公司投资决策

1第6讲公司投资决策2什么是投资项目？•公司内部需要资本支出的投资项目大致可以分为三类：–新产品型：公司是否应该增加新的厂房、设备和新产品线？–削减成本型：公司是否应该购买自动化设备以削减劳动力成本？–替换现有资产型：公司是否应该替换现有设备以提高生产能力或降低生产费用？•公司外部投资包括收购其他公司，这些投资可能使投资者进入新的行业领域、新的市场。3企业对资本预算项目评估的步骤•提出与公司战略目标一致的投资项目建议；–投资创意的来源：现有的顾客；竞争；改良产品或削减成本的投资创意，多数来源于公司内部的生产部门。•估计项目未来增量现金流量；•评估风险，确定对期望未来现金流量进行折现时的必要报酬率（资本成本）；•计算期望未来现金流量的现值；•确定项目的投资额并把它与项目的现值进行比较，如果后者大于前者，项目NPV为正，则项目会创造价值。4估算现金流量的原则•现金流量应该是税后现金流量。所有投资分析都应该在税后进行。•现金流量应该是增量的。这意味着，基于项目分析的目的，任何直接或间接与某项目相关联的现金流入或现金流出都应该归功于该项目。另外，这隐含着任何因为该项目而产生的现金流入或流出的减少都应该被考虑在项目分析的过程中。•现金流量与折现率应该保持一致。如果现金流量是名义现金流量，折现率也应该如此。5项目现金流时间使用的惯例•按照资本投资评估的惯例，一般假定每个时间段（年度）的现金流都是在该时间段的末期发生的。如果现金流或投资是在每个时间段的初期发生的，一般都假定它是在上个时间段的末期发生的。–一个投资项目初期（现在）所发生的现金支出是发生在第0年的。–在一个时间段中间（比如1年内）所发生的现金支出、节余或流入被认为是在那个时间段的末期一次性发生的（也就是一年的年末）。–在一个时间段的初期（比如在一年的年初）所发生的现金支出、节余或收款被认为是在上一时间段的末期发生的。6沉没成本（sunkcost）•沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。我们应该忽略这类成本。沉没成本不属于增量现金流量。–应用：通用牛奶公司正在计算建设一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为计算工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100000美元作为实施市场测试分析的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用牛奶公司管理层正面临的资本预算决策是否有关呢？7机会成本（opportunitycosts）•你的公司可能拥有某一资产，它可以在经营中的其他地方用于销售、租赁或雇佣。但一旦这项资产用于某个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在的收入。这些丧失的收入有充分的理由被看成是成本。因为上马了这个项目，公司就失去了其他利用这项资产的机会。–应用：假设温斯顿贸易公司在费城有一个空仓库可用于存放一种新式电子弹球机。仓库和土地的成本是否应该包括在把这种新式电子弹球机推向市场的成本里面？8关联效应•决定净增现金流量的另一个困难之处在于所建议项目对公司其他部分的关联效应。最重要的关联效应是侵蚀（erosion）。侵蚀是指来自于顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一个新项目上。–应用：假设创新汽车公司正在计算一种新式敞蓬运动轿车的净现值。一些将购买这种轿车的顾客是公司的轻型轿车的拥有者。是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是净增量呢？9营运资金的需求•实施新项目往往需要追加营运资金，投资的去向可能是新产品的销售储备、应收款增加等。尽管它们没有离开公司，但营运资金的需求应视为新项目的现金流。营运资金的需求通常在项目的寿命期内持续，当项目终止时，营运资金可以收回，即可作为现金流入。•在如下情况下就会产生对净营运资本的投资：–在产品销售之前购买的原材料和其他存货；–为不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金；–当发生了信用销售，产生的不是现金而是应收账款。–净营运资本＝应收账款－应付账款＋存贷＋现金10应用：计算净营运资本•DEKER公司的管理者预测第1年的销售额为10万，经营成本为5万。如果销售额和成本支出都是现金交易，公司将收到5万美元（10万－5万）。–估计销售额中9000美元将为信用销售，因此第1年收到的现金将只有91000美元（10万－9000），9000美元的应收账款将于第2年收屹。–认为他们能使5万成本中的3000美元延迟支付，因此现金支出额将只有4.7万（5万－3000）。当然，公司将于第2年付清3000美元的应付账款。–决定在第1年保留2500美元的存货以避免缺货和其他意外事件。–决定在第1年为此项目留出1500美元的现金以避免现金耗尽。–因此，第1年净营运资本为：–净营运资本＝应收账款9000－应付账款3000＋存贷2500＋现金1500＝1000011相关的间接费用•大多数情况下，不管项目接受与否，供热费、电费和租金等间接费用都会发生。通常这些间接费用不能落在单一项目上，而是按与项目的相关性进行分摊。分摊的依据并不是看项目的收益是否来自间接费用，而是看间接费用是否与项目的实施有关。–应用：假设你在分析某零售公司的一个项目，该公司当前的一般管理费用（G＆A）为每年60万美元。该公司有5个商店，新项目将成为它的第6个商店。一般管理费用通常被平均分摊给各个商店，按5个商店来分，每个部门可分摊到12万美元。如果把新项目考虑在内，按6个商店来分，每个商店管理费用的分配额为10万美元。在这一案例中，分配给新项目的10万美元一般管理费用并不属于增量成本，因此不应该被考虑在投资分析之中。无论新项目可行与否，该公司总的一般管理费用都是60万美元。12资本预算中的通货膨胀•巴罗斯出版社已向小说家芭芭拉购得下一本书的版权。小说将在4年内面市。现在，芭芭拉的浪漫小说售价为10美元。出版社认为这4年中每年的通货膨胀率为6％。