公司金融module 3-融资模块―资本结构与证券融资

CorporateFinance李建军PHDinCorporateFinanceofSJTUAccountingDepartmentofBusinessSchoolinECUSTResearchFocus：Venturecapitalinvesting;RiskmanagementofTheDerivatives;Contact：[e-mail]3-FinancingModule3.1经营与财务杠杆经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆3.2资本结构与融资决策方法3.2.1资本结构理论——MM定理3.2.2融资决策——三种简单的决策方法__________________________________3.3融资过程——股票与债券融资过程3.1经营杠杆和财务杠杆3.1.1经营风险和经营杠杆经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的因素很多，主要有：(1)产品需求(2)产品售价(3)产品成本(4)调整价格的能力(5)固定成本的比重ABC公司1999年度和2000年度损益表项目19992000销售收入10001100经营成本（含折旧）760836息税前利润（EBIT）240264利息（8%）4044税前利润（EBT）200220税后利润（EAT，T=50%）100110留存收益5055支付股利50553.0准备知识——几个概念常用的财务指标利润表数据：销售价格P,销售量Q,单位可变成本V,F：公司总固定成本,利息I,所得税率T可计算利润相关指标——（1）销售收入S=PQ（2）边际贡献=PQ-PV（3）息税前利润Earningbeforeinterestandtax)EBIT=P(Q-V)-F（4）净利润=(EBIT-I)(1-T)（5）每股盈余（Earingiperstock-EPS)：1）没有优先股2）存在优先股股利支付D(总支付额）KTIEBITEPS)1)((普通股股份数净利润KDTIEBITDEPS)1)((普通股股份数净利润盈亏平衡点概念：盈亏平衡点是指一个企业的正好使利润为零的销售量。意义：盈亏平衡点是公司盈利的临界点，只要销售量超过这个点公司才有盈利空间。VPFVQFVVQPQ0举例：销售变动前两个企业的状况企业F企业V销售额1000011000营业成本固定成本70002000变动成本20007000息税前利润10002000固定成本/总成本比率0.780.22固定成本/销售额比率0.70.18经营杠杆问题：预期各企业的销售额都会在下一年增长50%。你认为哪家企业息税前利润对销售的变动更为敏感？即给定一个销售额变动的百分比，哪家企业的息税前利润EBIT变动的百分比最高？销售增加50%后三个企业的状况11tttEBITEBITEBIT企业F企业V销售额1500016500营业成本固定成本70002000变动成本300010500息税前利润50004000400%100%息税前利润变动百分比•结论：对于每家企业，销售额和变动成本都增加50%，企业F被证明是更敏感的企业，因为销售额增长50%引起了息税前利润增长400%。•结论：企业的固定成本在总成本中比重的不同，在销售额（量）变动相同幅度的情况下，息税前利润变化的幅度会不同。问题：固定成本如何影响息税前利润对销售量（额）变化的敏感程度？销售量变化息税前利润变化固定成本经营杠杆系数在影响企业经营风险的诸因素中，固定成本的影响很重要。在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（Degreeofoperationleverage,DOL)表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余（简称息税前盈余）变动率与销售量变动率的比值。经营杠杆系数QΔQEBITΔEBITDOL式中：DOL——经营杠杆系数ΔEBIT——息前税前盈余变动额EBIT——变动前息前税前盈余ΔQ——销售变动量Q——变动前销售量假定企业的成本—销量—利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。公式1：FV)Q(PEBITV)ΔQ(PΔEBIT式中：DOLq——销售量为Q时的经营杠杆系数P——为单价；V——为单位变动成本F——为总固定成本公式2：式中：DOLs——销售额为S时的经营杠杆系数S——为销售额VC——为变动成本总额QΔQFV)Q(PV)ΔQ(PDOLqQFV)(PV)(PFV)Q(PV)Q(P/营业利润边际贡献FVCSVCSDOLs经营杠杆含义的阐述•为了说明经营杠杆的意义：假定固定成本F=0,那么无论销售量为多少，必然有•此时，息税前利润与销售量变动的幅度相同。同时，观察上面例子中存在固定成本的情况，固定成本就像一个杠杆一样会放大销售量变动对利润的变动幅度的影响，并且这个放大（DOL)效应与固定成本正比。所以，DOL表示：由于固定成本的存在，企业税前利润相对销售量的变化被放大。固定成本越高经营风险越大。1VCSVCSDOLs注意：对经营杠杆比较大的项目，在现金流预测中对销售量的预测一定要非常的谨慎。•某企业生产甲产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%；当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：60%40100100%40100100260%40200200%4020020033.160%40400400%40400400)3()2()1(DOLDOLDOL•在固定成本不变的情况下，DOL说明了销售额增长所引起利润增长的幅度——在固定成本不变的情况下，销售额越大，DOL越小，经营风险越小。