波司登财务分析2011

投资要点：向四季化产品战略转型：波司登国际控股有限公司现时是中国最大的羽绒服企业，旗下四大核心品牌羽绒服产品在中国共占36.7%的市场份额。公司目前正开始实施四季化产品战略，已发展了若干个非羽绒服饰项目，还正积极寻找适当时机并购发展潜力高、声誉良好的非羽绒服装品牌项目，以进一步提升非羽绒服业务占整体销售的比例。依据波司登的发展规划，未来的3-5年内，非羽绒服饰的业务占比由当前的8.4%上升至30%。羽绒业务仍将维持稳健发展态势：借助理念和技术的不断创新，波司登不断拓阔羽绒服饰的市场空间；在经历FY2011主要原材料价格大幅上升后，公司已以相对较低的价格锁定了作为主要原材料之一的羽绒未来一年的需求量，因而FY2012的成本压力趋缓；订货制的推行及落实将有效地提升波司登羽绒服的适销率，改善库存管理，降低销售费用率，进而提升经营效益；此外，FY2011对销售网络结构的调整提升了渠道质量，也有助于促进羽绒服业务整体业绩的上升。协同效应显著：由波司登主品牌延伸出的自有品牌可以借助波司登强大的市场影响力，将人们对波司登品牌的认识和评价扩展到延伸品牌上，从而有有利于新品牌快速占有并扩大市场；对于新收购或取得代理权的其它非羽绒品牌而言，借助波司登品牌的强大影响力，其在获取优质店铺位置或百货商场进行谈判时拥有更强的议价权。非羽绒业务的发展前景值得期待：FY2012将成为公司非羽绒服饰业务的快速发展元年；多层次的品牌组合可以满足不同消费群体多元化的服饰需求，因而有机会充份分享中国服饰市场的繁荣盛宴；男装业务上面取的成功为公司发展其它非羽绒业务积累了市场经验，提升了公司在其它非羽绒业务上成功的可能性。投资建议：我们给予波司登控股12个月2.70港元的目标价，相当于公司12倍的FY2012预测市盈率或0.82倍的PEG（对应公司FY2012-FY2014期间净利润14.6%的年均复合增长率）。目标价较现价约有29%的上升空间，故我们首次给予其“买入”投资评级。盈利摘要资料来源:公司资料,越秀证券预测首次报告：2011-08-26目标价：HKD2.70现价：HKD2.09预期升幅：+29%股本数据股本(亿股)77.72市值(亿港元)162.4352周高/低（HKD）4.11/1.88每股净值(人民币元)0.88所属行业：纺织服装主要股东高德康6.99%52周行情图资料来源:Bloomberg相关报告首次报告越秀证券研究部电话：[phone]-686电邮：[e-mail]越秀证券有限公司日(RMB)FY2010AFY2011AFY2012EFY2013EFY2014E营业额(百万元)5,7387,0388,3669,67211,231增长（%）34.2%22.6%18.9%15.6%16.1%母公司权益持有人利润(百万元)1,0791,2761,4321,6281,881每股盈利(元)0.140.160.180.210.24增长（%）44.2%18.3%12.2%13.7%15.5%基于2.09港元股价的市盈率(倍)12.410.49.38.27.1每股股息(元)0.130.190.110.130.15股息率7.4%11.3%6.5%7.3%8.5%目录目录.........................................................................2公司概况........................................................................3中国羽绒服饰行业的龙头企业..................................................3由单季服饰产、销企业向四季化产品战略转型....................................3销售结构与零售网络分布......................................................4过往业绩表现................................................................4羽绒服业务FY2011继续稳健发展...................................................5持续的理念与技术创新拓阔市场空间............................................5渠道质量提升将提振羽绒业务的未来业绩表现....................................6FY2011原材料成本上升压力将趋缓和............................................6营运效率有望进一步提升......................................................7非羽绒业务的发展前景值得期待....................................................8发展非羽绒业务为波司登提供了新的增长点......................................8非羽绒服饰业务与羽绒业务协同效应显著........................................8男装业务为公司发展非羽绒业务提供了成功范例..................................9Rocawear的运营风险相对较小..................................................9童装业务潜力巨大...........................................................10通过多层次的品牌组合全面分享中国服饰市场的繁荣.............