市制度真正建立优胜劣汰的市场机制

书书书　完善创业板退市制度真正建立优胜劣汰的市场机制陈峥嵘（上海海通证券研究所　２００００１）　　内容摘要：进一步完善创业板退市制度，健全市场退出机制，是创业板市场持续、稳定、健康发展的重要制度保障，不但有利于增强对劣质公司的威慑力和制约力，提升创业板公司整体质量，强化市场约束，净化市场环境，从而真正建立优胜劣汰的市场机制，而且有利于引导投资者牢固树立审慎的投资理念，进行更理性的投资，切实增强投资者的风险意识，警惕创业板的退市风险，从而维护投资者尤其是广大中小投资者的合法权益。通过考察海外证券市场退市制度改革的发展趋势，阐述我国创业板退市制度的主要特点，然后分析了我国证券市场现行退市制度存在的主要弊端，最后有针对性地提出了完善我国创业板退市制度、健全市场退出机制的政策建议以及相关的配套措施。关键词：创业板　退市制度　退出机制　优胜劣汰中图分类号：Ｆ８３０．９１　　文献标识码：Ａ　　文章编号：１６７４－６１７１（２０１０）０９－０１０３－０１１收稿日期：２０１０－０６－２８作者简介：陈峥嵘（１９６９－）：江苏南京人，海通证券研究所高级分析师。一、引　　言　　２０１０年初，中国证监会主席尚福林在证券监管工作会议上提出“要积极推进主板退市制度改革，建立健全创业板退市机制”，这对进一步完善我国证券市场退市制度、健全市场退出机制提出了明确要求。今年３月１０日，尚福林在参加全国“两会”期间与工商联界政协委员座谈时表示，将进一步完善退市制度，理顺对上市公司实施ＳＴ措施和停牌的标准等问题，表明了监管部门进一步完善上市公司退市制度、保护全体股东正当利益的政策意图。同日，证监会上市部副主任欧阳泽华表示，创业板退市制度的推出时间可以预期，这表明创业板退市制度的构建工作正在有条不紊地进行中，其推出进程有望加快。探索研究进一步完善上市公司退市制度，健全市场退出机制，不仅能够提升上市公司整体质量，使并购重组定价等问题迎刃而解，切实尊重和维护全体股东的合法权益，而且能够减少乃至杜绝目前存在的部分由行政力量主导的并购重组现象，减少并购重组过程中的行政干预，更好地发挥市场机制的约束作用。二、海外主要成熟证券市场的退市标准　　在海外主要成熟证券市场上，上市公司退市（也称下市、被摘牌或除牌）或终止上市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司资本规模或股权结构发生重大变化，已达不到上市要求；二是上市公司经营业绩或资产规模已达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、资产冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是上市公司违反有关法律法规并造成—３０１—２０１０年　第９期　恶劣影响。海外主要成熟证券市场的退市标准如表１所示。　表１海外主要成熟证券市场的退市标准一览表证券市场名称上市公司退市标准纽约证交所（ＮＹＳＥ）在美国，上市公司退市标准主要包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利分配情况。纽约证交所规定，上市公司只要符合以下条件之一就必须退市：（１）股东少于６００个，持有１００股以上的股东少于４００个；（２）社会公众股东持有股票少于２０万股，或其总市值少于１００万美元；（３）过去５年经营亏损；（４）总资产少于４００万美元，并且过去４年每年亏损；（５）总资产少于２００万美元，并且过去２年每年亏损；（６）连续５年不分红利。此外，纽交所对上市公司终止上市也作了比较具体的规定，主要包括：（１）社会公众股东数量达不到交易所规定的标准；（２）股票交易量极度萎缩，低于交易所规定的最低标准；（３）因资产处置、资产冻结等因素，使公司失去持续经营能力；（４）法院宣布该公司破产清算；（５）财务状况和经营业绩欠佳；（６）不履行信息披露义务；（７）违反有关法律；（８）违反上市协议。美国纳斯达克市场（ＮＡＳＤＡＱ）根据纳斯达克的有关规定，上市条件分为初始上市要求和持续上市要求，并且后者与前者是相互对应的。