国金证券-利率市场化专题报告

-1-敬请参阅最后一页特别声明行业研究银行业2012年日常报告评级：增持维持评级利率市场化专题报告——宜缓不宜急，加速未当时2012年01月29日基本结论利率管制对经济是促进还是抑制，犹如一个硬币的两面。1）“投资主导-工业推动”时期，凯恩斯利率理论主张推行低利率管制政策，降低投资成本刺激投资，从而促进经济的增长。40-50年代初的美国政府低成本筹措战争措款和战后美国经济的迅速恢复，以及日本50-70年代初战后的经济腾飞，都是利率管制的积极表现；2）“消费主导-转型升级”时期，资本积累已经到达一定规模，资本边际产出下降，取而代之的是技术创新，这时麦金农的“金融抑制”理论开始占据主流。80年代发达国家的金融自由化浪潮，其实也是经济转型的浪潮。各国的利率市场化改革也多半是外部环境倒逼的产物。1）美国是典型的金融脱媒倒逼；2）日本是资本管制放松倒逼；3）拉美（阿根廷、智利、乌拉圭等）是低储蓄率倒逼。利率市场化对银行经营影响：1）对存贷差的短期冲击要远远大于中长期影响。短期存贷差缩窄最多可达30%，长期平均水平只缩窄15%（通过贷款结构调整，加大风险偏好提高定价）；2）净息差的变化远小于存贷差的变化。净息差相对存贷差的变动幅度，美国是20%-30%，日本60%，台湾下降幅度也不大（通过调整生息资产结构，提高贷款占比）。非息收入发展分化：利率市场化能否促进商业银行对非息收入的开拓，还取决于混业经营的程度以及经济的增长前景。利率的市场化政策为商业银行创新产品和定价服务收费提供了基本制度环境；大幅增加非息收入则依赖于允许商业银行混业经营的政策。美国银行业在利率市场化后非息收入占比明显提升，但日本的中间业务并没有出现较快的发展。风险偏好提升导致危机概率增大：信贷成本的剧烈波动是利率市场化后银行业ROA起伏较大的最关键因素。美国、日本和韩国在利率市场化不久都发生了银行危机，造成银行业ROA短时间内快速下降。而台湾在利率市场化后没有出现系统性危机，银行业ROA短期内也较为平稳。倒逼中国利率市场化条件已经出现，但最佳时机仍需等待。我们认为我国利率市场化的趋势已经具备，从动力上来看，和美国较为相似，都是金融脱媒下的存款倒逼。但这不意味着必须马上放开。1）脱媒还没严重到美国当时的程度；2）银行渠道并未脱媒。我们认为中国的核心利率市场化是一个更为渐进的过程，利率市场化呼声会一直存在，但还没有到非常迫切的程度。如果出现利率市场化加快，我们认为标志有以下几点：1）通胀控制在较低水平；2）地方融资平台流动性风险有效化解。目前的宏观环境这几点都不具备，我们认为2012-2013年内利率市场化不会有太大动作。由于我国商业银行缺乏同业定价协调机制，我们认为必须谨慎选择放开存款和贷款利率的不同时机。放宽存款利率上限的较佳时机是货币政策相对宽松的市场环境，这样可以避免银行业对存款资金的过度竞争。放宽贷款利率下限的较佳时机则是货币政策相对较紧的市场环境，大企业优惠利率的下降能被中小企业利率的上浮抵消。投资建议我们认为利率市场化仍属远虑，而非近忧，目前并非加速推进的好时机。2012年A股银行有望实现20%的盈利增长，对应1.1x12PB/6.1x12PE，继续维持“增持”的行业评级。投资组合民生、招行、兴业。长期竞争力评级：高于行业均值研究报告市场数据(人民币)行业优化平均市盈率14.02市场优化平均市盈率22.26国金银行业指数4886.33沪深300指数2901.22上证指数2612.19深证成指11568.17中小板指数4774.833623412346235123110131110503110725111021120113国金行业沪深300陈建刚分析师SAC执业编号：S1130511030021(8621)[e-mail]邹恒超联系人(8621)[e-mail]相关报告1.《资本市场制度改革或引发风格转换》，2012.1.32.《下调准备金率点评--忽如一夜春风来》，2011.12.13.《经济减速vs政策放松》，2011.11.28潮使用-2-敬请参阅最后一页特别声明行业研究图表1：上市银行估值水平评级股价A/H溢价30/Jan流通股本12E13E12E13E12E13E12E13E12E13E工行持有4.362,622.20.700.816.245.373.103.561.411.2222.5422.79建设持有4.8894.40.800.916.085.393.774.351.301.1221.3020.83农行持有2.72153.40.510.605.374.522.382.581.141.0621.3023.35中行持有3.0369.70.520.595.805.122.953.331.030.9117.7317.77交通持有4.92297.40.951.105.184.485.065.950.970.8318.7518.46招商买入13.00176.71.722.076.985.798.9410.581.341.1319.2219.55中信持有4.44264.20.800.945.524.724.124.741.080.9419.4919.83浦发买入9.42114.81.802.155.224.379.4711.361.000.8319.0518.97民生买入6.53225.91.251.555.204.235.746.981.140.9421.8522.15兴业持有14.0559.92.863.374.924.1713.0215.821.080.8921.9521.31光大持有3.0440.00.440.546.865.632.803.201.090.9515.8616.88华夏买入12.1237.81.692.027.175.9910.6212.241.140.9915.9116.54深发展买入16.7931.12.322.797.236.0314.8617.091.130