中国二板市场做市商制度研究

1中国二板市场做市商制度研究程伟庆张明莉（中信证券公司研发部、课题组成员）引言做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投资者(或其经纪人)报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。1971年美国那斯达克市场引进了做市商制度之后，许多国家的创业板市场也相继采用了做市商制度。之后，出于对交易成本的关注，原先使用该制度的创业板市场逐渐引进了竞价机制，一些新设立的创业板市场采用了单一竞价机制或混合机制。在这种变革的大环境下，我国正积极准备推出的创业板市场是否应当引入做市商制度，是一个急需探讨的问题。本报告从实证分析的角度出发，在了解海外成功市场，特别是美国那斯达克证券市场做市商制度运行机制的基础上，试图搞清楚以下问题：1、什么是做市商制度？2、与其他交易制度相比，做市商制度有何优势？3、做市商制度的有哪些具体细节？4、采用做市商制度需要什么条件？5、我国创业板市场引进做市商制度是否能达到预期目标？受资料和时间限制，本文主要对做市商制度进行比较全面的介绍，并在此基础上，对我国创业板市场实施做市商制度的可行性作出初步探讨。做市商制度下的价格形成机制需要进一步的研究。本文认为，从经济可行性角度看，现阶段我国创业板市场实施做市商制度不可行。2目录1．做市商制度简要1．1．什么是做市商、什么是做市商制度1．2．做市商制度的起源1．2．1．柜台交易市场的报价制度1．2．2．创业板市场的做市商制度2．做市商制度在各国的实践2．1．美国的做市商制度2．2．其他国家的做市商制度2．3．做市商制度的发展趋势3．做市商制度的微观结构3．1．做市商3．1．1做市商类型及主要做市商3．2．2．做市商的注册及要求4．做市商制度的运行基础4．1．做市商制度运行的微观基础4．1．1．做市商的定价理论4.1.1.1做市成本31．做市商制度简要1．1．什么是做市商、什么是做市商制度所谓做市商（MarketMaker），顾名思义，是指在证券市场上做市的机构，这些机构通常是具备一定实力的证券经营法人，类似于我国的券商。做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投资者(或其经纪人)报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。同时，做市商业也通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。做市商制度是当今国际上通行的主要证券交易制度之一，一般为柜台交易市场所采用。从价格决定的角度而言，属于报价驱动交易方式；从时间角度而言，属于连续性交易机制。与另一主要证券交易制度——竞价交易制度或称订单驱动交易制度的基本区别如下：表1竞价交易制度与做市商制度的基本差别竞价交易制度做市商制度中介作用无正式的指定中介买卖报价,以自己帐户进行买卖价格条件存在限价订单无事前透明度匿名限价订单汇总信息只有报价事后透明度交易报告交易报告这些基本差别进一步影响到两者在流动性、透明度、交易成本和交易风险等方面的差别.表2竞价交易制度与做市商制度的差别竞价交易制度做市商制度流动性相对较低相对较高透明度相对较高相对较低交易成本相对较低相对较高交易风险确定不确定，存在价格风险和执行风险41．2．做市商制度的起源1．2．1．柜台交易市场的报价制度从时间沿序看，报价方式最早起源于柜台交易。柜台交易市场又称场外交易市场，或店头市场。如果仅从所交易的证券家数看，柜台交易市场远大于交易所。以美国为例。据美国全美证券商协会（NASD）不完全统计，目前全美发行股票的公司约有56000多家，其中有45000多家都是在场外交易市场交易的，其他大约有5000多家在纽约证券交易所和美国证券交易所挂牌，5000多家在那斯达克上市交易。从各国实践的经验看，柜台交易是证券市场的不可缺少的组成部分。