招商证券--债券市场周报：交易商协会窗口指导,规避高等级信用债利率风险

债券研究周报债券市场周报（2009.11.23）债券研究小组联系人：陈宝强[e-mail]2009年11月23日交易商协会窗口指导，规避高等级信用债利率风险中债资产一周收益企业债总指数央票国债金融债中票短融0.00.10.10.20.2%-0.2-0.1-0.1资料来源：WINDSHIBOR一周变化1.151.351.551.751.952.15O/N1W2W1M3M6M9M1Y-4-3-2-1012利差（bp）2009-11-202009-11-13资料来源：WIND相关报告海外债券市场系列专题研究之一美国篇（上）——TIPS市场、收益率与通胀风险管理2009/7/4债券市场周报——央票调升渐行渐近，关注相关政策利好2009/11/16债券市场周报——银行提前布局，信用债风声水起2009/11/9债券市场周报——险企上调投资比例，信用债超跌反弹有望延续2009/11/2内容摘要：‰货币当局——本币升值预期强烈，连续回收流动性：上周央行公开市场连续六周净回笼，全国性商业银行在近4个月以来再次出现同业净拆入，我们认为这与央票近6周公开市场大幅回收流动性有关。虽然央票发行利率上调或将延后，但近期央行通过大幅净回笼管理通胀预期的意图，已经引起银行体系流动性拆出意愿的下降。此外，11和12月新增信贷将高于10月份，信贷回升也进一步强化了银行体系的资金需求，我们认为，若近期央行连续大幅净回笼的态势不减，势必会强化机构对货币市场利率的上升预期。‰受经济复苏及外需逐步改善等因素影响，预计明年央行将会进一步增强人民币汇率的灵活性，人民币汇率波幅将会继续扩大，名义汇率升值预期仍有望延续，且继续促使存款类机构、企业和居民消减其外币资产，FDI和外汇占款增速低迷的状况将会改观，4季度外汇占款代表的外生流动性会加速增长。‰债券市场——央票发行持平，国债收益率延续下行：进出口行浮息债发行继续受机构追捧，中债总指数涨0.12%，除中票外其他各债券资产均上涨；国债收益率多数期限下行，3年期国债收益率降12BP，政策性金融债收益率2～7年期限下行，4年期收益率降5BP，3年和10年期金融债与国债利差分别升12BP和9BP；短期货币市场利率回落，二级市场央票收益率多数期限下行。‰一周展望——交易商协会窗口指导，规避高等级信用债利率风险：前周五银行间市场交易商协会再次上调信用产品发行利率下限，此举也是既8月7日后年内再次对银行间市场信用产品发行利率实施窗口化指导，以缓解近期短融、中票一二级市场利率倒挂现象，缓解信用产品发行萎缩的问题。从此次调整幅度看，超AAA级1年期短融以及3年、5年期中票发行利率分别较8月份指导利率上调了35BP、62BP和41BP。从两次交易商协会实施窗口指导对二级市场收益率的影响看，最近一次窗口指导引起的信用债二级市场收益率涨幅明显高于8月份。从短融看，AAA级短融收益率涨幅要明显高于AA级。从中票看，AAA和AA级5年期中票较之3年期中票收益率的涨幅较高。‰综合两次交易商协会窗口指导细节、各等级信用债一二级市场利率倒挂情况，及两次窗口指导对二级市场收益率的影响程度看，由于高等级信用债一二级市场利率倒挂幅度较为严重，超AAA和AAA高等级信用债较易成为交易商协会窗口指导发行利率的对象。因此，我们建议机构规避超AAA和AAA级高等级信用债的利率风险，配置短融以AA+以下为主，中票以3年期以内的AA或者AA+评级为主，以较好的防御由于通胀回升和窗口指导导致的收益率风险，从而获得较高的票息保护空间。敬请阅读末页的免责条款债券研究敬请阅读末页的免责条款Page2正文目录一、货币当局——本币升值预期强烈，连续回收流动性..................................5公开市场——连续六周大幅净回笼5本币名义汇率升值预期高涨，10月份新增外汇占款依然较高59月份小幅增持美债，存款类机构外币资产不断下降6二、债券市场——央票发行持平，国债收益率延续下行..................................8二级市场——中债资产普涨，国债收益率多数期限下行9现券市场——现券交易回升10货币市场——大盘股发行过后，短期资金利率回落12三、一周展望——交易商协会窗口指导，规避高等级信用债利率风险........12央行连续净回笼，致全国商行出现净拆入13交易商协会再次窗口指导——银行间AA～超AAA级信用债发行利率上调14一级市场指导对二级市场影响——高等级信用债收益率涨幅较大16投资策略——交易商协会窗口指导，规避高等级信用债利率风险18债券研究敬请阅读末页的免责条款Page3图表目录图1：上周央行公开市场操作继续货币净回笼930亿..................................................5图2：上周央行28天正回购利率继续持平..................................................................5图3：10月份FDI同比连续3个月正增长....................................................................6图4：10月份新增外汇占款依然较高..........................................................................6图5：10月份人民币实际有效汇率连续2个月贬值.....................................................6图6：NDF反映的人民币名义汇率远期升值预期高涨.................................................6图7：9月份外国投资者对美国国债的净买入量回升...................................................7图8：9月份中国持有美国国债占比降至22.8%..........................................................7图9：9月份央行大幅减持美国机构债增持股票..........................................................7图10：9月末美国国债占国内外汇储备比重降至35%.................................................7图11：NDF预示4季度外汇储备增速继续回升..........................................................8图12：9月份存款性公司持有的国外净资产增速不断走低..........................................8图13：中债资产一周收益...........................................................................................9图14：其它分类计算收益情况....................................................................................9图15：中债国债指数关键年限收益率及单周变化.....................................................10图16：政策性金融债收益率曲线及单周变化............................................................10图17：金融债国债利差走势图..................................................................................10图18：企业债国债利差走势图..................................................................................10图19：1年期A级短融与央票利差走势.....................................................................10图20：1年期AA级短融与央票利差走势..................................................................10图21：银行间市场现券成交额及周变化....................................................................11图22：交易所市场现券成交额走势...........................................................................11图23：SHIBOR一周走势..........................................................................................12图24：银行间质押式回购21天利率降8BP..............................................................12图25：上周3M和1Y期限央票发行利率继续持平.....................................................12图26：二级市场央票收益率多数期限下行................................................................12图27：上周全国性商行净拆出资金回落....................................................................13图28：上周全国商行质押式回购净拆出资金环比下降..............................................13图29：上周全国性商行为同业净拆入资金................................................................14图30：8月、10月短融和中票发行萎缩严重............................................................15图31：6～10月份5年期中票发行量不断锐减..........................................................15图32：6～10月份AAA短融一二级市场利率倒挂.....................................................15图33：下半年超AAA短融一二级市场利率倒挂幅度更高.........................................15图34：6～7月3年期AAA中票一二级市场利率倒挂................................................16图35：3年期超AAA中票发行利率低于二级市场平均53BP.....................................16图36：7～10月份5年期AAA中票发行利率倒挂21BP...........................................16图37：上半年5年超AAA中票一二级市场利差回落................