试析三亚地产投资券及地产融资模式

试析三亚地产投资券及地产融资模式米兴平龚英姿君合律师事务所美国霍金豪森律师事务所2005年是中国资产证券化，尤其是银行信贷资产证券化的破冰之年。《信贷资产证券化试点管理办法》及其配套法规的相继出台，已为中国本土的信贷资产证券化铺垫了必要的法律支持。值此之际，回首中国资产证券化最早的探索步伐—1992年三亚地产投资券的发行，仍可得到不少的启示。本文拟从介绍和分析三亚地产投资券出发，对中国资产证券化发展之路予以思考，并试图结合目前的法律环境和发展趋势对未来的资产证券化（包括房地产投资信托基金）的发展进行探索。一、三亚地产投资券简介三亚地产投资券的发行发生在1992年的海南省三亚市。当时随着中国经济体制改革的发展，中国沿海各地出现了开发区房地产热，海南省的房地产急剧增值。在房地产开发的浪潮中，三亚从一个镇升格为地级市，成为海南省开发量最大的地区。一方面，房地产开发企业需要充足的资金开发房地产项目；另一方面，中小投资者希望从地产增值中分享利润。因此，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，这成为海南省政府当时关注的问题之一。在这种背景下，三亚市开发建设总公司在三亚市政府的大力支持下发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。具体而言，三亚地产投资券以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的“规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水”等“五通一平”的开发。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称“三亚开建”）是该投资券的发行人，它负责对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司（简称“海南汇通”或“管理人”）担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，’管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于15％，则管理人代表投资人行使销售权；否则，在三年之后则由拍卖机构按当时市价拍卖。三亚地产投资券于1992年10月20日至10月31日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值1000元）。在1993年3月13日的上市公告书中公布的个人股为1912.4万股，占总发行额的9.56%，其余皆为法人股。当时预计1992年12月动工开发丹州小区，1995年8月5日前完成开发，清盘日期为1995年11月10日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的5％计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的13％计算）之后，就是投资人的投资收益。由于房地产热中对投资券的良好收益预期、三亚市政府的大力支持（包括在24小时之内完成审批工作、为证券发行做了大量宣传工作和市领导及时解决发行过程中的诸多问题等）和对特殊问题的恰当处理（主要是平衡有权购买投资券者之间的利益），这次投资券于1992年10月20日至31日发售时取得了成功。但随后不久的宏观调控使该地产投资券在二级市场的价格长期低迷。受地产市场低迷影响，三亚开建在申请延期二次清盘的情况下仍无法盘活地产，2000年11月土地被三亚市政府无偿收回。直至2002年，三亚市政府给予个人投资者80％的现金补偿，但法人股部分的兑现，至今未见相关报道[1]。由上所述以及海南专门为三亚地产投资券制定的《海南地产投资券管理暂行办法》（琼银（1992）市管字第36号），三亚地产投资券各方当事人的权利义务如下：1．