第11章 企业估价与管理

Index哈佛《商业评论》案例大赛1企业估价与管理陆正华(华南理工大学副教授/CPA/博士)引言•【例】宝钢股份（600019）和邯郸钢铁（600001）同属于钢铁行业，2006年宝钢股份的每股收益是0.74元，每股分配股利0.35元，股利支付率为47.3%，股东权益收益率为15.87%，该企业2006年的净利润增长率为3%。邯郸钢铁与宝钢股份是类似企业，2006年每股净资产为3.94元。请根据宝钢股份作为可比企业对邯郸钢铁进行估价，计算其股票价值。2006年无风险利率为4.41%，市场风险溢价为8%，宝钢股份的β系数为0.67。主要的企业价值评估方法和模型有哪些？如何应用？如何进行价值管理和市值管理？学习目标了解主要的企业价值评估方法与模型的基本原理。重点掌握现金流量贴现估价法，包括各现金流量贴现模型的原理和应用。掌握实体现金流量的构成和计算。掌握现金流量贴现法的各模型的具体应用。学习以价值管理为基础的单因子敏感性分析法。掌握相对价值法的原理、各模型的具体应用。了解价值管理、市值管理的理念。框架企业价值评估评估意义与作用•投资分析•企业财务战略管理•以价值为基础的管理•用于专业咨询服务评估模型•现金流量贴现估价模型•会计估价模型•相对价值模型•期权估价法评估对象•企业的整体价值•企业的公平市场价值•实体价值与股权价值现金流量贴现估价模型原理•增量现金流量原则•时间价值原则模型•股利现金流量模型•股权现金流量模型•实体现金流量模型相对价值模型原理•通过可比企业价值衡量目标企业价值模型•市价/净利比率模型•市价/净资产比率模型•市价/收入比率模型价值评估的意义投资分析财务战略管理企业内部价值专业咨询服务利益相关者希望通过价值评估发现评估对象的真实价值，特别对于那些相信基础分析的投资人，更多的依靠价值评估结果。财务战略管理是基于股东价值管理，使用定价模型分析可以评价企业前后增加股东财富的关键因素是什么，是一个价值发现与提升的过程。价值评估被用于企业内部以价值为基础的管理，是企业进行重大经营与财务决策的重要工具。价值评估是银行、保险、投资银行等金融服务机构及金融分析师为客户提供的一项重要专业咨询服务，同时也是信贷、提供委托理财等服务的重要基础。价值评估的对象企业的整体价值企业的整体价值强调将企业作为一项整体资产进行价值评价，它源于企业各项资产的特定组合方式，评估人员在评估时更要关注多项资产作为一个整体产生的现金流量。企业的经济价值基于历史成本计量的缺陷，价值评估通常不使用历史成本，而采用一项资产未来现金流量的现值，即资产的内在价值（经济价值）。实体价值与股权价值在持续经营假设下，通常评估的对象分为实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+债务价值：在评估时根据评估的目的选择评估对象。大多数企业并购时以购买股份的形式进行，在评估时多以股权价值为对象；企业管理层在对企业进行价值评估、价值发现时，则更多地评估企业的实体价值。1.历史成本会计提供的信息是面向过去的，与投资者、债权人和管理层的需求缺乏相关性。2.历史成本计价在时间上缺乏一致性。3.历史成本计价在方法上缺乏一致性。4.历史成本计价决定了其不能反映企业在当前时点的真实的财务状况。价值评估方法价值评估方法分类比较方法分类基本原理具体应用模型适用对象优缺点现金流量贴现模型资产的价值是其预期未来现金流量的现值总和股利现金流量贴现（DDM）模型有稳定现金流量的企业，且可以确定适当的贴现率优点：对企业进行全面的评估股权现金流量贴现（FCFE）模型缺点：需要非常全面的数据，收集有困难实体现金流量贴现（FCFF）模型会计估价法以资产和权益的账面价值为评估起点剩余收益（RIV）模型企业的资产、权益的账面价值等会计信息全面、有效优点、充分利用会计信息非正常收入增长（AEG）模型缺点：预测结果的有效性依赖于会计数据的可靠性EVA估价法相对价值模型以可比资产的定价评估目标资产价值市盈率（PE）模型可以确定影响企业价值的关键变量，且有较为完备的市场信息优点：操作较简单市净率（PB）模型市盈率相对盈利增长比率（PEG）模型缺点：会受到可比企业价值的影响，是相对价值，而非目标企业的内在价值企业价值倍数（EV/EBITDA）模型期权估价法复制原理、套期保值原理、风险中性原理布莱克-斯科尔斯权定价模型期权定价、权证定价等优点：考虑了未来的不确定性二叉树期权定价模型缺点：某些指标较难预测现金流量贴现估价法现金流量贴现估价法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。