第五讲 企业价值评估模型：离散时间

第五讲企业价值评估模型：离散时间净现金流量折现公式CF：净现金流量1211212111111ttttttttttCFCFCFVrrrrrr企业价值基本公式股东立场上的现金流量公式——现金股利折现公式基本公式：D：现金股利（含股票回购及清算股利）1211212111111ttttttttttDDDVrrrrrr现金股利折现公式的变形1.年金法：P=A/r其中，1111nniiiiiADrr2.分段法：假设ｎ年以后保持Dｎ不变：假设从(n+1)年起的后段，企业预期年现金股利将按一固定比率(g)增长，则分段法的公式可写成:1()11()ninniiDrgVDrrrg111ninniiDVDrRr固定分配率股利折现模型001EbgEVg令现在时刻为t=0，每股收益为E0，再投资收益率为常数ROE，收益留存率为b（1-b为股利分配率），g=1+b*ROE，收益价值模型011EttttttEIVttttIEDFtF——发行新股弥补投资所需资金或将剩余资金用于购回普通股（二）非持续经营假设前提下：111nininiVDrVr股权自由现金流量折现模型3120231(1)(1)EFCFEFCFEFCFEVrrr其中，FCFE=可供分配的现金流量NI=净利润Dep=折旧CE=资本性支出△WC=营运资本的变化量FCFENICEDepWC企业自由现金流量折现模型3120231(1)(1)FFCFFFCFFFCFFVWACCWACCWACC(1)FCFFEBITxDepCEWCEFDtttVVV超常收益模型干净盈余关系（Cleansurplusrelation）：1ttttBBED1tttAErB超常收益(abnormalearnings)：At:超常收益Et：净利润Bt-1：期初所有者权益r:股权资本成本超常收益模型11ttttErBVB1rOhlson模型线性自回归假设：111,12,tttttttAAvvv为与企业价值有关但会计报表中未包含的其他信息，小于1的非负数。tv,Ohlson模型2()(1)tttttPkXDkBv/(1)(1)/()k2(1)/1(1)rrrFeltham和Ohlson模型（F-O模型）假定金融资产不能产生非正常的收益，并假设经营资产和超常经营收益满足：其中：=非正常营业收益，=营业收益，=营业资产。111121,1,11222,2,11,111,3,12,122,4,1aatttttttttttttttoxoxoavoaoavvvvv1atttoxoxroatox1toaFeltham和Ohlson模型（F-O模型）12atttttPBoxoav11111122112221211121(1)(1)(1)1(,),(1)(1)1rrrrrrrr超常收益模型的实证研究第一，虽然超常收益模型与股利贴现模型在本质上是相同的，但超常收益模型在解释横断面股票价格变化方面明显优于股利贴现模型（Francis等，1997；Penman和Sougiannis，1998）；第二，如果将财务分析师预测数据用于股利贴现模型，则该模型与超常收益模型效果基本相同（Dechow等，1999；Lee等，1999；Liu等，2000）。第三，Myers(1999)以及Hand和Landsman(1998,1999)也发现了与Ohlson模型的线性动态信息模型不一致的证据。实物期权模型金融期权是指一种选择权合约，它是指持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项金融资产（股票、汇率、利率等）的权利。1973年,布莱克(Black与舒尔斯(Scholes)两教授在二项式期权定价模型的基础上,运用无风险完全套期保值和模拟投资组合,提出了著名的Black-Scholes期权模型(OPM)。它包括如下三个等式:运用期权定价技术来确定企业价值,实际上应该包含两部分:用折现现金流量法计算的企业价值和用OPM计算的期权价值。OPM所需要的参数,现行资产价格S,可按折现现金流量法确定的企业价值输入;期权执行价格E,可假定与现行资产价格相同,这符合持续经营假设前提;企业年回报率标准差σ和无风险利率r,在折现现金流量法下已经作过测算;距到期日的剩余时间t,可选择企业价值不会发生太大变动的可预期年数。例某企业自由现金流量(freecashflow)下一年度的预期值为100万元,在可预计的4年内将按10%的固定比率增长。假定这种增长特征在未来能够得以永久保持。该企业各年自由现金流量的标准差σ经测算为0.3,无风险利率r选用短期国债利率,假设为5%。试评估该企业的价值。1.用折现现金流量法计算企业价值S(1)根据无风险利率r、自由现金流量标准差σ以及系统风险与平均收益的关系,按照CAPM计算出风险调整折现率。本例假定经过测算,其数值为20%。(2)按照戈登模型计算企业价值S2.用OPM计算企业的期权价值C(1)计算d1、d2两个参数(2)使用标准正态分布函数表计算N(d1)、N(d2)(3)计算企业期权价值C3.计算企业最终评估价值二、企业价值评估模型的应用方法（一）收益预测企业收益预测的三个阶段：首先，对企业收益历史和现状的分析和判断;其次，对企业未来可预测的若干年的预期收益预测;最后，对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。1.企业收益的历史与现状分析：（1）历史长短；（2）收益的稳定性；（3）收益的趋势；（4）未来发展机会；（5）财务指标判断；（6）企业的核心竞争力；（7）产业状况；（8）市场地位；（9）宏观经济因素。2.