国泰君安2011债券培训

债券分析方法与投资策略目录•债券基础知识和国内债券市场•利率产品分析方法与投资策略•信用产品分析方法与投资策略•可转债分析方法与投资策略债券定价基本原理影响现金流大小的因素：确定贴现利率的方法：1.根据历史上长期的平均收益率来确定2.参照无风险的收益率加上风险报酬率来确定3.直接使用市场利率1.债券的面值M和票面利率r02.付息次数n3.债券的嵌入式期权条款4.债券的税收待遇5.其他因素121111nnCCCMPrrrr0CrM其中，0CrM其中，溢价债券、折价债券、平价债券的确定根据市场利率r和票面利率r0的关系，可以得到发行时债券价格P的三种可能：票面利率市场利率票面利率=市场利率票面利率市场利率债券价格票面价格债券价格=票面价格债券价格票面价格溢价发行平价发行折价发行121111nnCCCMPrrrr0CrM其中，债券投资相关的风险信用及偿还风险指发行人不能履行支付债权本金及特定利息的可能性。市场风险债券价格与利率往往成反向变动。当市场利率上行，对于提前出售债券的投资者而言，将蒙受资本损失。流动性风险当债券交易不活跃时，投资者不得不以较低价格出售债券。通货膨胀风险在通货膨胀上升的情况下，债券现金流实际购买力下降。再投资风险从证券投资中收到的现金流通常被用来再投资，如果市场利率下降，债券在投资的报酬也会因此减少。国内债券市场结构2010年中国债券市场规模已经达到了20.4万亿，位居世界第五位，亚洲第二位，但是，目前中国的债券市场仍处于初级阶段，目前存量债券中，有超过70%的债券为国债、政策性金融债和央票等无风险的利率产品，各类企业债券和债券衍生品仅占到不到30%的比重，债券品种较为单一，信用债和债券衍生品的发展滞后。国债30.83%地方政府债2.22%企业债7.95%金融债33.18%央行票据11.51%短期融资券3.94%中期票据8.23%可转债0.52%国债30.83%地方政府债2.22%企业债7.95%金融债33.18%央行票据11.51%短期融资券3.94%中期票据8.23%可转债0.52%信用债市场发展迅速05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000可分离转债存债可转债资产支持证券中期票据短期融资券公司债企业债2004-2010各信用品种存量图（不包括金融债）单位：亿元尽管信用债市场目前规模占比仍然较小，但却是近年来发展最为迅速的领域，2010年各类信用债的存量达到了3.5万亿，信用债分为短期融资券、中期票据、企业债和公司债等多个券种，其中短期融资券和中期票据由银行间交易商协会承担注册发行的管理工作；而企业债主要由非上市公司发行，并由国家发展和改革委员会负责审批和监管；而公司债主要由上市公司发行，并由证监会审批；不同的监管各部门对于所管辖的券种均设计了一套文件规范、审批标准和流程手续，而在二级市场上，目前场内债券市场(交易所市场)由证监会监管，场外债券市场(银行间市场)由人民银行监管。目录•国内债券市场概述•利率产品分析方法与投资策略•信用产品分析方法与投资策略•可转债分析方法与投资策略利率分析方法•经济走势•通胀走势•货币政策•流动性分析利率分析示例：利率投资时钟过热滞胀衰退复苏熊陡熊平牛平牛陡经济增长通胀上升通胀下降经济减速加息降息利率投资策略•经济：短期反弹回落延后•通胀：短期仍高应能回落•政策：放松预期暂时落空•利率：回落时机或将延后全球长债利率全球长债利率走势基本一致2.02.53.03.54.04.55.05.56.004/905/305/906/306/907/307/908/308/909/309/910/310/911/3美国10年期国债利率欧元区10年国债利率中国10年期国债利率美国长债利率分解影响美国长期国债利率的两个因素分别为经济和通胀。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%07/107/307/507/707/907/1108/108/308/508/708/908/1109/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/511/710年期tips利率美国10年期国债利率tips隐含通胀预期中国长端利率机会延后从06年的经验看，长债利率与经济、通胀的关系基本同步；6月份工业和经济的短期回升超出预期，我们预计4季度之后经济仍将重新回落，通胀的真正回落要到4季度，预计整体债市的机会或将延后至4季度。-3-11357911131506-106-707-107-708-108-709-109-710-110-711-111-712-1012345610年期国债收益率(右轴)CPI增速GDP增速目录•国内债券市场概述•利率产品分析方法与投资策略•信用产品分析方法与投资策略•可转债分析方法与投资策略信用分析方法信用利差影响因素：•基准利率走势•供需面变化•信用资质变化•资金面变化美国利率与信用利差负相关246810012345691/492/493/494/495/496/497/498/499/400/401/402/403/404/405/406/407/408/409/410/411/4美国信用利差美国国债收益率（右）美国信用债市场信用利差的变化基本遵循经济规律，基准利率下降背后是经济回落，而经济回落往往伴随着企业盈利下滑，信用资质恶化，信用利差扩大。相反基准利率上升，经济回升，信用利差收窄。利率与信用利差存在明显负相关。中国债市基本面主导信用利差08年江铜事件后，信用利差明显走高发生过两次，分别在09年下半年和去年4季度到今年1季度，都属于债市走熊时期。债市基本面仍是影响信用利差的主要因素，债市走弱背景下，交易需求得到极大抑制，信用债很难有更佳表现，而且信用利差容易受到供给冲击。