其基本假设是被估价的企业在预测期内具有持续经营能力并持续产生预计的现金流量。现金流量贴现估价法的“现值”原理，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。可用公式表示如下：nttt1)1(资本成本现金流量价值现金流量贴现估价法现金流量1F2F3F4F5F6F7F8F9F10F实体现金流量:EBITX(1-t)—净资本支出—营运资本的变化=自由现金流量再投资率息前利润的预计增长率资本回报率资本回报率：再投资率下降固定增长率稳定增长阶段现金流量在第10年的终值时间高速增长阶段系数下降债务利率上升稳定增长阶段资本成本贴现（WACC）权益成本债务成本权益、债务比重税后利息率无风险利率（国债）系数风险溢价不带杠杆的系数企业的产权比率国家历史风险溢价国际风险溢价+X企业实体自由现金流量贴现的基本框架图现金流量贴现估价法运用现金流量贴现估价法进行企业价值评估时，需要确定的关键变量包括现金流量、资本成本和现金流量的持续年数，如下图所示：企业价值预测期年数预计现金流量资本成本基期详细预测期后续期股利现金流量股权现金流量实体现金流量股利资本成本股权资本成本加权平均资本成本匹配永续增长模型两阶段增长模型三阶段增长模型股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型现金流量模型种类t11nt股利现金流量股利价值（股权资本成本）1、股利现金流量模型股利现金流量模型是对股权资本进行估价的基本模型，该模型假设股票价值是预期股利现金流量的现值。股利现金流量模型的基本形式如下：2、股权现金流量模型在股权现金流量模型下，假设股票价值是预期股权现金流量的现值。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。n1t1t股权资本成本）（股权现金流量股权价值3、实体现金流量模型实体现金流量模型，根据实体价值和债务价值间接评估企业股权价值。n1t1t加权平均资本成本）（实体现金流量实体价值n1t1t等风险债务利率）（偿还债务现金流量债务价值债务价值企业实体价值企业股权价值实务操作中，通常使用实体现金流量贴现方法来评估企业的价值，原因有：①评估方法：实体现金流量评估中，债务现金流量可以不用事先确定，而股权现金流量模型必须确定债务，对于财务杠杆将要发生巨大变动时，这将使得股权的价值评估变得很难。②评估对象：实体现金流量评估有助于管理层进行全面的价值管理，明晰企业价值的构成，更容易寻找提升企业价值的关键；同时有助于投资者了解企业实体价值的结构，为投资决策提供更多的信息现金流量增长模式（1）永续增长模型永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续的增长，企业的现金流量以固定的增长率增长，该模型中实体现金流量的预期增长率随时间的变化情况如图所示：永续增长模型的一般表达式如下：n1t1t加权平均资本成本）（实体现金流量实体价值g实体现金流量增长率时间（年）现金流量增长模式（2）两阶段增长模型两阶段增长模型适合的情况：（1）当前高速增长，并预期在今后一段时间内仍将保持这一较高的增长率；（2）企业处于一个超常增长的行业，并具有高的行业壁垒，这种壁垒将持续一段时间。