市值管理讲义

市值管理二○○九年十一月参考阅读清华大学出版社2008年电子工业出版社2012年我们在哪里?成本的构成固定资产（土地、房产和机器设备）的折旧：股权融资+长期债务原材料成本：规模化+公司信用人工成本：货币工资+股票期权营销成本：品牌广告+赊销费用研发成本：设备+人工收入的驱动因素核心技术/差异化：市场份额：规模化品牌溢价从公司的损益表开始资本市场产品市场融资投资经营完全竞争相对垄断两个角色：企业家、资本家两个产品：产成品、企业两个市场：产品、资本市场双重身份、两个市场66产品市场的古诺模型资本市场的完全竞争垄断竞争。通过产品差异化战略刺激需求，市场比较稳定，企业的竞争压力较小。完全竞争。交易双方基本能获得市场的全部信息，市场竞争难度更大，资源的争夺更加激烈。提升产品定价权，降低成本，实现利润最大化。降低企业的资本成本，实现公司市值最大化。竞争特点价格决定战略目标数量价格需求DD供应SS股票市场可在较大区间内实现均衡和市场出清，股价的高低取决于买卖双方对未来价格的预期。公司做出的价格和生产决策具有较高预见性，可确定最优的产量和价格实现利润最大化。数量价格P1FQ1产品市场和资本市场的良性互动：资本市场的价值发现功能和融资渠道有助于降低公司的经营成本，提高产品竞争力；产品市场的业务领先有助于提升上市公司的估值水平和市值规模，降低公司融资成本。产品市场和资本市场的定价权苏宁电器作为一家发展迅速的家电连锁销售企业，是一个民营企业通过股票发行上市获得股东巨额增值的一个典型例子。通过上市以及后续一系列再融资，苏宁电器实现了资产规模、营业规模的跨越式增长，更为重要的是，上市以来的5年内，大股东张近东个人财富较上市前增加了124倍。项目2003.12.312004.12.312005.12.312006.12.312007.12.312008.12.31主营业务收入（亿元）60.391.1159.4261.6401.5499.0净利润（亿元）1.11.93.78.015.222.6公司总市值（亿元）2.54367.1327.21035.7535.7张近东的持股比例55.00%40.24%36.55%34.01%33.94%32.53%张近东的个人财富（亿元）1.417.324.5111.3351.5174.3截至2009年第三季度,苏宁电器实现收入463亿元,净利20亿元,市值恢复至760亿元。典型案例：苏宁电器恒生指数成份股在香港联合交易所主板上市之公司在创业板上市之公司上图所示为长江集团在香港的上市公司；2007年TOM在线被TOM集团私有化。和记黄埔有限公司和记电讯国际有限公司长江基建集团有限公司TOM集团有限公司和记港陆有限公司TOM在线有限公司香港电灯集团有限公司长江实业（集团）有限公司长江生命科技集团有限公司49.97%44.10%49.80%84.58%61.97%24.47%12.23%38.87%0.22%65.75%0.11%1.09%李嘉诚:8000多亿港元的企业帝国李超人的市值管理从过去4年长江实业（0001.HK）、和记黄埔（0013.HK）和香港电灯（0006.HK）的股价联动情况，香港电灯的市值上升带动和记黄埔市值的增加，从而使长江实业成为其中市值受惠最大的公司。资料来源：公司的内在价值是企业未来能够创造的预期自由现金流的贴现值，包括现有业务的持续经营价值、当前明确的新的投资机会的价值和潜在的投资机会的价值。（数据来源：标准普尔CAPITALIQ，截至2008年5月20日）公司名称市场价值（亿美元）帐面价值（亿美元）内在价值（亿美元）市净率（倍）3161115884872.73267837624387.135785909240.98“在任何情况下，作为内在价值的指示器，帐面价值毫无意义。”－－－－－巴菲特《致股东的信》帐面价值、市场价值、内在价值市值的概念样本公司股价走势注：MSFT代表微软公司，GE代表通用电气，TWX代表时代华纳公司。价值取决于公司未来的现金流和风险预期。00.10.20.30.40.50.60.70.80.911234567891011121314151617181920212223价值的基本视角吴敬琏（2003）研究指出:作为一个不完全市场，股票市场并不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在一个很大的区间范围内都能实现均衡和市场出清。德国投资大师AndreKostolany：股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。美国格雷厄姆：证券市场并非能精确衡量价值的“称重器”，而是一个“投票器”。账面价值市场价值内在价值“称重器”还是“投票机”？投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。这种过程刚开始能自我强化却无法持久，因此最后必然反转。索罗斯:反射理论TheoryOfReflexivity147971564920621207592401725316331073915645183166645020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000美国日本英国中国法国香港德国加拿大巴西澳大利亚数据来源：Bloomberg2008年5月20日单位：亿美元中国:一个资本大国的崛起截至2009年11月2日，沪市总市值17万亿元，流通市值10万亿元；深市总市值5万亿元，流通市值3万亿元；合计总市值22万亿元，流通市值13万亿元。最新的数据高市值意味着高溢价，投资者愿意以较高的价格认购较少的股份，上市公司在进行股权融资时（配股或者增发）就可以以较低的股本扩张数量获得较多的增量资本金，从而有效降低公司的资本成本。