三亚开建权利：获得发行三亚地产投资券筹集的资金，以对土地进行开发建设。义务：（1)对土地进行开发建设；(2)按时保质完成施工；(3）对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。2．海南汇通权利：(1)设立专户监管发行地产券筹集的资金，并根据地产开发的施工进度需要，分期向三亚开建拨付资金；(2)在投资券规定的期限内销售标的地产，并收取管理费；(3)设立专户管理标的地产的财务，并定期公布经过会计师验证的财务报表。义务：(1)认购不低于发行总额15％的投资券，并在期满前任何时点所持投资券余额不低于上述比例；(2)如发行期届满而有未售出的投资券，须全部予以认购；(3)对于因三亚开建的行为导致标的地产不能按期销售或其他使投资人遭受损失的情况，须负赔偿责任。3．投资者权利：取得投资券的收益。义务：(1)承担因不可抗力或地产市场风险导致的标的地产投资损失；(2）无权参与标的地产的经营管理。各方在交易中的地位可简单用图表表述如下。二、三亚地产投资券再思考（一）三亚地产投资券的定性十几年后，当我们回首三亚地产投资券时，首先面对的是如何定性三亚地产投资券的烦恼。在《公司法》、《证券法》均未颁行的1992年，海南省政府和专业顾问前所未有的创造性设计，即使在已被种种复杂的结构和术语搅得眼花缭乱的今天，依然很难为其找到准确的定位。许多人都将三亚地产投资券当做是资产证券化的一次早期尝试。三亚地产投资券的确也具备资产证券化特征，如以未来的地产销售收入为收益来源；投资管理人海南汇通负有担保责任，起到了信用增级的作用。但是，经典的资产证券化的第一步骤，就是真实出售(truesale)以实现破产隔离，三亚地产投资券的结构中显然缺少这一环节。另外，用于证券化的资产，应当具有稳定的预期现金流。而丹州小区尚未建成，三亚地产投资券的未来收益亦存在很大的不确定性。因此，三亚地产投资券应为借鉴资产证券化的融资，而非真正的资产证券化。三亚地产投资券以丹州小区自身的预期收入为收益来源，三亚开建基本上不承担责任，亦具有项目融资下以项目自身的预期收入和资产对外承担债务偿还责任的特征。但是，项目融资一般是向银行贷款或者私募融资。而三亚地产投资券是向广大公众融资；而且，项目融资中通常设立项目公司，集中项目的风险和收益，而三亚地产投资券未有此种设计。因此，三亚地产投资券应为对丹州小区地产开发项目的融资，而非通常意义上的项目融资。学者因此总结道，三亚地产投资券在设计上借鉴了资产证券化的做法，但并不是一次资产证券化，也不是一次规范的项目融资，由于发起人主体的特殊性以及政府的支持，其省略了资产证券化的必备要件，在内容上体现了政策与市场的结合，如有政府的绿色通道和大力宣传，以及为其度身定做的管理办法，在其安排上呈现了“四不像”的设计，三亚地产投资券可以说是在早期的中国资本市场，以地融资的一次创新和尝试。笔者亦同意此种看法。三亚地产投资券只不过是在无法可依的1992年的一次金融创新，无论现在以何种金融产品去套用，都难以取得令我们满意的结果，因为十多年前的设计者无法预知现在的法律法规，亦无法设计出中规中矩的金融产品。（二）三亚地产投资券下的利益平衡尽管三亚开建顺利募集到所需的资金，但从技术角度上讲，三亚地产投资券未能体现证券化应有的完善结构和利益平衡，这种金融产品的成功，更多地建立在地产泡沫和政府信用上，不具有可复制性，因而是失败的。三亚地产投资券的主要意义，除为中国提供了第一个资产证券化案例外，还在于警醒后来者关注交易结构的完善和利益的平衡以及保护，从这个角度讲，三亚地产投资券的失败比一次侥幸的成功更有意义。首先，在三亚地产投资券发行时，立法严重缺位，《信托法》、《公司法》、《证券法》都未出台。其法律依据仅是海南省为此次发行量身定做的《海南地产投资券管理暂行办法》（琼银（1992）市管字第36号）。而海南省是否有权制定这样的法规，尚存疑问。所以，尽管三亚地产投资券体现了“中国早期投资银行家们的创造性和应变力”，但三亚地产投资券的发行并无明确法律依据，又缺乏足够权威的审批，在“法无明文规定即为禁止”的约束下，各方当事人均面临巨大的法律和政策风险。