有限合伙制、公司制及信托制度产业投资基金的比较

1有限合伙制、公司制及信托制产业投资基金的比较北京大学金融与产业发展研究中心欧阳良宜由于我国产业基金制度建设尚处于探索阶段，关于产业基金的组织形式与运作模式仍然存在一定的争议。本文将结合产业基金运作的特点，从投资者权利、税收地位、激励机制、资金募集、资本退出、举债及连带责任、利润分配模式以及监督机制等方面，对公司制、信托制以及有限合伙制等三种组织形式的优缺点进行比较。一、背景介绍产业基金在运作模式上接近国际上的私募股权基金。作为一种集合投资形式，私募股权基金主要向机构投资者筹集资金，并投资于未上市的股权。依照我国法律，产业基金目前可行的组织形式包括公司制（主要为有限责任公司），信托制和有限合伙制。从实践上来看，由于《合伙企业法》修订之前我国法律提供的企业组织形式的选择受限，使得目前多数注册于国内的创业投资企业采取了公司制形式，渤海产业投资基金采取了信托制形式，而在我国运营的多数外资基金则采取了有限合伙制。（一）有限合伙制基金在有限合伙制模式下，基金的投资者作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。普通合伙人代表私募股权基金对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任。投资者作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对私募股权基金债务承担连带责任。普通合伙人可以以基金管理人的身份直接管理基金，也可以雇佣外部顾问公司管理基金。在实践操作中，多数私募股权基金采用基金管理人与普通合伙人分离的组织形式。下图为美国基金的典型组织结构：2图1有限合伙制基金组织结构实际控制人普通合伙有限合伙有限合伙委托管理基金管理他人基金投资项目投资项目投资项目有限合伙制基金具有以下优点：1、它不是纳税主体，其应缴的税收等同于基金投资者直接进行投资所需缴纳的税收，因此它不用缴纳资本利得税和所得税；2、它是一种有限责任投资形式，基金投资者以承诺资本额为限承担责任；3、有限合伙制基金成立时不需要对承诺资本额进行验资，有限合伙人之间没有控股权之争；在多数国家的税收制度下，有限合伙基金的管理费和管理分红不需缴纳增值税1，为基金管理人提供了合理避税的机制。但是，有限合伙制基金本身也存在一定的缺点：1、在多数国家的税收制度下，基金投资者在基金获得资本增值或红利收益时便有缴税义务，而非基金向投资者分派收益时；2、多数情况下，有限合伙制基金只能向特定的资深投资者筹集资金；3、通常情况下，有限合伙制基金的权益不能在交易所上市交易。（二）公司制基金在公司制模式下，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资为限对基金债务承担有限责任。基金管理人可以直接作为股东参股基金，也可3以作为外部顾问接受基金委托管理基金的投资事务。台湾创投基金中85%以上雇佣外部管理公司作为基金管理人，其余基金采取公司自行管理的做法。在实践操作中，一家基金管理人可能同时管理多家基金。根据2007年的数据，台湾地区共有101个基金管理团队管理的基金总数为219家。图2公司制基金组织结构基金管理人股东股东委托管理基金投资项目投资项目投资项目公司制基金的优点在于：1、投资收益可以留存继续投资；2、它也是一种有限责任的投资形式；3、它的股份可以上市交易。但是它也有明显的缺点：1、它需要缴纳企业所得税；2、它通常不能将资本增值收益以红利的形式派发给股东，投资者一般只能通过出售基金股份来兑现资本增值收益；3、管理分红的实现一般要通过期权或认股权证方式来实现，通常数量较小。（三）信托制基金在信托制模式下，投资者作为基金的委托人兼受益人参与投资，基金管理人则作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应4图2信托制产业基金的组织结构的受托人责任。