一般来说，证券柜台交易市场与场内交易市场主要有两点区别：上市股票类型不同美国柜台交易市场上市的主要是廉价股票（PennyStock），这些股票的价格一般低于5美元，发行的公司主要是一些薪设立的、从事能源或者矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业。交易程序不同场内证券交易市场是竞价市场，而柜台交易市场则主要是交易商为其做市的股票提供双向报价，通过电话和电脑联系进行证券交易。美国柜台交易市场是通过地方性的小型市场逐渐发展成为全国性的市场的。目前主要有粉色交易表（PinkSheets）和行情公告牌（BulletinBoard）两部分组成。后者受到全国证券商协会的监管。1．2．2．创业板市场的做市商制度二十世纪70年代初以来，世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市标准低于传统交易市场、但是监管更为严格、旨在满足中小企业融资需要的交易市场，这些市场被命名为创业板市场、新市场或第二板市场，而传统的交易市场则被称为主板市场。为增加创业板市场的流动性和稳定性，提高与主板市场的竞争力，多数创业板市场引进了做市商制度。1971年美国那斯达克市场首先采用了这一制度。2．做市商制度在各国的实践2．1．美国的做市商制度51971年，全美证券商协会推出那斯达克系统，掀起了场外交易市场的重大变革，并使做市商制度发展到极至，那斯达克市场本身也获得了极大的成功，经过近30年的发展，做市商制度日臻完善。由于那斯达克市场采用做市商制度获得成功，使其他国家和地区纷纷效仿。除美国那斯达克市场外，伦敦证券交易所的做市商制度也比较成功。做市商制度以那斯达克市场最为著名和完善。做市商制度成为使那斯达克市场区别于其他证券市场如纽约证券交易所的突出特点。表3那斯达克与纽约证券交易所结构比较那斯达克纽约证券交易所市场结构做市商市场与多重市场参与者专家（Specialist）拍卖市场交易方式报价驱动型订单驱动型竞争平均每只股票有11个做市商每只股票只有一个专家公共订单直接匹配风险分布在多个做市商之间分布集中在一个专家处灵活性做市商相对自由进出做市商自由选择股票做市可参与一级及二级发行专家不能自由进出交易所给专家指定证券只能参与二级市场业务信息流与上市公司保持密切联系各做市商的定单市分割的与上市公司联系不紧密订单集中在交易大厅价格发现做市商竞争交易者竞争监管较少监管依靠竞争限制弊端更直接的监管要求专家维持公平有序的市场交易地址屏幕、电脑终端交易大厅交易连续性连续性强、不中断易中断交易全美证券商协会（NASD）规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为那斯达克市场的做市商；在那斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商做市（2000年9月份平均每只证券有13家做市商，一些交易活跃的股票有58家或更多的做市商）。在开市期间，做市商必须就其负责做市的证券一直保持双向6买卖报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，那斯达克市场的电子报价系统自动对每只证券全部做市商的报价进行收集、记录和排序，并随时将每只证券的最优买卖报价通过其显示系统报告给投资者。如果投资者愿意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以自有资金和证券与投资者进行交易。表4那斯达克平均每只股票的做市商数目股票2000年9月份1999年9月份所有股票13.311.4前1%股票58.847.5前9%股票29.324.0后10%股票5.74.9注:按日交易量进行排名,排名在前1%的股票为“前1%股票”，依此类推。资料来源：那斯达克新闻发布室市场质量统计那斯达克做市商由650多家公司担任，为每只股票的买卖提供报价。投资者只要连通适当的通信系统，比如路透社网络，即可对市场上的一买一卖一目了然，而做市商也乐于报出最佳的可行价格。