稀土永磁行业研究报告：瑞银证券-稀土永磁行业：产能过剩已现,但分化明显-120903

UBSInvestmentResearch中国稀土永磁行业中国稀土永磁行业：产能过剩已现，但分化明显我们长期看好钕铁硼需求的发展我们认为在节能环保大趋势下，使用效率更高的电动化马达取代低效的传统内燃机将是未来驱动系统发展的重要趋势。永磁材料作为电能与动能转换所必须的材料，未来应用领域将不断拓展，我们长期看好钕铁硼需求的发展。国内钕铁硼行业整体产能严重过剩，企业之间呈现明显分化按照山西磁材联盟的数据，2011年全国烧结钕铁硼毛坯产能约22-26万吨，而产量仅10万吨左右。虽然有稀土价格上涨、宏观经济下滑等负面因素的作用，但行业整体40%左右的产能利用率还是凸显出国内钕铁硼行业产能的严重过剩。与之相对，中科三环等龙头企业在2011年创出收入利润新高，整体开工率仍维持在80%左右的高位，企业之间呈现出明显的分化局面。国内龙头企业何以在对外对内竞争中胜出？我们认为中科三环等国内龙头企业相比国外企业拥有明显的资源优势和区位优势，从而具备成本优势；相比国内其他企业拥有技术优势和专利优势，从而在海外高端客户渠道开拓上具备先发优势。我们认为上述优势是龙头企业在过去10多年竞争中脱颖而出的主要原因，并将在未来继续支持其稳定成长。估值与评级：首次覆盖给予中科三环“中性”评级我们首次覆盖中科三环，预测公司2012-2014年EPS分别为1.60/1.51/1.80元，在WACC为9.3%的假设下，得到公司34元目标价格，对应2012-2014年预测市盈率分别为21.3/22.6/18.9x，预测市净率分别为5.0/4.2/3.5x。全球证券研究报告中国有色金属行业报告2012年9月3日@ubssecurities.com+86-213-8668897本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第43页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢王琛([e-mail])对本报告的编制提供帮助中国稀土永磁行业2012年9月3日UBS2目录页摘要和投资分析3行业分析4—电动化趋势决定永磁材料应用领域有望不断扩展....................................................4—钕铁硼与铁氧体互有优劣，不存在完全替代...........................................................5—上游稀土行业：国内政策管制力度正在加强...........................................................6行业风险8对外竞争：“资源优势+区位优势”决定“成本优势”9—稀土供应稳定性及成本高低显著影响钕铁硼企业....................................................9—稀土供应格局的演变决定了钕铁硼产能向中国转移的大趋势................................11—中国收紧稀土供应有望增强国内钕铁硼企业的成本优势.......................................13—未来海外稀土供给扩张是否会威胁国内钕铁硼企业的优势？................................15对内竞争：“技术优势+专利优势”决定“客户优势”18—国内钕铁硼中低端产能严重过剩，行业内呈现明显分化.......................................18—龙头企业凭借技术专利优势，奠定海外客户渠道的先发优势................................20—2014年专利协议到期是否会对国内龙头企业形成冲击？......................................22中科三环25投资主题26—关键催化剂............................................................................................................26—风险......................................................................................................................27—估值和推导我们目标价的基础...............................................................................27—瑞银预测对比市场预期..........................................................................................28—敏感性分析............................................................................................................29稳步发展的稀土永磁体龙头29竞争分析33—行业吸引力评估....................................................................................................33—竞争优势...............................................................................................................34—管理层策略............................................................................................................35财务状况35—我们盈利预测的关键假设......................................................................................37—利润表...................................................................................................................38—资产负债表............................................................................................................38—现金流量表............................................................................................................39估值39—目标价推导............................................................................................................39—可比公司...............................................................................................................39公司背景40林浩祥分析师[e-mail][phone]中国稀土永磁行业2012年9月3日UBS3摘要和投资分析我们认为，在能源、资源不断紧张的背景下，对于节能环保的重视程度不断加强，使用效率更高的电动化马达取代低效的传统内燃机将是未来驱动系统发展的重要趋势。永磁材料作为电能与动能转换所必须的材料，未来应用领域将不断拓展。在过去20年间，伴随着全球稀土供给向中国的集中，作为稀土下游应用的昀重要的领域，出于原材料成本以及稳定供应渠道的考虑，全球钕铁硼产能向中国的转移也成为过去10年间的大趋势，2010年中国钕铁硼产量占全球总产量的比例达到81%。我们认为，中国钕铁硼企业相比国外企业拥有明显的资源优势和区位优势，从而具备成本优势，未来随着中国政府进一步加强对于稀土资源的控制，成本优势将有望进一步加强。经过多年的快速发展，目前中国钕铁硼行业也出现了一些严重问题。按照山西磁材联盟的数据，2011年全国烧结钕铁硼毛坯产能约22-26万吨，而产量仅10万吨左右。虽然有稀土价格上涨、宏观经济下滑等负面因素的作用，但行业整体40%左右的产能利用率还是凸显出国内钕铁硼行业产能的严重过剩。与整体行业的低迷相对，中科三环等龙头企业在2011年创出收入利润新高，整体开工率仍维持在80%左右的高位，企业之间呈现出明显的分化局面。龙头企业何以在对外对内竞争中胜出？我们认为除了前述相对国外企业的成本优势外，龙头企业在对内竞争中拥有技术优势和专利优势，从而在海外高端客户渠道开拓上具备先发优势。我们认为上述优势是龙头企业在过去10多年竞争中脱颖而出的主要原因，并将在未来继续支持其稳定成长。针对中科三环公司层面而言，短期内我们预计2011年下半年到2012年上半年公司的高毛利率水平可能部分受益于低价稀土原材料库存在稀土价格上涨后获得的增值收益。在目前稀土行业阶段性价格低迷的背景下，我们预计公司毛利率可能面临下滑风险。同时债务危机、全球经济放缓等亦可能导致公司海外订单量出现一定的下滑风险。我们首次覆盖中科三环，预测公司2012-2014年EPS分别为1.60/1.51/1.80元，在WACC为9.3%的假设下，得到公司34元目标价格，给予“中性”评级。表1:行业估值表EPS(元)PEPB代码简称总市值(亿元)流通市值(亿元)12E13E14E12E13E14E000969.SZ安泰科技101.12100.880.430.640.8227.3118.2714.223.03600366.SH宁波韵升83.6183.611.261.471.7212.8811.059.423.19300224.SZ正海磁材42.1011.170.961.201.5218.2714.6011.563.26300127.SZ银河磁体35.589.030.861.131.5825.5719.4413.953.68000795.SZ太原刚玉30.6430.640.230.290.3449.1238.2032.138.11000970.SZ中科三环169.10161.161.601.511.8019.8421.0317.644.68数据来源：：万得资讯，采用2012年8月30日收盘数据，中科三环每股收益为瑞银证券预测值，其余公司为万得资讯一致预期值中国稀土永磁行业2012年9月3日UBS4行业分析永磁材料是广泛应用的一类功能性基础材料，广泛应用于电子、家电、汽车、通讯、医疗、航天、军事等领域。从永磁材料的发展来看，主要经过了以下几个阶段：一是19世纪末到20世纪初，主要使用碳钢、钨钢、铬钢和钴钢作永磁材料；二是20世纪30年代末-50年代，铝镍钴磁铁开发成功，使得磁铁的大规模应用成为可能；三是20世纪50年代-60年代，铁氧体磁铁出现，成本较低，是目前全球用量昀大的永磁体；四是20世纪