•降低经营风险的路径–增加销售额（规模效应）–降低单位变动成本（技术创新）–降低固定成本比重（规模效应）FV)Q(PV)Q(PDOL3.1.2财务杠杆•在股份总数不变的情况下，EBIT的变动会引起公司每股净利润变动（EPS)变动。请问：•公司的EBIT的变动幅度与公司每股净利润变动幅度是相同的吗？什么因素决定EPS对EBIT变动的敏感性？为普通股总股份数为所得税率，为公司支付的利息，其中，KTIKTIEBITEPS)1)((•财务风险–全部资本中，债务资本比率的变化带来的风险–指公司利用资本成本固定的债务筹资经营，使公司的每股收益变动率对息税前收益变动率的放大作用•财务杠杆系数（DFL）EPSEBITDFLEPSEBITKTEBITKTIEBITTIEBITEPS)1()1)(()-1)(12（余：变动前的息前税前盈：息前税前盈余变动额收益：变动前的普通股每股额：普通股每股收益变动：财务杠杆系数式中：（EBITEBITEPSEPSDFLIEBITEBITEBITEBITKTIEBITKTEBITDFL,,)1)(-()-1财务杠杆的释义假设企业在没有负债经营的情况下，经营杠杆系数为1：在没有负债的情况下，公司每股盈利的变动幅度与公司息税前利润的变动幅度相同，没有放大效应。但仔细观察下面三家经营业务相同，财务杠杆不同（债务融资不同）的公司，发现：当公司财务杠杆超过1时，每股收益增加的幅度与税前收益增加的幅度不相同；当经营杠杆增加时，每股收益变动的幅度刚好是税前收益变动幅度的DFL倍。DFL含义：债务经营，可以放大公司的每股收益；并且债务越高，放大效应（杠杆效应）越大。10EBITEBITDFL•A、B、C是三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如下：（表1，表2，分别是三家公司EBIT的变动前后情况）表1ABC普通股本发行数量债务（利率8%）资本总额息税前盈余债务利息税前盈余所得税（33%）税后盈余每股普通股收益200000020000020000002000000200000660001340006.7150000015000500000200000020000040000160000528001072007.15100000010000100000020000002000008000012000039600804008.04ABC普通股本发行数量债务（利率8%）资本总额息税前盈余(增加)债务利息税前盈余所得税（33%）税后盈余每股普通股收益DFL20000002000002000000400000040000013200026800013.4115000001500050000020000004000004000036000011880024120016.081.25100000010000100000020000004000008000032000010560021440021.441.67表2关财务杠杆系数的结论：（1）财务杠杆系数说明的是息税前盈余变动所引起的每股收益的增长幅度；（公司债务融资的杠杆程度）（2）在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，但预期每股收益也越高。（高风险，高收益）（3）债务比率是可以控制的，企业可以通过合理安排资本结构，使得财务杠杆利益超过财务杠杆风险。所以杠杆程度的调整一定是以最大化公司价值为目标的——公司资本结构（权益和债务的最佳比例）3.1.3复合杠杆系数•经营杠杆通过扩大销售额影响息税前盈余•财务杠杆通过扩大息税前盈余影响收益•两种杠杆的连锁作用：总杠杆作用–总杠杆系数（DTL）或复合杠杆系数IFVCSVCSIFVPQVPQDFLDOLDTL)()(含义：反映经营杠杆和财务杠杆对企业权益收益率的总体影响。具体的含义是1%的的销售量变化会导致多少的股权权益的变化。这个变化分解为经营杠杆与财务杠杆两个层面的影响。经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆Q----EBIT----EPS杠杆原理能够说明的问题：(1)经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，但经营杠杆本身不是引起经营风险的主要原因，不是利润不稳定的根源。(2)一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。(3)只要在企业的筹资方式中有固定支出的债务或优先股，就存在财务杠杆的作用。(4)财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。(5)只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用，就会存在经营杠杆和财务杠杆共同作用，那么销售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动，这种连锁作用就是复合杠杆。•Haveabreak!3.2资本结构理论与资本结构决策3.2.1资本结构理论•资本结构（总负债/总资产）公司的债务资本在公司总资本中占的比重不同，会影响到公司价值，同时也会影响到公司风险，所以公司债务资本比重是公司财务决策中很重要的问题。资本结构指公司债务资本占公司总资本的比重。资本结构理论研究公司保持多高水平的债务比例才能最大化公司价值（股东价值）的相关研究。财务杠杆如何影响公司价值？wn)1(...)1()1(...)1()1()1()1()1(n....)1(2)1()1)((10,),1)((2;12此时公司价值年第年第年第为：的情况下，公司现金流在公司固定增长为）红利（）利息（实际上他有两种收益：，购买了公司的整个资产成为如果一个人以平均资本增加公司债务比例，会（1）可以增加税盾IT，以更低的债务成本替换股权成本；（2）另一方面也会增加公司的财务风险，增加公司股东权益风险的贝塔系数，提高股权融资成本，提高加权平均成本（）。.wkITTEBITS)1(