其次，三亚地产投资券的性质亦难以确定。从前述对于三亚地产投资券的介绍看，三亚地产投资券不应该是债权，因其对发行人三亚开建似乎并无请求权，也不应该是股权，因投资人并未成为三亚开建的股东。由于其收益完全来源于丹州小区的销售收入，将其视为对丹州小区的信托受益凭证似乎更有说服力，但又不存在信托的设立。因此，三亚地产投资券性质是不确定的。这种不确定性，直接导致了投资人请求权的不确定性和风险。最后，制度设计上未能重视对投资人的保护。一个好的金融产品应该是发行者和投资者双赢的结果。为此，向公众披露充分的信息是保证投资者利益的必要前提，以便一般投资公众在作决定时能够充分权衡各种因素的利弊。但在三亚地产投资券下，几乎不存在信息披露，投资者只是基于对地产的良好预期作出购买决策，冲动的投资必然隐藏着巨大的风险。另外，投资人赖以求偿的地产尚未开发，存在着一系列的风险，需要采取相应的担保措施。但是在三亚地产投资券下，仅由本来就应承担完工风险的发行人来提供担保，而未能取得其他担保手段，完工风险事实上被转嫁给投资人。另外，对于地产的收益，投资人几乎完全依赖于海南汇通的善意行事，对于有关的收益未能通过担保或合同取得优先权利。可以说，投资人尽管享有地产投资券的收益权利，但对收益的现实交付却没有什么控制力。三、地产融资的未来模式三亚地产投资券虽然是失败的，但经济人以地融资或者以项目融资的需求却会持续存在。如果三亚开建在今天提出需求，要求为一个特定的待开发地产项目通过吸纳社会资金筹集资金，我们又该如何面对？或许资金信托计划是一个不错的选择。海南汇通作为信托公司，可以发行资金信托计划，用发行募集的资金借贷给三亚开建或者购买三亚开建的股权，通过地产销售的所得，海南汇通管理的信托获得利息或者股息，投资者作为信托受益人间接享受利益。但是由于资金信托计划销售份额的限制（不超过200份，尽管实践中已产生种种规避的方法），资金信托计划不能适应于大型项目；同时，由于信托受益权的转让缺乏公开的市场，其变现难以保证，而且受让人的权利要受到前手的制约，这一方面影响投资者的收益，一方面也给资金信托计划的发行带来困难。如果能够忍受交易成本，设计为房地产投资信托基金（REIT)也可以考虑。可以在境外设立一个信托，购买三亚开建或者三亚开建专门为丹州小区开发而成立的项目公司的股权。信托在境外发售信托计划并上市。此种模式适用于大型的房产项目。由于REIT的一系列特别规定（税负较轻，收益大部分用于分红），投资者可以从中享有地产的收益，从而有较强的投资动机。但是，成熟国家的REIT的投资对象一般限于已经开发的地产，对尚未开发的地产，由于风险太大，特别是对于公募的REIT，基本上采取限制的态度[2]。如上述两种模式都不能接受，则我们只能期待《房地产信托业务管理暂行办法》的出台。根据银监会于2004年末公布的征求意见稿，对于净资产超过5亿元和信托业务收入占公司总收入60%以上的信托投资公司，经银监会许可，可开办不受信托合同份数限制的房地产信托业务。房地产信托资金可用于地产的前期开发和整理。如果该规定能够出台，三亚开建将可通过不限份额的房地产信托获得开发资金。但在房地产信托下的投资人会取得何种权利？由于房地产信托业是资金信托的一种，投资人不过是信托的受益人，取得的是收益不确定的信托受益权，某种程度来讲，其权利还次于三亚地产投资券下的投资人。管理者似乎过于信任作为受托人的信托公司的操守。在中国这样没有信托法传统的国家，在过于粗疏的《信托法》下，在对于受托人的诚信义务没有明确规定和判例的情况下，保证受托人全心全意为受益人的利益行事似乎不能单凭银监会的管理。如果说，在私募（不超过200份）的情况下，受托人怠于履行诚信义务的破坏力可能被控制在一定范围内，对于不限份额，甚至可能形成公募的信托计划，其负面影响难以估计。说到底，还是投资者和资金需求人孰先的问题。资金信托也罢，房地产信托也罢，更多地是为资金需求人提供一个可靠的资金来源，而投资人希望的利益保护相对被忽略。我们总是担心巨大的居民存款何处去，却很少为居民存款指出流动的方向。就笔