1997年之前，那斯达克市场是一个纯粹的由“报价导向”的股票市场，1997年起执行新规则，允许客户有限制地通过做市商和电子通讯网络（ELECTRONICCONMMUNICATIONSNETWORK——ECNs）发布交易指令，使那斯达克市场具有了“报价导向”市场和“交易指令导向”市场的混合特征。多家做市商必然带来市场的竞争，做市商制度有利于推动市场资金的流动。在一笔交易成交后90秒内，每位做市商通过计算机终端网络报出某一股票有效的买入价和卖出价和已完成交易成交情况，买卖数量和价格的交易信息随即转发到世界各地的计算机屏幕，通过相互竞争的方式来吸引投资人。那斯达克证券市场的证券价格正是通过激烈竞争来确定的。为确保每只股票在任何时候都有活跃交投，每个做市商都承担所需资金，以随时应付任何买卖。许多做市商向投资者提供全方位的服务，包括所交易股票的研究报告、通过零售网寻找交易方和机构投资者，并且向投资者提供建议。做市商可通过NASDAQ证券市场工作台的电子终端网络随时动用资金进行自7行买卖NASDAQ证券市场各类上市公司的股票，并且由公司的交易商通过微机工作站进行报价。世界各地的其他交易商、经纪人和投资者则可以从计算机终端上看到市场价格和买卖数量的确认报价。2．2．其他国家的做市商制度深圳证券交易所综合研究所《海外创业板市场比较研究》中列出了部分海外创业板市场所采用的交易制度。8表5部分海外创业板市场所采用的交易制度市场名称交易方式美国那斯达克市场混合式加拿大创业交易所做市商报价驱动英国另类投资市场做市商报价驱动欧盟易斯达克投资市场做市商报价驱动法国新市场混合式德国新市场混合式荷兰阿姆斯特丹新市场混合式比利时新市场混合式意大利新市场混合式瑞士新市场混合式挪威奥斯陆证交所混合式丹麦哥本哈根证交所混合式芬兰赫尔辛基证交所混合式瑞典斯德哥尔摩证交所混合式韩国科斯达克市场指令驱动日本加斯达克市场混合式新加坡西斯达克市场指令驱动香港创业板市场指令驱动台湾证券柜台买卖中心指令驱动，大宗交易采用做市商制度资料来源：深圳证券交易所综合研究所，“海外创业板市场比较研究”从上表可以看出，大部分创业板市场采用了做市商制度，纯粹采用指令驱动制度的创业板市场很少，但同时，纯粹采用做市商报价驱动的市场也很少，大部分市场采用兼有报价驱动和指令驱动的混合式交易制度。2．3．做市商制度的发展趋势由于做市商制度存在成本较高的弊端，大多数国家并不完全采用做市商制9度，目前，包括美国与英国在内的许多国家都采用了竞价成交制度作为原有的做市商制度的补充。兼有报价驱动与指令驱动二者优越性的混合式交易制度是目前创业板市场的主流。在目前投资者高度注重交易成本的背景下，单一的做市商制度已暴露了成本太高的缺陷。1997年1月，美国那斯达克引入了ECNs，而ECNs采用的是指令驱动交易制度。1997年10月，英国伦敦交易所将其中的一个分市场国内股票市场（SEAQ）的一部分改为竞价制。由于连续电子竞价的方式有利于降低成本，适合成交活跃的股票；做市商报价的交易方式能保证成交的即时性并有助于减少价格的波动，适合于大宗交易和交易不活跃的股票。从各国的实践看，一种方式为主，多种方式为辅的交易体制是最有优势的体制。3．做市商制度的微观结构3．1．做市商3．1．1做市商类型及主要做市商那斯达克做市商以券商为主。从其做市某种证券的身份和地位来看，分为主要做市商和普通做市商，两者的注册标准不同。那斯达克市场规则4612条规定已注册成为做市商的会员在满足入门标准之后可以被认定为主要做市商。从服务对象来看，做市商分为四类：零售型：为个人投资者服务，一般拥有零售经纪人网络；机构型：主要为大的养老金、共同基金、保险公司和资产管理公司等提供大额交易服务；区域型：主要服务对象为某些公司和特定区域的投资者。它们的特点是专业性强，能提供某些专门领域的知识和服务；批发型：主要为机构大户及那些非注册登记的经纪人服务，它们同时为零售型、机构型、区域型做市商提供服务。在美国，要想成为做市商，首先必须是全美证券商协会（NASD，简称协会）的会员。按照该协会的分类，从事做市交易的美国券商有全国性的综合类券商（NationalFullLine），如美林、佩恩韦伯等，也有大型投资银行（Larg