我国的《信托法》没有对受托人的资格进行规定，但是人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第十二条第二款规定：“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用‘信托投资’字样，但法律、行政法规另有规定的除外。”从实践来看，渤海产业投资基金以基金管理人直接作为受托人。此外，我国的公募证券投资基金（包括开放式和封闭式）的运作模式也是以基金管理人直接作为受托人。在有限合伙制于2007年6月1日生效之前，我国不少私募证券投资基金也采取了信托制。由于基金管理人多数不具有信托牌照，因此实践中是以有牌照的信托公司作为受托人和管理人，实际意义上的基金管理人则作为投资顾问进参与投资决策。在目前中国的法律环境下，信托制私募股权基金可以采用的组织结构如下：委托人委托人委托人基金托管银行资金托管基金受托人委托管理基金管理人投资项目投资项目投资项目其中，基金受托人应为具有信托资格的信托投资公司或经许可具备受托人资格的机构。基金管理人如果本身具备受托人资格，则可以直接作为受托人管理基金。实践操作中，信托制基金一般会聘请商业银行作为托管银行，管理信托资金。信托制基金的主要优点在于：1、具备免税地位，等同委托人直接投资于被投资公司；2、委托人以出资为限承担有限责任；53、可以向200人以下的普通投资者筹集资。信托制基金的缺点也非常明显：1、信托资金通常一步到位，如果没有事前确定的投资项目，资金使用缺乏效率；2、投资者缺乏常设机构对基金管理人的投资活动进行监督；3、涉及多个中介机构，增加了基金运作的成本。信托制基金的特点符合频繁交易的证券投资的需要。在缺乏其它免税投资方式的情况下，我国的公募和私募证券投资基金多数采用了信托形式。但是信托制并不符合私募股权基金的运作特点，因此实践中我们很少见到信托形式的私募股权基金。二、投资者权利依照我国现行《公司法》、《合伙企业法》以及《信托法》的有关规定，三种形式的基金投资者权利可以概括如下：表4投资者权利的比较公司制有限合伙制信托制公司制有限合伙制信托制基金管理人的任命股东或董事会任命普通合伙人任命信托契约规定外部审计机构的任命股东会合伙人会议信托契约规定参与基金管理不参与不参与不参与重大投资决策可以干预可以干预信托契约规定退出董事会或股东会决定需普通合伙人同意不需管理人同意审议批准会计报表股东会普通合伙人基金管理人基金的终止与清算股东投票合伙人投票信托契约的约定公司制为投资者提供了较为全面的权利。股东可以通过董事会委任并监督基金管理人。股东会还可以直接任命私募股权基金的外部审计机构，并具有审议批准私募股权基金会计报表的权利。一般情况下，股东不直接干预私募股权基金的具体运营；实践操作中股东可以依据公司章程对重大投资项目行使表决权或否决权。此外，部分股东能够通过基金投资委员会参与投资决策。有限合伙制所提供的投资者权利与公司制相比有一定弱化。普通合伙人（基金管理人）在私募股权基金的运营中处于主导地位。为了对基金管理人进行监督，6有限合伙人一般会设立顾问委员会对基金管理人进行监督。依据我国现行法律，顾问委员会没有实质上的法律权利。即便顾问委员会对基金管理人的投资决策有不同意见，基金管理人仍然可以合法地进行投资。但在实践中，由于基金管理人依赖投资者后续资本的支持，因此通常会尊重顾问委员会的意见。从国际私募股权基金行业的发展来看，有限合伙人通过合伙协议所获得的权利有逐渐扩大的趋势。信托制所提供的投资者权利较为简单，投资者基本上难以干预到受托人或基金管理人的决策。从我国的私募证券投资基金业实践来看，信托制基金的投资者绝大多数是被动投资者。虽然理论上委托人可以任命受托人，但实践中信托制基金一般由受托人发起，如果受托人没有重大过失或违法违约行为，委托人无法通过投票方式解任受托人。理论上委托人可以解除委托结束投资，但信托契约中一般规定需全体委托人同意后方可解除委托。另外，委托人会议不能合法有效地监督受托人的投资决策行为，这也是信托制的一个缺点。从投资者权利角度来看，公司制和有限合伙制是较为妥当的选择，信托制则存在缺陷。三、税收地位在我国目前的税收法律环境下，公司制基金在税收地位上处于不利地位，而有限合伙制和信托制基金则处于较有利的地位。