01234508/108/408/708/1009/209/509/809/1210/310/610/911/111/411/710年期国债收益率5年期AAA中票信用利差5年期AA中票信用利差供给冲击取决于债市环境利率走高，自然抑制了机构的需求，若供给明显增加，供需失衡将推动利差上行。今年一季度债市弱势和供给上升叠加，推动信用利差大幅上行。3月后债市回暖，虽然供给维持高位，但信用利差并没有继续扩大，符合二季度策略观点：债市好转，供需两旺下信用利差呈现震荡走势。02004006008001,0001,2001,4001,60001234508/108/408/708/1009/209/509/809/1210/310/610/911/111/411/75年期AAA中票信用利差5年期AA中票信用利差中长期信用债发行量(右)信用事件影响信用利差08年10月初，全球大宗商品价格暴跌，不久江铜事件爆发，导致各等级信用债的信用利差上行，其中中低等级升幅达到100bps以上。当前经济同样处于回落阶段，企业经验环境恶化，但总体上明显好于08年。目前信用债风险集中在城投债、地产债和城商行次级债，此三类债与房地产市场景气度密切相关。01234508/108/308/508/708/908/1109/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/511/711/9江铜债信用利差5年期AAA中票信用利差5年期AA中票信用利差信用投资策略•基准利率走势：下降时机延后至4季•供需面变化：下半年供需紧平衡•信用资质变化：地产城投风险较大•资金面变化：杠杆交易加剧波动22提高直接融资占比不再是口号10年新增信贷明显减少，但银行承兑汇票和委托贷款等表外业务大幅增加020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年其他企业股票企业债券其他贷款人民币贷款23SCP供给大幅增加利率处于高位，企业优先发行短期限品种，避免锁定长期限高融资成本-1,000-50005001,0001,5002,00005-1206-306-606-906-1207-307-607-907-1208-308-608-908-1209-309-609-909-1210-310-610-910-1211-311-6超短融净供给短融净供给24中票对信贷的替代效应明显新增贷款增速与中票发行量成负相关02004006008001,0001,200-100%-50%0%50%100%150%10/110/210/310/410/510/610/710/810/910/1010/1110/1211/111/211/3新增贷款增速中票发行量(右)25银行主导中票市场主要持有人主要承销商银行机构86%证券公司14%银行机构证券公司银行机构72%证券公司3%保险机构2%基金20%其他3%银行机构证券公司保险机构基金其他2010年，银行自销自买，承销额占86%，持有占72%26紧信贷下，中票高供给仍会继续预计2季度中票供给与1季度持平，但净供给有所下降05001,0001,5002,0002,5003,00005/1206/306/606/906/1207/307/607/907/1208/308/608/908/1209/309/609/909/1210/310/610/910/1211/311/6中票到期量中票净供给27今年企债供给有望持续增加下半年，整体企债供给仍会增加02004006008001,0001,2001,4001,60008/0308/0608/0908/1209/0309/0609/0909/1210/0310/0610/0910/1211/0311/0611/0911/12电网石油铁道债集合债券产业债城投债28城投债和产业债供给达到顶峰二季度，企债供给（剔除铁道债等）达到顶峰，城投债占比下降02004006008001,0001,2001,4001,60008/0308/0608/0908/1209/0309/0609/0909/1210/0310/0610/0910/1211/0311/0611/0911/12集合债券产业债城投债29城投债供给有显著周期性上半年地方政府债务审计是否会影响下半年城投债的发行。0501001502002503002007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/12城投债发行量30公司债发行将明显增加监管层、发行人、承销商都有动力推进公司债010020030040050060005/1206/306/606/906/1207/307/607/907/1208/308/608/908/1209/309/609/909/1210/310/610/910/1211/311/6公司债净供给供需面呈紧平衡近两年银行对信用债的年均需求在7000亿元左右，不确定性来自基金，上半年企业年金的需求不具有可持续性，银行理财产品需求可预测性较差。高等级信用利差上行压力来自供给，城投债信用利差上升压力来自供给和信用资质，中票和公司债有望表现更好，信用利差上行空间不大。机构1-6月月均7-12月月均全年银行①2,7984662,7984665,596保险1,4022341,4002332,802证券3175312020437基金②2,7244541,6342724,358其他40668--406合计7,6471,5295,95399213,600品种1-6月其中AAA7-12月其中AAA全年商业银行债1,4931,4501,5001,3002,993中票2,6781,6002,3001,5004,978企业债1,4361002,2001,0003,636公