只有符合初始上市要求的公司才能上市。上市以后，由于上市公司的状况可能会发生变化，不一定始终保持初始状态，但起码应当符合一个最低要求，即持续上市要求，否则将会被纳斯达克予以摘牌。以纳斯达克小型资本市场为例，其持续上市标准包括：（１）有形净资产不得低于２００万美元；（２）市值不得低于３５００万美元；（３）最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年其净收益不得低于５０万美元；（４）社会公众持股数量不得低于５０万股；（５）社会公众持股市值不得低于１００万美元；（６）最低报买价不得低于１美元；（７）做市商数不得少于２个；（８）股东人数不得少于３００个。上市公司如果达不到这些持续上市要求，将无法保留其上市资格。就最低报买价来说，纳斯达克市场规定，上市公司股票如果每股价格不足一美元，且这种状态持续３０个交易日，纳斯达克市场将发出亏损警告，被警告的公司如果在警告发出后的９０天里仍然不能采取有效措施进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易。这就是所谓的“一美元退市规则”。除以上量化的持续上市标准外，纳斯达克市场对公司的初始上市或持续上市还有其他要求，主要包括：一是公司治理结构方面的要求，比如年报和中报的报送、独立董事、内部审核委员会、股东大会、投票机制、征集代理表决权机制、避免利益冲突等；二是公司守法、合规经营方面的要求。东京证交所（ＴＳＥ）与纽约证交所的有关规定大体一致，东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括：股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。东京证交所的有关规则规定，上市公司出现以下情形之一的就必须退市：（１）上市股票股数不到１０００万股，资本额不到５亿日元；（２）社会公众股东数量不足１０００人（可延缓一年）；（３）营业活动停止或处于半停止状态；（４）最近５年没有发放股息；（５）连续３年出现资不抵债情况；（６）上市公司信息披露上有“虚假记载”，且影响很大。日本佳斯达克市场（ＪＡＳＤＡＱ）日本佳斯达克市场也引进了退市制度，即公司上市之后如果其股东数量、市价总额或净资产等指标低于一定的上市标准时，则令其下市，其目的旨在剔除那些流动性低的上市股票，以维护投资者的正当利益。日本佳斯达克市场规定，当上市公司出现下列情形之一时，将予以摘牌：（１）股份的分布状况，上市公司一年内其浮动股份数量达不到７５０万股以上或者一年内其股东人数达不到８００人以上；（２）在６个月中有连续５天其市价总额未能达到５亿日元；（３）净资产连续３０天不足５０亿日元或者６０天内有连续５天不足１５亿日元；（４）上市公司有银行书面证明其交易已停止；（５）公司破产、重组、再建或整顿；（６）公司因休业、合并等原因造成停业；（７）公司进行不适当的合并；（８）财务报表中有虚假记载或不正当意见；（９）违反上市合同；（１０）股份转让受到限制；（１１）完全成为子公司或子公司化。香港联交所（ＨＫＥｘ）和纽约证交所相比，香港联交所规定的上市公司退市标准较为笼统。香港证券法第六章第５５条规定，公司出现以下情况时，公司股票将被暂停交易，并进入退市程序：（１）公司出现财务困难，严重损害其持续经营能力，或导致其部分或全部业务中止经营；（２）公司资不抵债。上市公司出现下列情况之一时，将被香港联交所终止上市资格：（１）公司已被清算或勒令停业；（２）公司资产的接受人或管理人已被任命；（３）公司已停止营业；（４）公司应缴纳的行政费用未如数上缴；（５）公司已与其债权人达成妥协或计划安排；（６）无论是在香港或其他地区，公司有董事已被判定触犯法律，且判决中提及该人有贪污或欺诈行为；（７）公司所有董事中有人违反证券法；（８）依照证券法必须进行登记，如董事、秘书及其他有关管理人员的登记未获批准，或者已被撤销或暂停。—４０１—完善创业板退市制度真正建立优胜劣汰的市场机制证券市场名称上市公司退市标准香港创业板（ＧＥＭ）香港创业板关于上市公司退市标准包括除牌和撤回上市两种情形。