即便考虑到创业投资企业的税收优惠政策，公司制基金的实际税负仍然可能高于其它两种形式的基金。（一）企业所得税公司制基金在获得投资收益时需要缴纳企业所得税，而有限合伙制和信托制基金则不是纳税主体，所得税由合伙人或委托人缴纳。依据我国税法，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。因此对于需要缴纳企业所得税的基金投资者而言，在税率相同的条件下，三种形式基金的税收效果基本是相同的。区别在于，有限合伙制和信托制形式下，所得税由投资者缴纳。在存在减免和抵免（如历史亏损）的条件下，公司制基金的投资者所要缴纳的税收与另两种形式基金的纳税会有一定差异。对于免税投资者而言，如基金采取公司制则需要缴纳企业所得税，如基金采取有限合伙制或信托制则不需缴纳企业所得税。此项区别，对于产业基金的主要7投资者即全国及地方社保资金、企业年金等各类本身并无税负的投资者而言，组织形式的选择导致的税负差异十分显著。此外，公司制基金可能需要缴纳营业税等与公司相关的税收，而有限合伙制及信托制基金则没有这类税负。（二）递延税负公司制基金需要就其收益缴纳企业所得税，包括留存收益。因此，公司制基金利用留存收益再投资没有递延税负的好处。类似地，合伙人的缴税义务在有限合伙企业产生收益而非发放收益时产生。因而有限合伙企业利用留存收益再投资也没有递延税负的好处。一般情况下，信托制基金投资者（如我国公募证券投资基金的投资者）的缴税义务在基金发放红利时或出售基金份额时产生。基金在产生收益时并不需要缴纳税收，因此信托制基金利用留存收益再投资具有递延税负的优点。（三）税收优惠政策税收优惠政策的存在对于公司制基金具有重要的意义。台湾地区对创投基金公司采取了企业所得税抵扣和投资者所得税减免的优惠政策，因此多数创投基金采用公司形式。美国和英国虽然没有针对私募股权基金的税收优惠政策，但其法律允许免税公司的存在，因此也有一定数量的基金采用了免税公司的形式。我国2005年颁行的《创业投资企业管理暂行办法》对国内创业投资基金及被投资企业的税收优惠政策做了原则性的规定。2007年2月，国家税务总局发布了相关税收通知，允许创业投资企业按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣应纳税所得额。但是该优惠政策对被投资企业的资质进行了严格的限定。此外，上述税收优惠范围仅限于国务院发展和改革委员会准予备案的公司制创业投资基金，并不惠及所有创业投资企业，对于其它类型的产业基金也不适用。该税收优惠政策使得于需要缴纳企业所得税的基金投资者在公司制下有可能获得比有限合伙制和信托制基金更低的税收待遇。但对于免税的基金投资者而言，即便考虑到该税收优惠政策，有限合伙制及信托制基金所产生的税收要低于公司制基金。四、激励机制一般投资方式下，投资者以其所投入资本比例分享投资收益，这对产业基金8来说并不适用。产业基金高度依赖于基金管理人的表现，因此基金管理人的激励机制非常重要。这通常是通过管理分红（CarriedInterest）制度来实现的。基金绝大部分资本来自于基金管理人以外的投资者。但在分配利润时，基金管理人可以获得基金利润的一定份额（一般是20%），称为管理分红。管理分红可以来按照基金总体利润来计算，也可以按每个投资项目的利润单独计算。某些情况下，投资者会要求在投资利润率超过一定水平（“优先收益率”）之后，再计算管理分红。优先收益率的比例一般为8%。一般来说，基金投资收益的分配顺序如下：1、支付基金的固定管理费；2、返还投资者的资本金；3、支付投资者的优先收益；4、支付优先收益对应的管理分红；5、按20:80的比例在基金管理人与投资者之间分配剩余利润在欧洲和美国，管理分红通常直接分配给基金管理人的实际控制人，也称管理分红合伙人（CarryInterestPartner）。管理分红合伙人也可以是基金管理人的实际控制人控制的离岸公司。管理分红合伙人只有在返还投资者的资本金和支付投资者的优先收益之后才能获得管理分红。这种制度设计可以实现对基金管理人的有效激励。关于这一制度更详细的讨论，请参见附录。英国上市的私募股权基金采取的是公司制，其管理分红的制度安排是通过向基金管理人发放股票期