高市值意味着公司的基本面受到投资者的认同，可以提高公司的品牌知名度，使公司在产品经营时增强谈判地位和议价能力，有利于提高公司的营销能力，从而获得产品市场的竞争优势。上市公司利用股票而非现金作为并购的支付手段在成熟市场已经广泛流行，高市值意味着高股价，上市公司将用较少的增量股份（向并购目标公司的股东增发股票）获得并购标的，从而使并购完成后的每股收益上升。成功的并购又反过来提升上市公司的市值。高市值有利于降低公司的资本成本高市值有利于提高公司的营销能力高市值有利于降低公司的并购成本市值管理的意义苏宁电器自2004年以来通过IPO和再融资等方式在资本市场进行了多次融资：2004年7月IPO2500万股，发行价格：16.33元,募集资金:3.9亿元,股份稀释:26.8%;2006年6月增发2500万股，发行价格：48元,募集资金:12亿元,股份稀释:6.9%;2008年5月增发5400万股，发行价格：45元,募集资金:24.3亿元,股份稀释:3.6%;2009年拟增发20000万股，发行价格：15元,募集资金:30亿元,股份稀释:4.26%;苏宁电器的股价从2004年上市起的29.7元上升到目前的912元（复权后），涨幅30.7倍。典型案例：苏宁电器资本市场：财富催化器一、美国的经验和英国的教训没有发达的股票文化，就不会有美国过去150多年科技发明。正是股票市值这个折现机器，造就比尔·盖茨、戴尔，也造就北大的有志青年李彦宏37岁就拥有7亿美元的身价，从而鼓励更多人们去创业和技术创新。而英国在1720年发生南海泡沫（SOUTHSEABUBBLE）后由议会通过严格限制股份有限公司的法案（THEBUBBLEACT），要求所有新公司上市需由议会批准，直至1850年恢复，130年的政府监管使得把以股权文化为中心的创新经济发展机会留给了美国。二、中国的创业板在创业板28家公司中，造富最多的也是神州泰岳。这家造富机器，共有12名自然人股东成为亿万富豪，占首批10家创业板上市将造就32位亿万元富翁的1/3强，而该公司董事长王宁和董事、总经理李力，两人持有神州泰岳股份均1760.97万股，以目前上市价格计算，他们的身家均超过20亿元。三、中国市值首富的演进（1999-2009）荣毅仁（1999）、荣毅仁（2000）、刘永行（2001）荣智健（2002）、丁磊（2003）、黄光裕（2004）黄光裕（2005）、张茵（2006）、杨惠妍（2007）陈天桥（2008）、王传福（2009）P=f（M；S；OP；RP；IR；CS；CG；CR；…）1、2008年沪深两市的1208家上市公司（剔除ST股票）；2、全球250家行业龙头上市公司；3、美国等国家资本市场的经验数据通过变量影响现金流贴现模型的分子和分母，提高公司的内在价值，从而影响公司的市值爱因斯坦的质能公式：E=MC2市值的微观视角：决定函数模型的构建函数模型样本的选取模型的内在逻辑上市地点市值行业经营业绩投资者关系品牌溢价资本结构公司治理公司重组市值的影响因素经过五年的熊市和市场制度的改革，中国股市终于迎来发展的黄金时期，目前深沪两市市值已突破20万亿元，涨幅领先于全球其他主要市场。^上证综合指数^纳斯达克综合指数^道琼斯工业平均指数^标准普尔500指数上证指数与美国市场主要指数对比数据来源：雅虎财经，截至2009年11月2日的数据市值的影响因素——市场截至2009年11月4日，上证综合指数及深圳成份指数的市盈率水平分别为32.96倍和58.64倍，市净率水平分别为3.32倍和4.27倍，领先于发达国家的平均水平。市盈率（PE）市净率（PB）道琼斯工业平均指数15.242.63标准普尔500指数21.252.14纳斯达克综合指数35.662.35法国巴黎CAC40指数13.851.28德国法兰克福DAX指数44.431.42东京日经225指数24.380.93新加坡海峡指数18.881.61恒生指数22.552.05上证综合指数32.963.32深圳成份指数58.644.27世界主要股票市场的市盈率和市净率水平数据来源：Bloomberg，截至2009年11月4日的数据市值的影响因素——市场（续）公司门店总数营业收入/亿元净利润/亿元每股收益/元08年底市值/亿元08年底PE/倍国美电器726424.7911.270.59126.0211.87苏宁电器632401.5214.651.02535.6936.56资料来源：国美电器、苏宁电器2008财年年报，市值和PE选取08年12月31日数据苏宁（002024.SZ）和国美（0493.HK）在05-07年的股价走势典型案例：苏宁和国美行业吸引力：行业净资产收益率与PE、PB的相关性；波特的五力模型“投资要先选国家，再选行业，然后投到行业前三名。”------“亚洲股神”李兆基香港恒基地产主席市值影响因素——行业市值影响因素——行业（续）我们可以根据产业销售量增长率的不同，判定产业处于哪一个周期阶段，从而为行业的估值提供预测价值。实证表明：处于行业成长性的企业估值水平较高，处于衰退期的企业估值水平最低。市值影响因素——行业（续）行业地位：行业中的龙头企业因为其正确的战略定位选择享有同行业中较高的市盈率。企业正确的战略选择可以使其长期绩效的成长性得以保持和波动性降低，从而有效降低企业的风险和保证可持续的现金流，最终在资本市场上体现出公司市值的持续增长。让企业获得较好竞争位置的三种一般性战略：总成本领先战略（美国西南航空）差异化战略（戴尔电脑）专一化战略（格力电器）跨行业（多元化）经营的企业一定程度上均存在多元化的市盈率估值折价，说明多元化与市值负相关：投资者偏好主业突出的企业。“宝姿的衣服只做给一种女人穿的，这种女人要同时具备三种条件：一是要有文化，二是要钱，三是要有身材。缺一不可！”-------陈启泰宝姿国际执行总裁“越来越多的首席执行官正开始意识到：将股价理解为市场预期的信号过程要比对股市的缺点进行争论更具有建设性。”------“股东价值之父”阿尔弗洛德.拉帕波特，美国凯洛格商学