安信证券_2013年度策略PPT

天不变道亦不变程定华2012年12月主要观点•企业资产负债表：阿喀琉斯之踵•政策选择：走老路还是走新路？•经济企稳：假复苏还是真反弹？•新型城镇化：盛宴还是鸡肋？•结论及行业配置企业杠杆:阿喀琉斯之踵企业杠杆：阿喀琉斯之踵数据来源：Wind，安信证券研究中心。注：2003年非金融上市公司共1177个，如果包括历年新上市公司，截止2012年9月30日共有2419个样本。非金融上市公司总负债/总资产（%）404550556065701995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122003年上市公司含历年新上市公司企业杠杆：阿喀琉斯之踵数据来源：Wind，安信证券研究中心。非金融国有企业资产负债率（%）4347515559636771199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012国资委口径财政部口径上市国企企业杠杆：阿喀琉斯之踵数据来源：Wind，安信证券研究中心。铁道部资产负债率（%）3037445158651997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012铁道部企业盈利能力下降数据来源：Wind，安信证券研究中心。中国非金融企业ROE（%）481216201993199519971999200120032005200720092011中国非金融企业ROE经营性现金流恶化数据来源：Wind，安信证券研究中心注：该统计样本根据每年新上市的公司调整。经营性现金流净额为负的上市公司比例（%）152025303540199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012经营性现金流净额为负的公司占比中国贷款利率数据来源：Wind，安信证券研究中心。中国贷款加权平均利率（%）：45678910112004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/09贷款加权平均利率中国利率水平数据来源：Wind，安信证券研究中心。中国AAA级企业债到期收益率(%)012345672006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/09中国AAA级企业债到期收益率企业杠杆：如果再继续下去？数据来源：Wind，安信证券研究中心注：日本和韩国是全部制造业的资产负债率。中国和美国采用上市非金融公司数据替代。68816062334932280102030405060708090日本（1990）韩国（1997）中国（2012）美国（2007）负债/资产有息债务/资产各国资产负债率（%）被动去杠杆易引发经济危机数据来源：CEIC，Bloomberg，安信证券研究中心。债务/总资产（%）40455055606570758085901980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010日本制造业韩国制造业美国非金融上市公司大量企业沦为僵尸型企业数据来源：Wind，安信证券研究中心注：该统计样本根据每年新上市的公司调整。中国非金融上市公司利息/EBIT（%）020406080100120140160199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012整体法第80百分位数政策选择:走老路?还是走新路?四条路径:•通缩（降利息、降投资）•通胀（扩资产、增盈利）•通缩+私有化•通胀+私有化通缩案例：中国90年代末数据来源：Wind，安信证券研究中心。中国PPI（%）-10-50510152025301993199519971999200120032005200720092011中国PPI通缩案例：中国90年代末数据来源：中国统计局，安信证券研究中心。中国制造业投资增速（%）-40-2002040608019901992199419961998200020022004200620082010制造业投资增速钢铁企业并购案例数据来源：Wind，安信证券研究中心。钢铁企业ROE（%）-15-10-505101520253019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011钢铁钢铁企业并购案例数据来源：Wind，安信证券研究中心。钢铁并购发生在2005-2008年时间事件2005年8月鞍钢合并本钢2005年10月唐钢、首钢合作成立京唐钢铁2005年12月武钢整合柳钢2006年3月唐钢兼并承德钢铁和宣化钢铁2007年6月宝钢收购八一钢铁2008年3月济钢和莱钢合并2008年6月唐钢、邯港合并成立河北钢铁集团电解铝行业并购数据来源：Wind，安信证券研究中心。电解铝行业ROE（%）-15-10-50510152025199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011电解铝电解铝行业并购数据来源：Wind，安信证券研究中心。2005年后中国铝业实施了一系列扩张战略时间事件2005年1月中国铝业收购兰州铝业28%股份，成为第一大股东2005年12月中国铝业收购焦作万方29%股权，成为第一大股东2006年1月中国铝业收购遵义铝业51%股权，成为控股股东2006年1月中国铝业收购山东华宇60%股权，成为控股股东2006年3月中国铝业收购抚顺铝业100%，成为唯一股东2007年4月中国铝业换股收购山东铝业和兰州铝业100%股权2007年12月中国铝业换股吸收包头铝业通缩案例：日本90年代数据来源：日本统计局，安信证券研究中心日本国内企业物价指数（%）-10-5051015201975197919831987199119951999200320072011日本国内企业物价指数通缩案例：日本90年代数据来源：日本银行，安信证券研究中心注：1993年日本银行调整了统计口径。