11月宏观报告――美国造通胀、中国被增长 ★国泰君安★

12010.12.09宏观研究美国造通胀、中国被增长——11年宏观报告本报告导读：本报告主要对11年中国经济、通胀、货币政策走势作出分析预测。摘要：美国的高失业率将长期持续，通缩正成为最大威胁，预计其量化宽松货币政策将成为常态，目标是推升全球通胀预期。中国的产品价格与美国联动，7月份以后受美国量化宽松影响被动上涨，并提前启动了企业的存货投资周期，后者是中国目前经济回升的主要动力。预测11年投资增速为20％，其中制造业、生活资料以及铁路、水利环境投资将是主要亮点，而地产投资将大幅回落。预测11年消费保持稳定增长，其中汽车等耐用品消费增速回落，而食品、服装、医疗、体娱用品等非耐用品消费仍将保持较快增长。预测11年出口增速回落至16％。整体来看，11年经济增速将从10年的10.2%降至9.6%，3季度或为同比增速高点。预测11年CPI为4％、新增信贷7.5万亿。货币政策回归稳健，或有2－3次加息，而财政政策将保持积极以弥补投资下滑。2美国：制造通胀输出货币中国：存货启动经济周期工业主导来年投资非耐用品引领消费出口回落大势所趋通胀趋升货币趋稳目录3美国：结构失衡就业难增定量宽松将成常态极力推高通胀预期廉价资金涌向全球目录4美国地产一蹶不振从总需求来看美国当前的各类需求。个人消费支出已恢复到危机前的最高水平，投资较危机前最高水平下降了20%。投资中下降最多的为房地产投资，下降了56.9%，其次为建筑业投资，下降了31.1%，设备投资下降最少，仅下降了6.5%。-60-50-40-30-20-100消费投资商品消费服务消费非住宅投资建筑投资设备和软件房地产投资5相关就业复苏艰难与07年4季度比，房地产从业人员减少了20%，而剔除掉房地产、制造业以及汽车零售之后的非农就业在此区间仅下降了2.4%。而且从09年3季度开始，房地产相关就业就没有出现改善。0.70.80.911.11.21.390-0190-1191-0992-0793-0594-0395-0195-1196-0997-0798-0599-0300-0100-1101-0902-0703-0504-0305-0105-1106-0907-0708-0509-0310-0110-110.80.90.91.01.01.11.11.2房地产就业人口(左)非地产非制造业就业人口6失业率将长居高位失业率从去年10月份见顶至今年11月份，12个月期间仅仅回落了0.4%。而上一次高失业率回落的较快，1982年12月份10.8%见顶，12个月后失业率已回落了2.5%。同时，本次经济衰退后长期失业人口的比重远高于历次经济衰退。80年代初的经济衰退中长期失业人口比重最高为25%，而本次衰退达到了45%，并且持续处于高位。345678910111279-180-381-582-783-984-1186-187-388-589-790-991-1193-194-395-596-797-998-1100-101-302-503-704-905-1107-108-309-510-711-95101520253035404550失业率(左)超过27周失业人口比重7产能萎缩价格低迷在劳动力大量闲置的同时，工业产能利用率也远低于历史水平。美国产能利用率在09年6月份见底后持续回升，但截至10年10月份，其仅仅回升至01年衰退时最低水平，显示产能闲置严重。资源闲置导致物价水平在低位徘徊。00.511.522.533.5497-397-998-398-999-399-900-300-901-301-902-302-903-303-904-304-905-305-906-306-907-307-908-308-909-309-910-310-96567697173757779818385GDP价格指数(左)全部工业部门产能利用率8量化宽松应运而生联储将基准利率降到0.25%以下后，名义利率再无下降空间，量化宽松政策就应运而生。其核心目的有两个：一是在短端利率无法下降时，尽可能地压低长期利率以刺激经济复苏。二是引发市场的通胀预期，避免经济陷入日本式的债务－通缩循环。012345603-0303-0703-1104-0304-0704-1105-0305-0705-1106-0306-0706-1107-0307-0707-1108-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-117009001100130015001700190021002300250010年期国债收益率联邦基准利率美联储总资产(右)9极力推高通胀预期量化宽松以及弱美元政策的直接后果就是推高大宗商品价格，并抬升通胀预期，而这正是美联储当前的主要政策意图。00.511.522.5303-103-603-1104-404-905-205-705-1206-506-1007-307-808-108-608-1109-409-910-210-710-1220406080100120140160市场通胀预期(右)布伦特原油价格10大宗上涨阻击通缩00.511.522.5307-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-10-30-20-100102030CPI核心同比(左)CPI能源同比大宗商品价格上升推动PPI价格和CPI中的能源价格回升，从而避免美国经济陷入通货紧缩。11日本没能影响大宗90年代日本经济陷入衰退以后，虽然其货币政策也极度宽松，但是由于全球大宗商品价格持续低迷，导致日本PPI难以上升，并导致了通缩的蔓延。借鉴日本通缩的经验来看，推高大宗商品价格对于美国抗击通缩具有重要意义。