两阶段增长模型的一般表达式如下：实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值设预测期为n，则：n1nn1t1/1加权平均资本成本）（永续增长率）（加权平均资本成本实体现金流量加权平均资本成本）（实体现金流量实体价值t现金流量增长模式1两阶段增长模型举例Ⅰ假设高速增长阶段企业以固定的高增长率g增长，进入稳定阶段则以低增长率gn稳定增长上述两阶段实体现金流量模型可简化为以下形式：)()1()1()1()1()1(1)1(000nnnnnnngWACCWACCggFCFFgWACCWACCggFCFFVgn实体现金流量增长率时间（年）gV0——当前企业价值FCFF0——第0年企业实体现金流量WACC——高速增长阶段企业的加权平均资本资本WACC0——稳定增长阶段企业的加权平均资本成本g——高速增长阶段的预期增长率gn——稳定增长阶段的预期增长率现金流量增长模式2两阶段增长模型举例Ⅱ假设高速增长阶段企业增长率随时间线性下降，进入稳定阶段则以低增长率gn稳定增长上述两阶段实体现金流量模型可简化为以下形式：ninninininttiitiigWACCWACCggFCFFWACCgFCFFV11011100))(1()1)(1()1()1(时间（年）gn实体现金流量增长率gFCFF0——第0年企业实体现金流量FCFFt——第t年企业实体现金流量FCFFn——第n年企业实体现金流量WACCi——高速增长阶段第i年企业的加权平均资本资本WACCn——稳定增长阶段企业的加权平均资本成本ga——高速增长阶段开始的预期增长率gi——高速增长阶段第i年的预期增长率，该模型中，告诉增长率不同。现金流量增长模式(3）三阶段增长模型该模型适合下列类型的企业：企业当前正以超常的增长率增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长率，而后企业拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直至稳定为止。上述两阶段实体现金流量模型可简化为以下形式：mnt加权平均资本成本）（永续增长率）（加权平均资本成本后续期实体现金流量加权平均资本成本）（过渡期实体现金流量加权平均资本成本）（量高速增长期实体现金流实体价值1/111mnmn1ntttn1ttga实体现金流量增长率时间（年）gn高增长阶段过渡阶段稳定增长阶段净投资=资本性支出-折旧资本性支出远高于折旧差距缩小差距很小或等于零适用条件：1.被评估企业的增长率应当与该模型假设的三个阶段增长率特征相符2.资本性支出和折旧满足：在高速增长阶段，资本性支出明显超出折旧；在过渡阶段，两者之间的差距逐步缩小；在稳定增长阶段，二者大致持平。3.风险ß系数：企业在高速增长阶段ß值较高；在过渡阶段逐步降低；在稳定增长阶段，企业的ß值会趋向于1.现金流量增长模式股权现金流量贴现的三种模型，在形式上分别与实体现金流量贴现的上述三种模型一样，只是输入的参数不同。股权现金流量代替实体现金流量，股权资本成本代替加权平均资本成本。三种类型的股权现金流量模型的使用条件，分别与三种实体现金流量模型类似。现金流量增长模式评估时，应根据评估对象的现金流量增长特点，选择适用的现金流量贴现估价模型：现金流量贴现估价模型按现金流量的增长方式划分按现金流量的不同种类划分永续增长模型两阶段增长模型三阶段增长模型股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型组合产生适合不同现金流量的股价模型现金流量贴现估价模型类型实践中，运用较多的是实体现金流量模型，根据现金流量增长规律多呈现两阶段增长模式或三阶段增长模式，因此，多采用两阶段实体现金流量模型或三阶段实体现金流量模型。现金流量估价模型参数的估计1.预测营业收入在实践中应用实体自由现金流量估价模型估价时，以营业收入作为预测的起点，原因在于大部分财务数据与营业收入有直接的内在联系，这样可以通过其内在联系预测报表数据，获取财务报表的大部分数据。由于企业外部报表使用者无法获得关于价格销售数量的历史数据，就无法通过这两个变量预测未来的营业收入。1对营业收入增长率进行预测，然后根据基期营业收入和预计增长率计算预测期的营业收入。2营业收入增长率的预测以