由于浪漫小说大受欢迎，出版社估计这4年中浪漫小说的价格增长速度将比每年的通货膨胀率多2％。出版社不想定价过高，因而计划4年后以（1.08）4×10＝13.60美元出售小说。公司预计能售出100000本。•4年后销售额1360000美元（13.60X10万）的期望现金流量是一种名义现金流量。名义现金流量反映了未来收到的真实美元。•我们将4年后1360000美元按通货膨胀率贴现–1360000／1.064＝1080000–1080000美元给出版社的出价提供了参考13忽略利息支付和融资现金流•在评价新项目和确定现金流时，往往将投资决策和融资决策分开，即从全部资本角度来考虑。此时，利息费用和项目的其他融资现金流不应看作是该项目的增量现金流。也就是说，即使接受项目时不得不发行债券来筹集资金，与筹集的债务资金相关联的利息支出及债务本金的偿还仍不是相关的现金流出。因为当我们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项目的增量现金流时，该贴现率中已经隐含了此项目的融资成本。分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要求，然后再寻求最佳融资方式。14项目税后现金流主要构成•项目期初的现金流1.资产购置费用（包括运输及安装费）2.追加的非费用性支出（例如，营运资本投资）3.增加的其它相关税后费用（例如，培训费）4.相关的机会成本5.在更新决策中，与旧设备出售有关的税后现金流入•项目运行期间的现金流1.增量净收入（扣除费用的增加额）2.人工及原材料费用的节省3.与项目实施相关的间接费用的增加额4.项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额5.即使新项目以债务方式融资，也不要考虑利息费用。因为债务融资因素已体现在公司对新项目所要求的收益率中•项目期末现金流1.项目终止时的税后残值2.与项目终止有关的现金流出3.期初投入的非费用性支出的回收（例如，营运资本回收）15应用：测算SM新项目的现金流•SM公司在过去的20年里一直成功地生产和出售电子设备，目前正考虑将其现有的生产线尽可能地拓展。公司总经理最近建议SM公司应进入相对高边际利润、高质量的制图桌灯市场。•聘请了一家咨询公司对这类产品的潜在市场做初步研究。报告表明：第1年销售45000盏灯，第2年40000盏，第3年30000盏，第4年20000盏，第5年10000盏，自此项目结束。第1年每盏灯可卖40美元，此后每年售价上浮不超过3％（等同于同期通胀率）。为此SM公司支付了3万美元的咨询费。•SM公司销售经理关心的是，新产品可能会降低SM公司目前正生产的标准桌灯的销售额。她担心潜在的顾客会从购买标准桌灯转向购买新式制图桌灯。•如果SM公司决定新投资，它将使用一幢公司未使用的大楼。按别人的报价，大楼出租5年，每年可获租金1万美元。16续•设备成本为200万美元，包括运费和安装费。今后5年采用直线折旧法（200／5）。如果第5年末将旧设备转卖，估计可得10万美元。旧设备出售所得被认为是资本收益，SM公司的公司所得税率和资本收益税率都是40％。•采购部门指出，原材料在项目第1年将为每盏10美元，并极有可能以每年3％的预期通货膨胀率的比率增长。•在项目的第1年，SM公司每盏灯的直接人工为6美元。这些费用在项目的寿命期内预计每年按3％的通货膨胀率增长。17续•在公司的销售费用、一般费用和行政管理费用方面不会再有任何重要的额外成本，因为公司现存的人员和组织结构预计能支持新产品的销售。但会计部门要求新项目承担的间接费用为项目销售收入的1％。•为了避免供应发生中断，SM公司需要可使用7天的原材料库存。供应商给公司的平均付款期为收到原材料后4周（28天），公司对客户的平均收款期为发出产品后8周（56天）。生产部门估计项目必要的在产品及产成品库存价值等于16天的销售额。以上合计营运资本为下年销售额的20％。•制图桌灯项目的税后资本成本与SM公司在所有项目上所使用的一样，为10％。18应用：财务预测现在第1年末2年末3年末4年末5年末销售收入45×40.00＝180040×41.20＝16481273874450材料成本45×10.00＝45040×10.30＝412318219113人工成本45×6＝27040×6.18＝24719113167租金损失1010101010折旧400400400400400营业费用11301069919760590EBIT670579354116－140税额－268－232－142－4756税后利润40234721269－8419应用：现金流计算现在第1年末2年末3年末4年末5年末销售收入180016481273874450经营成本－730－669－519－360－190税额－268－232－142－4756经营现金流量802747612467316净营运资本－360－330－255－175－900净营运资本变化－3603075808590设备支出－2000000060总现金流量－236083282269255246620净现值法（NPV）•净现值法按项目的必要报酬率（资本成本）对所有现金流量进行贴现。净现值是项目价值和其成本之间的差额。当净现值大于或等于零时，项目可行；而当净现值为负时，则拒绝项目。项目的预期年限项目的初始投资、资本成本贴现率或要求的收益率年的税后现金流第nICOkCFICOkCFNPVtntttt)1(121应用：计算SM新投资项目的NPV•如果投资的成本是10％，用财务计算器计算：–PV＝2623351–NPV＝2623351－2360000＝263351•此投资项目可行22应用：用不同的贴现率计算NPV•一个4年期的投资，该项目投资于计算机和软件开发。由于与软件产业相联系的技术上的不确定性会导致未来几年内较高的贴现率。现金流贴现率现值期初－1000－1000130010％300/1.10=272240011％400/(1.10×1.11)=327350012％500/(1.10×1.11×1.12)＝365460013％600/(1.10×1.11×1.12×1.13)＝388NPV35423练习：计算投资项目的NPV•税务软件公司正考虑投资400000美元购买设备，用于生产新的税务软件。该设备的生命周期预计为