中国债务风险与政策应对

1中国债务风险与政策应对（一）不同机构对中国债务规模的测算金融危机以来，中国债务规模快速增长，整体债务水平直追发达国家，其中尤以非金融企业债务压力最大。债务风险成为中国经济调整中的焦点问题之一，也受到了国内外投资者和金融机构的密切关注。国际金融组织和评级机构在多份报告中屡次涉及中国债务问题，作出相关风险提示甚至警告。尽管由于金融体系复杂性加剧、社会融资总量指标不够全面以及不同机构采用的统计口径不同，各机构对中国债务规模的测算数据并不统一，但债务比率偏高已是共识，非金融企业部门的债务风险不容忽视。图2-1不同机构对中国债务总体水平的估算数据来源：根据互联网公开信息整理根据社科院统计研究，截至2015年末，中国债务总额168.48万亿人民币，全社会债务率为249%。其中，金融部门债务率约21%。居民杠杆率水平在40%左右，与同期主要发达经济体75.2%的平均水平相比较低。政府部门债务率为41.5%（包含中央债务、地方政府债务和地方政府或有债务预计代偿规模），如果考虑到一些融资平台债282%249%250%254.8%280%232%237%225%0%50%100%150%200%250%300%麦肯锡社科院渣打银行BIS穆迪标普金融时报IMF2014年6月2015年末2015年末2015年末2015年末2016年2月2016年3月2016年6月2务及或有债务，政府部门债务率会有较大幅度上升达到57%，但仍低于欧盟60%的警戒线标准。非金融企业部门的问题比较突出，债务率高达131%，在主要国家中属于最高的。企业债务主要集中在房地产、制造业、批发零售业、采矿业和钢铁业五大部门。传统制造业中的钢铁、煤炭、电解铝等十几个产能过剩行业的负债率高，反映出实体经济层面的产能过剩问题。国际货币基金组织（IMF）在今年6月份表示，中国债务总额相当于GDP的225%左右。政府债务率约为40%，家庭债务率约为40%，二者按照国际标准来看都不是特别高。但企业债务约占GDP的145%，不管以何种标准衡量都属于非常高的水平。其中，国有企业约占企业债务的55%，该比例远远高于其占经济产出的比例——22%。在经济增长放缓的背景下，原本盈利能力总体就大幅低于私营企业的国有企业，其盈利水平进一步下降，加上债务上升，支付能力及偿贷能力严重削弱，成为银行不良贷款攀升的重要原因。根据国际清算银行（BIS）统计数据，从2008年金融危机开始，全球债务水平一直处于上升通道中，其中发达国家非金融领域债务（含政府、非金融企业和家庭债务）占GDP的比重由2008年的241.3%上升为2015年末的268.2%；新兴市场上升较快，从109.3%上升到179.3%，其中又以中国的涨幅最为剧烈，从148.3%上升到254.8%。中国的债务水平不仅突破新兴市场整体水平的边界直追发达国家，而且已超过同期美国水平。从债务总量上看，2010年至2015年，中国债务总额增加了15万亿美元，占BIS全部统计国家同期债务总额增量的79%。分部门看，2015年末，中国政府部门和居民部门的债务率分别为44.4%和39.5%，与发达经济体相比处于较低水平，但略高于新兴市场经济体；非金融企业债务压力则十分沉重，170.8%的债务率，不仅超过巴西、南非、土耳其、印度、俄罗斯等新兴市场国家，3甚至高于日本。图2-2部分主要经济体的总体债务水平（债务/GDP，%）数据来源：BIS图2-32015年部分主要经济体的分部门债务率（债务/GDP，%）数据来源：BIS（二）债务风险提示与信用风险的显现BIS在6月26日发布的年度报告中，将全球债务水平处于历史高位与生产率增速低、政策回旋空间收窄并列为全球正在长期面临三大风险，并点名中国私人部门信贷增速迅猛。