................11财务分析.......................................................................11财务稳健...................................................................11高派息率...................................................................12盈利预测与估值.................................................................12销售收入预测...............................................................12经营费用及利润预测.........................................................13目标价.....................................................................14风险因素.......................................................................15公司概况中国羽绒服饰行业的龙头企业中国最大的羽绒服企业波司登国际控股有限公司（以下简称波司登）是中国最大的羽绒服企业，旗下六大核心羽绒服装品牌“波司登”、“雪中飞”、“康博”、“冰洁”、“双羽”和“上羽”分别定位于满足不同阶层消费者的人群。根据中国行业企业信息发布中心编制的数据，以2010年的销售额计，“波司登”、“雪中飞”、“康博”、“冰洁”四大品牌羽绒服产品在中国共占36.7%的市场份额。按中国行业企业信息发布中心及中国国家统计局的数据显示，“波司登”自1995年至2010年连续16年荣膺中国羽绒服第一品牌。作为中国羽绒服装行业的领军者，波司登已连续15年在“中国国际服装服饰博览会”上代表中国向全球推介秋冬服最新流行趋势。图表1、公司旗下核心羽绒服饰品牌的定位及市场地位资源来源：公司资料，越秀证券由单季服饰产、销企业向四季化产品战略转型开始实施四季化产品战略波司登目前正开始实施四季化产品战略。目前公司已发展的非羽绒服饰项目包括：“波司登男装（BOSIDEMGMAN）”、“瑞琦（BOSIDENGRICI）”女装、“摩高（Mogao）”休闲装、“叮当猫(D.D.Cat)”等童装、“威德罗(VETALLO)”高级男装和“洛卡薇尔(ROCAWEAR)”大中华地区经营权。其中，波司登男装业务发展迅速。截至2011年3月底，波司登男装已在全国设立979个零售网点；“洛卡薇尔”大中华地区经营权项目也已在北京、上海、杭州等省会级城市开设7间专柜。除继续推进和发展上述非羽绒服装项目外，公司还正积极寻找适当时机并购发展潜力高、声誉良好的非羽绒服装品牌项目，以进一步提升非羽绒服业务占整体销售的比例。依据波司登的发展规划，公司希望在未来的3-5年内，将非羽绒服饰的业务占比由当前的8.4%提升至30%。图表2公司发展历程发展历程1975高德康先生于中国常熟市开始服装事业1994开设「波司登」旗舰店1995「波司登」品牌于中国销量第一1997推出「雪中飞」品牌2000推出「康博」品牌2001推出「冰洁」品牌2005开始架构重组2006获得HSBCPrivateEquity投资2007于香港联合交易所上市2008推出四季服装产品2008「波司登」品牌连续14年销量第一2009收购男装业务并委任王力宏为「波司登男装」代言人2009成立合资公司于大中华区经营「Rocawear」业务2010推出「BosidengVogue」、「BosidengRICI」等品牌2011年通过收购进军童装等业务资料来源：公司资料，越秀证券销售结构与零售网络分布销售网络遍布全国截至2011年3月底，波司登在全国共设有7,579个羽绒服零售网点，销售网络覆盖中国各个地区，贡献了公司总收入的80.7%；非羽绒业务拥有1856个零售网点，占公司总收入的比例约为8.4%。其中，非羽绒业务的销售构成主要是波司登男装，占到公司非羽绒业务收入的99.2%。图表3波司登的销售结构（FY2011）图表4波司登的销售网络分布80.56%10.89%8.47%0.07%羽绒业务OEM业务波司登男装其它非羽绒业务资料来源：公司资料、越秀证券资料来源：公司资料、越秀证券过往业绩表现稳定的业绩表现除FY2009受金融危机影响净利润出现倒退外，波司登控股一直保持着稳定的业绩表现。于过往业绩纪录期间（FY2006-FY2011），公司的收入及权益持有人应占溢利的年均复合增长率分别为13.7%和20.6%。盈利能力亦保持稳定。FY2011，公司的毛利率、经营性利润率、净利润率及股益持有人回报率分别为46.9%、19.5%、18.1%和18.6%。图表5过往收入及净利润增长情况图表6FY2008-FY2011的盈利能力变化趋势02,0004,0006,0008,000FY2006AFY2007AFY2008AFY2009AFY2010AFY2011A-40%0%40%80%120%收入（RMB，Millions）净利润（RMB，Millions）增长（%）增长（%）45.63%45.49%50.31%46.88%22.0%15.9%21.0%19.5%21.2%17.5%18.8%18.1%0%10%20%30%40%50%60%FY2008AFY2009AFY2010AFY2011A毛利率经营利润率净利率ROE资料来源：公司资料，越秀证券资料来源：公司资料，越秀证券羽绒服业务FY2011继续稳健发展持续的理念与技术创新拓阔市场空间通过理念和设计创新拓阔市场空间一改传统防寒服笨重、丑陋、