-8-6-4-20246891-0492-0192-1093-0794-0495-0195-1096-0797-0498-0198-1099-0700-0401-0101-1002-0703-0404-0104-1005-0706-0407-0107-1008-0709-0410-0110-10-200-150-100-50050100150200日本PPI布伦特原油价格增速(右)1990年代国际大宗商品价格持续萎靡是日本持续通缩的一个重要原因2001年以后美元持续走弱，大宗商品价格持续增长，有效提升了日本的PPI12通胀推升存货投资09年经济复苏以来，存货投资一直是主要的贡献力量，目前动力日益减弱，今年2季度美国原材料库存一度大幅回落，去库存的势头十分危险。在这样的背景下，美元的适时贬值使得PPI回升，并带动了原材料库存的再次回补，从而避免了去库存对美国经济形成大幅拖累。2025303540455055600002040608100102030405060708090100美国原材料库存美国PMI物价指数（右）13资金涌向新兴市场而量化宽松政策的长期持续将使廉价资金涌入全球新兴市场。危机爆发后，美国对中国直接投资经历了09年前两个季度的减少后，从09年3季度开始增长，至10年2季度的四个季度美国对中国直接投资80亿美元，对整个亚洲则投资了500亿美元。-80-60-40-2002040608003-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-03-300-200-1000100200300在中国的直接投资亚洲直接投资(右)14持续买入海外资产自09年以来美国投资者持续保持对海外资产的净购买，10年5、6月份短暂净卖出，3季度以来继续净买入海外资产，我们相信其中应有大部分流入新兴市场，尤其是中国。-400-300-200-100010020030040050007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-09美国对海外资产的净购买(亿美元)15中国：存货启动经济周期工业主导来年投资非耐用品引领消费出口回落大势所趋通胀趋升货币趋稳目录16中美工业价格联动-10-505101500-100-701-101-702-102-703-103-704-104-705-105-706-106-707-107-708-108-709-109-710-110-7美国PPI同比中国PPI同比由于贸易的全球化，各国生产资料价格走势趋同，中美两国最近10年的PPI几乎完全一致。美国PPI的回升符合美联储的政策意图，因为其核心目的在于通过量化宽松货币政策推升通胀预期。然而中国的PPI不可避免地受到影响，其环比也在7月见底回升。17中国工业品价格普涨从中国物流信息中心公布的生产资料价格数据看，本轮上涨最早在7月由有色金属价格的上涨所启动，随后在8月的化工、石油、钢铁价格开始上涨，而9月建材价格出现明显上涨、10月的煤炭价格也开始大幅上涨。-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0原煤石油黑色金属有色金属建材化工流通中生产资料价格6月环比7月8月9月10月18涨价推升工业生产-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.505-105-505-906-106-506-907-107-507-908-108-508-909-109-509-910-110-510-9工业增加值环比趋势PPI环比趋势而工业品价格的上涨是推动工业环比回升的重要动力。市场经济是价格的经济，企业依靠价格信号来指导生产。7月份以后中国工业品价格环比回升，因而中国工业增加值也在同期环比见底。19下游地产销售平稳回升0102030405060708009-1110-110-310-510-710-910-1115个主要城市商品房日均成交面积综合15个一、二线城市的日均地产成交总量来看、11月虽比10月有所回落，但依然维持高位，显著高于8月份以前的低水平。20下游汽车销量维持高位根据乘联会数据，10年10月的乘用车销量创出历年10月的新高，达到116万辆，而11月的汽车销量达到128万辆，环比10月又增长了10％。0200000400000600000800000100000012000001400000123456789101112乘联会汽车销量08年09年10年21中上游产品增速回升从主要工业品看，10月的粗钢、水泥、铜材、铝材产量同比增速均比9月出现回升，从绝对产量看，这四大工业品均与9月持平或略有增加。而发电同比增速虽有回落，但回落幅度已经减缓，这也从侧面印证了经济回升的趋势。-10-5051015202530发电量粗钢水泥铝材铜材6月增速7月增速8月增速9月增速10月增速22库存回补提高生产从生产角度看，中国经济环比已经回升。而从需求角度来解释，本轮经济回升的最大动力应是库存的回补。3840424446485052545605-105-706-106-707-107-708-108-709-109-710-110-72101826344250586674原材料库存指数PMI生产指数（右）23涨价启动库存周期3840424446485052545605-105-706-106-707-107-708-108-709-109-710-110-70102030405060708090中国PMI原材料库存指数购进价格指数（右）而库存回补的动力则是价格的回升。从PMI指标看，伴随着PMI购进价格的回升，PMI原材料库存指数已经连续4月上扬。24库存去化较为充分而库存回补的原因除了价格上涨之外，去库存已较充分也是重要背景，其标志是产成品库存在6月的见顶回落，之后7月的PMI生产指数即见底回升。从08年经济下行期的经验看，PMI产成品库存在10月见顶回落，生产指数在11月见底回升。3840424446485052545605-105-706-106-707-107-708-108-709-