此前，IMF及各大国际100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0201020112012201320142015中国美国德国日本发达经济体新兴市场经济体179.3268.2388.2184.3250.6254.8新兴市场经济体发达经济体日本德国美国中国政府部门债务率居民部门债务率非金融企业部门债务率4投行已轮番发布报告警示中国债务风险，认为可能引发中国金融市场系统性风险或区域性风险。3月份，穆迪与标普先后将中国长期主权债务评级和主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，两家信用评级机构还分别将中国多家金融机构、国有企业和市政基础设施公司的评级展望下调为负面，其中包括中移动、中海油、中石化等巨头企业。BIS在去年9月首次提出以私人非金融部门信贷/GDP缺口的指标测量各国债务水平，并将该指标超出历史正常值范围视作财务危机预警。据BIS当时测算，中国这一缺口指标达到25%，大幅超出BIS认定的2%-10%的正常范围，也高于1989年日本信贷危机、1997年韩国危机、2007年美国危机和2008年西班牙危机的巅峰水平。BIS提出该指标的逻辑为：信贷规模快速扩张意味着金融市场负债率较高，总体杠杆倍数上升，如果同时伴随资产价格大幅上升，可能意味着大部分信贷资金并未进入实体经济，而是推升资本市场泡沫，导致银行业等金融机构的财务危机，金融市场在此情况下可能是极为不稳定的。正如BIS所警示，持续性的快速信贷增长和大幅的资产价格上升同时出现的状况，在中国市场过去几年显著存在并仍在延续。与中国债务率从2010年186.9%攀升至2015年254.8%同期发生的，是房地产价格的飞涨。今年一季度的信用扩张中，大部分信贷资金依旧流向了地方融资平台、房地产行业和国有企业。这三大部门是否能够在经济下行周期中保持平稳运作，很大程度上决定了中国金融系统的稳定性。此外，BIS在年度报告中认为，金融繁荣周期的资源错配是造成全球长期低增长的“幕后真凶”。资源错配问题在中国经济调整中也是一大顽疾，最直观的体现就是，地方融资平台、房地产行业和国有企业三大资金黑洞推高社会融资利率，而经济效率高、盈利能力强的民营企业所面临的融资困境却长期难以纾解。根据IMF在4月份发布的《全球金融稳定报告》中估计，中国5银行业的企业贷款的潜在损失可能7560亿美元，相当于GDP的7%左右。IMF的分析对象是2871家样本公司，以上市公司为主，债务总额2.775万亿美元，在险债务共3921亿元，在债务总额中占比14.1%。IMF假定商业银行52.6万亿元对企业的贷款中，“在险贷款”比重为15.5%，在险贷款转化为银行实际贷款损失的比例为60%，以此推算了中国银行业的潜在贷款损失。虽然IMF的测算方法较为局限，但也显示出中国债务问题的严重性，尤以钢铁和采矿业等产能过剩部门压力沉重。表2-1中国部分非金融企业的在险债务行业公司数量总借贷（百万美元）存在风险的公司数量存在风险的债务（百万美元）风险债务与总借贷的比率（%）信息技术377147,2297112,5769批发零售321157,1137355,14535制造1,231501,65924088,52518租赁/商业435,34261423公用事业109369,88193,0861钢铁72115,4842845,39639建筑材料4359,841911,62519交通运输104152,0961027,54818采矿52135,1631547,59835能源43224,845152,3571注：在险债务（Debt-at-risk），指利息覆盖倍数低于1的债务。利息覆盖倍数指息税、折旧和摊销前利润（EBITDA）对利息支出的倍数。来源：IMF全球金融稳定报告虽然IMF指明中国债务问题十分严重，但也认为总体风险可控。中国政府更是多次发声以增强经济信心和稳定市场预期。近期，国务院新闻办公室针对中国债务率分析及对策有关情况举行吹风会，明确表示，中国的整体债务和杠杆率不高，虽然各领域债务情况不均衡，但债务风险总体可控。