（１）香港创业板关于上市公司除牌的主要标准：《创业板上市规则》第９．１４条规定，根据第９．０１条，联交所可以在任何情况下（包括但不限于停牌条件所列举的情况）以及在发行人证券已持续停牌一段较长的时间后而发行人并没有采取足够的措施使其证券复牌的情况下，就取消发行人的上市资格。（２）香港创业板关于上市公司撤回上市的主要标准：香港创业板明确规定，若发行人在得到联交所认可而受到适当监管、正常运作以及公开在另一家公开证券交易所或证券市场上作另一项上市，则发行人不得自动撤回其在创业板的上市资格；若发行人并没有作另一项上市，发行人在获得联交所准许前也不得自动撤回其在创业板的上市资格。但是在下列例外情形下，发行人都可以自动撤回上市：一是当发行人在创业板以外作另一项上市时，可以自动撤回上市的情形有：（１）事先经过在该发行人正式召开的股东大会上通过普通决议案并获得股东的批准。（２）事先获得任何其他类别上市证券的持有人的批准（如属适用）。（３）发行人已经就建议撤回上市一事向其股东和任何其他类别上市证券的持有人（如属适用）发出至少三个月的通知。其中最短的通知期限应当从股东批准自动撤回上市之日起计算，有关通知需包括如何将证券转移到另一个证券市场以及如何在该市场交易这种证券的详细情况。二是当发行人没有作另一项上市时，可以自动撤回上市的情形有：（１）发行人在事先召开的股东大会和任何其他类别上市证券的持有人另行召开的大会（如属适用）上，获得其股东和任何其他类别上市证券的持有人（如属适用）的批准。而在该大会上，其董事、行政总裁和任何控股股东或其个别的联系人等并没有投票。此外，在股东大会上，代表亲自或委托代表出席大会以及持有价值为四分之三股权的大多数股东投赞成票。（２）股东和任何其他类别上市证券的持有人（如属适用）（董事、行政总裁和控股股东除外）提交了一项合理的现金售价选择或其他合理的售价选择。资料来源：引自陈峥嵘《成熟证券市场上市公司如何退市》，《上海证券报》，２００１年４月１２日。　　通过考察海外主要成熟证券市场的退市标准，我们可以发现，这些成熟证券市场建立健全了严格合理、多层次、多元化的退市标准体系，以市场为导向，由市场机制主导具体的退市实践操作。这为我国制定更严格和更多元化的创业板退市标准、健全市场退出机制提供了有益的参照。三、海外证券市场退市制度改革的发展趋势　　２０００年以来，海外证券市场通过总结和反思，检讨和修正了相关规则，以加强市场监管，恢复和重塑投资者信心，积聚和提振市场人气。与之相适应，海外证券市场随之进行了退市制度改革，呈现出以下几个主要发展趋势：（一）退市理念逐渐从“宽出”向“严出”转变自２０００年以来，全球证券市场（包括创业板）一路下行，诸如上市公司财务丑闻、股价操纵和内幕交易等问题日益暴露出来。而当时“宽出”的退市理念引起劣质公司数量越来越多，充斥着市场，造成退市制度无法对劣质公司构成有力的威慑和约束，难以实现市场的优胜劣汰，导致上市公司总体质量下降，市场信誉和市场效率降低，从而削弱了市场的吸引力。这些沉痛教训迫使海外证券市场变革退市理念，从原来的“宽出”逐渐向“严出”转变，以严格实行退市制度，将劣质公司坚决清理出证券市场，这是提高上市公司总体质量、维护市场信誉的内在要求和必然选择，已成为海外证券市场退市制度改革的客观趋势。（二）随着退市理念的转变，海外创业板市场对退市标准作出了适当调整和原来的退市标准相比，调整后的新退市标准总体上趋于更加严格，但具体到各个退市标准，有些提高了，有些降低了，有些被替换了，同时还增设了诸如公司治理方面的一些新退市标准。以美国纳斯达克为例，从量化退市标准来看，新增了股东权益指标，以取代原来的净有形资产指标，持续上市条件中的最低报价标准从５美元下调为３美元；从非量化退市标准来看，新的—５０１—２０１０年　第９期　上市公司治理退市规则对公司治理机制和治理结构的要求更严格。可见，调整后的纳斯达克新退市标准更加严格，顺应了该市场退市理念从宽松转向严格所提出的新要求。（三）退市标准的客观性和退市流程的可操作性趋于增强随着海外创业板市场退市制度改革以及退市标准更加量化和具体，退市标准更客观、更合理，从而使退