日本银行信贷增速（%）-8-6-4-202468101219901992199419961998200020022004200620082010日本银行票据和贷款同比增速通缩案例：日本90年代数据来源：CEIC，安信证券研究中心。日本制造业固定资产同比增速（%）-20246810121416198019821984198619881990199219941996199820002002日本制造业固定资产同比增速通缩案例：日本90年代数据来源：CEIC，安信证券研究中心。日本全行业ROE（%）02468101214198019821984198619881990199219941996199820002002日本全行业ROE通缩案例：日本90年代数据来源：CEIC，安信证券研究中心日本制造业资产负债率（%）232731353943195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010制造业有息债务/总资产通胀案例：韩国1998年数据来源：CEIC，安信证券研究中心。韩元兑美元（%）：60090012001500180019951996199719981999200020012002200320042005韩元兑美元韩国：稳定外需(1998-1999)数据来源：CEIC，安信证券研究中心。韩国出口同比增速（%）：-30-20-100102030401997/011997/051997/091998/011998/051998/091999/011999/051999/092000/012000/052000/092001/012001/052001/09韩国出口同比增速（美元计价）通胀案例：韩国1997年数据来源：韩国统计局，安信证券研究中心。韩国信贷增速（%）-50510152025303519901992199419961998200020022004200620082010韩国贷款增速通胀案例：韩国1997年数据来源：韩国统计局，安信证券研究中心韩国PPI（%）-4-20246810121419901992199419961998200020022004200620082010韩国PPI韩国国有企业私有化改革数据来源：IMF，安信证券研究中心。108家国有公司中,38家被立即私有化,34家逐步私有化国有企业重组计划总数母公司(26家）立即私有化5逐步私有化6结构重组13自主重组2子公司(82家)立即私有化33逐步私有化28合并或清理6结构重组8自主重组7总计108韩国国有企业私有化改革数据来源：[韩]白平善.国营企业私有化，安信证券研究中心。1998年韩国开始新一轮私有化改革国营企业名称改革时间改革内容韩国综合金融1999.1.21把政府所占10.2%的股份全部出售韩国电力1999.3.26发行给海外存托凭证（DR）7.5亿美元韩国通信1999.7.14发行给海外存托凭证（DR）24.9亿美元烟草人参公司1999.9.30出售给国外一般公募基金韩国煤气公司1999.12出售给国外一般公募基金大韩送油管公司2000.4.29完全私有化热合并发电所2000.6.20安阳和釜川热合并发电所出售给韩国重工业浦项综合制铁2000.9.30产业银行把浦项制铁以存托凭证（DR）形态出售，把其余股份卖.给浦铁完成私有化通胀案例：韩国1997年数据来源：CEIC，安信证券研究中心。韩国制造业有形资产同比增速（%）-5051015202519901992199419961998200020022004200620082010韩国制造业有形资产同比增速通胀案例：韩国1997年数据来源：CEIC，安信证券研究中心。韩国企业ROE（%）-20-15-10-5051015202519901992199419961998200020022004200620082010制造业全行业通胀案例：韩国1997年数据来源：CEIC，安信证券研究中心韩国制造业有息债务比总资产（%）21273339455119901992199419961998200020022004200620082010制造业有息债务比总资产经济企稳：假复苏还是真反弹？经济企稳：低库存资料来源：Wind，安信证券研究中心长材库存（1月1日=100）：709011013015017019021012月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月20082010201120129010011012013014012月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月2008201020112012板材库存（1月1日=100）：经济企稳：政府投资资料来源：铁道部，安信证券研究中心铁路基建投资同比增速（%）：-360-180018036054072090011/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/12-100-50050100150200250铁路基建投资同比(右)亿元%出口企稳数据来源：Wind，安信证券研究中心。中国出口同比增速（%）：-10-5051015202530352011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012