.9815.6216.30北京持有10.1062.31.571.846.435.499.5510.911.060.9316.4516.85南京持有9.9229.71.381.617.186.148.4010.051.180.9916.4616.07宁波持有9.8824.71.411.707.035.837.799.311.271.0618.0518.21大行平均5.875.101.221.0820.7221.19股份制平均6.035.041.110.9418.6318.89城商行平均6.885.821.170.9916.9917.04Average/Sum6.155.201.150.9818.8519.12评级股价A/H溢价30/Jan12E13E12E13E12E13E12E13E12E13E工行(H)5.5996%0.700.816.535.633.103.561.471.2822.5422.79建行(H)6.2396%0.800.916.345.623.774.351.351.1721.3020.83农行(H)3.8986%0.510.606.275.282.382.581.341.2321.3023.35中行(H)3.37110%0.520.595.274.652.953.330.930.8317.7317.77交行(H)6.3495%0.951.105.454.715.065.951.020.8718.7518.46招行(H)17.8489%1.722.078.487.048.9410.581.631.3819.2219.55中信(H)4.99109%0.800.945.074.334.124.740.990.8619.4919.83民生(H)7.33109%1.251.554.773.875.746.981.040.8621.8522.15Average99%6.025.141.221.0620.2720.59汇率：0.82H股估值已考虑了汇率因素深发展考虑定增融资200亿,2012年完成招行考虑10配2.2，融资350亿，2012年完成民生考虑A股可转债+H股增发融资290亿，2012年完成光大考虑H股IPO融资315亿,2012年完成北京行考虑定增融资118亿,2012年完成BVPSPBROE(%)PE国内银行估值水平EPSPEBVPSPBH股估值水平ROE(%)EPS来源：公司数据，国金证券研究所-3-敬请参阅最后一页特别声明行业研究                                                    内容目录 国外利率市场化分析........................................................................5改革多是倒逼结果........................................................................................5利率放开步骤宜缓不宜急.............................................................................7银行经营影响.................................................................................10存贷差长期收窄幅度小于短期....................................................................10息差变化较存贷差更为平滑........................................................................12中间业务发展分化......................................................................................13风险偏好提升导致危机概率增大................................................................14中国利率市场化探讨......................................................................17倒逼利率市场化条件已经出现，最佳时机仍需等待....................................18中长期核心利率放开影响...........................................................................21附录：各国利率市场化进程............................................................23                                                    图表目录 图表1：上市银行估值水平..............................................................................2图表2：美国GDP增速没有表现出明显的系统性下降....................................5图表3：日本GDP增速系统性下降与核心利率市场化....................................5图表4：韩国GDP增速系统性下降与核心利率市场化....................................5图表5：台湾GDP增速系统性下降与核心利率市场化......................