收益预测的基础：（1）正常经营条件下，排除偶然因素与不可比因素对盈利能力影响后的正常收益（营业外收支）；（2）存量资产产生的正常收益，不考虑非正常个人因素或新产权主体的超常行为对企业预期收益的影响。3.收益预测基本步骤：（1）评估基准日审计后企业收益的调整：偶然因素，不再发生因素，非财务因素；（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断：参考企业自身提供的收益预测信息，与核心管理层的交流，对企业生产工艺设备状况和管理水平进行实地调查，作出独立的收益预测。（3）企业收益的预测：★稳定期企业的两阶段：未来若干年，若干年后的无限期；★发展期企业的两阶段：发展期，稳定期。★预测的前提条件：不考虑未来国家政策的变化，不可抗拒的突发事件，管理者的个人行为等因素。★企业未来若干年预期收益的预测：第一，估计未来影响收益的经济和竞争因素；第二，估计未来市场需求量及市场占有份额；第三，估计未来若干年的销售收入；第四，估计未来若干年的成本费用及税金，追加投资及技术设备更新因素；第五，估计未来若干年的预期收益。★未来若干年收益预测的实现形式：财务报表形式：损益表，现金流量表（见下页）。★未来若干年收益预测应注意的问题：第一，保持企业预测收益与资产盈利能力的对应关系；第二，产业及市场竞争销售收入对销售量的价格需求弹性(价量关系）；第三，销售收入的增长受市场竞争的影响；产品销售收入20××年20××年20××年20××年减：产品销售税金产品销售成本其中：折旧产晶销售成本产品销售利润加：其他业务利润减：管理费用财务费用营业利润加：投资收益营业外收人减：营业外支出利润总额减：所得税净稠润加：折旧和无形资产减；追加资本性支出净现金流量第四，销售收入增长与成本费用增长的一致性；第五，收益预测应与未来的会计制度和税收政策一致。★若干年后预期收益的预测：☞保持一定水平不变；☞保持一个固定的增长比率。★收益预测的检验：第一，与历史收益的平均趋势比较；第二，敏感性分析（不同前景下的销售收入的预测对企业价值评估的影响）；第三，收入与费用的一致性检验；第四，收益预测与价值类型的一致性；第五，多种评估方法的结果比较。（二）折现率（资本化率）的估计★折现率=无风险报酬率+风险报酬率无风险报酬率：政府债券利率或银行储蓄利率风险报酬率：根据企业风险大小确定★折现率选择的基本原则：1.折现率不低于投资的机会成本。2.行业（拟建项目）基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标。3.贴现率不宜直接作为折现率。4.折现率的选择须与收益额的口径一致★风险报酬率的估计1.估算风险报酬率应考虑的因素：（1）国民经济增增长率，所在行业在国民经济中的地位；（2）所在行业的发展状况，企业在行业中的地位；（3）所在行业的投资风险；（4）企业在未来经营中可能承担的风险。2.风险累加法：☞风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率。☞确定方法：经验判断，统计推断。3.β系数法：（1）市场平均风险报酬率=市场期望报酬率–无风险报酬率（2）将所在行业的平均风险与市场平均风险进行比较，推算所在行业的风险报酬率（3）估算所在行业风险报酬率：Rr=（Rm-Rg）×βRr：所在行业风险报酬率Rm：市场期望报酬率Rg：无风险报酬率β：所在行业的β系数（4）根据企业的规模、经营状况及财务状况，确定企业在行业中的地位系数（α）；(,)()imimCOVRRVARR（5）计算企业的风险报酬率：Rr=（Rm-Rg）×β×α（6）计算折现率：☞股权的资本成本：R=Rf+Rr☞直接估算法：R=Rf+（Rm-Rf）×βfβf为企业的beta系数风险超额收益率（ERP）是股票市场收益率高于无风险收益率的部分，用公式表述就是：ERP=Rm-Rf其中：Rm为市场风险超额收益率，Rf为无风险收益率。先计算近几年各年的Rm与各年的Rf，然后得出各年的ERP，再以各年ERP的平均值作为评估基准日的ERP。基于会计信息的折现率确定模型（1）经营风险（2）财务风险（3）综合风险综合风险是企业经营风险与财务风险的乘积，综合风险通常用综合杠杆系数来表示。综合杠杆系数的计算公式为：DCL=DOL×DFL综合杠杆系数越大企业总风险越大，综合杠杆系数越小企业总风险越小。模型修正：因为在上述模型中，Rh及DCLh是根据样本统计数据所确定的，在评估基准日这一时点是一个既定值，因此可以将其视同一项常数，这就意味着委估企业的预期合理收益率（也就是折现率）与其综合杠杆系数存在完全的线性相关关系，且风险报酬系数为1，这就不一定（仅仅是不一定”）符合资本市场的实际情况。修正方法：根据现有的统计数据，运用回归分析的方法，建立个别企业相对于其所在行业平均收益率的差异与个别企业相对于行业的风险系数之间的关系模型，再将此模型代入此模型的后半部分，即可得到修正后的方法模型。也可以利用现有的统计数据，仍以回归分析的方法，直接确定企业综合杠杆系数与企业净资产报酬率之间的关系模型，然后以委估企业自身的综合杠杆系数代入该关系模型，即可直接得到委估企业在评估中所应采取的折现率。☞加权平均资本成本：R=长期负债占投资资本的比重×长期负债成本+股权占投资资本的比重×股权的资本成本★资本权数的确定：☞资产负债表中各资本的比重☞市场价值比重☞目标资本结构中的比重市场法在企业价值评估中的应用1.参考企业比较法：通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上评估企业价值。2.并购案例比较法：通过对资本