国新办的新闻稿中指出，中国债务的形成受到6国情影响，一是中国是发展中国家和追赶性国家，在发展过程中可能有一个阶段杠杆率比较高；二是50%左右的高储蓄率比较高，必然会带来融资结构方面的不同；三是股权融资规模远低于发达国家，间接融资为主的模式导致非金融企业的债务率较高。2011年以来在少数地区和个别行业出现的局部债务链断裂的情况已经基本得到控制。商业银行的拨备较为充足，财务状况也良好，完全有能力吸收可能产生的不良贷款损失，企业债务风险不会从根本上动摇银行体系的稳定性。财政部也表示，政府债务处在可控范围内，同时有足够的资产来应对债务风险。此外，官方发言中还提出，“中国政府和家庭领域可适当提高杠杆率，帮助企业降低杠杆率”。不过，即使考虑到发展阶段和经济结构对债务规模的影响，中国债务仍处于过高水平。虽然银行系统承担了大量的间接融资行为，但中国企业部门债务率仍高于同样以间接融资为主的其他亚洲国家，包括日韩在内。未来几年，银行贷款和发行债券仍是实体经济融资的主要途径。在过去五年企业债务率高速增长的同时，企业利润普遍持续下滑，偿债能力减弱。这一过程中，国企利润下降幅度大幅超过民营企业。据2014年贷款数据显示，国企贷款占中国企业贷款总量的48%、占中国贷款总量的30%，约占GDP总量的50-60%。居民部门债务率虽然与发达经济体相比处于较低水平，但一国居民部门杠杆率应与该国的经济发展水平和福利体系的完善程度相匹配。与人均GDP处于同等水平的新兴市场经济体相比，中国居民部门债务率并不低，高储蓄率的背后，除了文化传统的原因，还与国家福利水平相关。图2-4各国居民部门债务率与人均GDP正相关7资料来源：东方财富Choice数据，中国国家资产负债表2015图2-5中国居民部门收入与债务规模增速的对比数据来源：Wind，BIS而且，中国居民部门近几年已经处于加杠杆的阶段，2010年至2015年，城镇居民家庭人均年可支配收入提高了63%，而居民部门债务规模则提升了143%。此外，据官方媒体调查显示，截至2015年底房产在中国家庭财富中约占2/3，而这一比例在美、日等国仅在25%左右，房价下行将使得中国居民部门的资产端严重承压，去年股0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.00201020112012201320142015城镇居民家庭人均年可支配收入（元，人民币）居民部门债务规模（亿元，美元）8市的巨幅震荡也造成了居民存量财富的缩水。因此，长期来看，以居民部门加杠杆来承接和转移企业债务的可行空间可能较为有限。当经济处于下行周期时，金融杠杆或将不成比例地侵蚀企业利润，中国非金融企业债务风险已经逐步显现化，主要反映在银行业金融机构不良贷款余额持续攀升和债券违约事件接连发生。不良贷款和违约案例持续增多或将增大市场对中国金融体系健康程度的担忧，并可能引发资本流出和人民币贬值。受经济增长放缓、外部需求萎缩、企业经营困难等多重因素影响，银行业金融机构不良贷款持续反弹，信用风险有所上升。非金融企业债务负担较重，高负债率已使不少企业失去扩大债务融资的能力，部分企业依靠“借新还旧”甚至“借新还息”勉强维持，容易引发企业债务风险，并可能沿债务链、产业链蔓延。此外，产能过剩行业及部分地区的企业间互保联保现象相对普遍，导致交叉违约和风险传染，更易引发或加剧企业债务风险。根据央行发布的《中国金融稳定报告》，截至2015年末，银行业金融机构不良贷款余额1.96万亿元，不良贷款率1.94%。其中，商业银行不良贷款余额1.27万亿元，比上年末增加4319亿元，已连续17个季度反弹；不良贷款率1.67%，比上年末增加0.43个百分点。银行业金融机构关注类贷款率4.69%，比上年末提高0.71个百分点。银行业金融机构逾期贷款2.81万亿元，比上年末增加1.01万亿元，增长56.52%；逾期贷款在贷款余额中占比2.8%，比上年末上升0.77个百分点；逾期90天以上贷款余额与不良贷款余额比值94.63%，比上年末上升14.55个百分点。商业银行拨备覆盖率181.18%，比上年末下降50