兴业定量研究中期策略：基金风格分析与FOF组合构建

兴业证券金融工程兴业证券定量研究基金风格分析与FoF组合构建2015年06月兴业证券定量研究团队任瞳、苏竞为2目录一、基于持仓数据的风格归因二、整体股票基金的风格分析三、单只基金的风格雷达四、基于风格的FoF组合构建3风格归因风格归因•为何需要风格归因？近年来的研究表明，投资组合的业绩来源里包含了一个非常重要的因素，就是“风格”；帮助外部投资者识别基金经理的投资风格。•如何进行风格归因？基于收益率的时间序列回归法(return-basedapproach)；基于持仓数据的横截面回归法(holdings-basedapproach)。4风格归因•风格归因的不同方法比较基于收益率的时间序列回归法：优点：数据易于获取；缺点：可能存在多重共线性等问题。基于持仓数据的横截面回归法：优点：透明度高；缺点：数据获取的难度较高；特点：主要供基金内部业绩分析，外部使用则频率较低。5基于持仓数据的风格归因•Grinold（2006）提出了基于持仓数据的横截面回归模型：投资组合在不同时点上的实际持仓情况，相对于特定风格因子组合的暴露程度（回归系数）。其中：①h：投资组合在某个时点的主动持仓（相对基准的权重），为N*1的向量；②S：风格因子组合在某个时点的实际持仓，为N*K的矩阵；其中，S的每一列分别代表了某个特定因子组合的持仓头寸。风格因子组合，又称因子模拟组合（FactorMimickingPortfolio，FMP），是理论上构造出来的特定组合，在某个特定因子上暴露为1个单位，而在其他因子上暴露为0。③β：投资组合相对于因子组合的暴露水平，为K*1的向量；④u：无法被因子组合解释的部分，被认为是主动投资管理能力。6hSu7整体股票基金的风格分析整体股票基金的风格分析•机构投资者对投资风格是否存在明显的整体性偏好？观察区间：2007年12月到2014年6月，年报和半年报公布时点。•通过分析，我们发现：机构投资者普遍偏好配置具有动量效应、高波动率、高贝塔、高估值以及小市值的股票；从近期来看，机构投资者对中盘股和高换手率的风格偏好有明显上升；相对来说，机构投资者更偏好高估值的成长股，而非拥有较高确定性的成长股；从行业配置来看，整体股票基金在银行、石油石化和非银行金融等行业上低配，而在医药、食品饮料和房地产等行业上超配。8整体股票基金的风格分析•风格因子：参考Barra定义的10个风格因子；•行业因子：29个中信一级行业。9风格因子定义代表含义Beta超额收益与市场收益的回归系数市场收益BPBook-to-Price，市净率的倒数价值EarningsYieldEarnings-to-Price，市盈率的倒数盈利性Growth盈利增长率、销售收入增长率成长Leverage财务杠杆率财务杠杆Liquidity换手率流动性MomentumRelativeStrength，超额收益动量Non-linearSize股票市值的立方中盘Size股票市值的对数大盘ResidualVolatility日收益标准差、历史标准差波动性资料来源：MSCI，兴业证券研究所整体股票基金的风格分析•平均来看，在长期平均暴露为正的因子中：相对于全体A股，虚拟股票组合在动量、波动率等风格上有较高暴露；偏好高贝塔和高换手率等风格，以及医药、食品饮料、房地产、商贸零售和传媒等行业；虚拟股票组合对成长性因子的暴露水平较低。10整体股票基金的风格分析•平均来看，在长期平均暴露为负的因子中：名列榜首的是银行业，其次是石油石化；还包括非银金融、煤炭、有色金属和电力及公用事业等行业；虚拟股票组合偏好小市值和低杠杆率的投资风格，对价值因子和盈利性因子（BP和EP）的暴露显著为负，即偏好高估值的股票。11整体股票基金的风格分析•长期来看：整体股票基金偏好小盘股、高贝塔、高估值、高成长性和低杠杆率；在中盘股和换手率这两个风格上，经历了从负暴露到正暴露的过程。12整体股票基金的风格分析•长期来看，从行业来看，整体股票基金在银行、石油石化和非银行金融等行业上的配比长期低配，而在医药、食品饮料和房地产等行业上长期超配。1314单只基金的风格雷达基金风格雷达•构造单只基金的风格雷达•景顺长城内需增长贰号（基金代码为260109.OF）偏好大盘、低估值和价值等风格；•大摩多因子策略（基金代码为233009.OF）偏好小盘、成长、高估值和高换手率等风格。15基金风格雷达•是否存在风格漂移？景顺长城内需增长贰号和大摩多因子策略的投资风格相对稳定。1617基于风格的FoF组合构建如何挑选基金？•我们发现，基金历史表现与其未来业绩并不是一一对应的，因此选择基金非常复杂。可能影响基金未来业绩的因素有：一类反映基金管理人的投资能力，以过往表现为主要依据；另一类反映基金管理人的投资风格，以历史风格变化为依据。•我们试图从一个动态变化和具有前瞻性的视角来筛选基金，这是对基于过去信息来评估基金的补充和推进。18关键在于配置风格•选择与当下风格匹配的（右侧趋势）或者与未来风格可能匹配的（左侧预判）基金产品，基金投资才有可能获得成功。19基金组合构建•Step1：样本池构建。基金筛选样本是wind分类里面的普通股票型基金（即剔除指数基金），并且符合以下三个条件：基金成立时间至少在1年以上，即在2014年12月31日以前成立；截至2014年12月31日，自成立以来的年化收益率处于同类基金的平均值以上，即长期业绩排名在前50%；基金经理的任职时间超过1年以上。•经过初步筛选之后，我们总共得到133只股票型基金，平均年化收益率为21.94%，最大值为76%，最小值为12.64%，标准差为10%20基金数量年化收益率（%）最大值最小值中间值平均值标准差13376.0012.6419.5821.9410.02基金组合构建•Step2：构建样本池中所有基金的风格雷达•Step3：结合对市场风格的判断来构建投资组合年初以来（2015.01），我们认为中盘成长风格具备明显优势，因此我们挑选了在中盘和成长因子上暴露系数最高的10只基金，采用等权方法，构建了中盘成长风格的基金组合。21基金代码基金简称当月基金净值增长（%）OF630011华商主题精选3.58OF257070国联安优选行业14.68OF519979长信内需成长9.44OF240017华宝兴业新兴产业11.75OF630010华商价值精选13.41OF470009汇添富民营活力12.71OF519996长信银利精选2.86OF481004工银瑞信稳健成长2.73OF240009华宝兴业先进成长14.08OF000083汇添富消费行业12.64基金组合构建•Step3：结合对市场风格的判断来构建投资组合4月以来，我们认为大盘价值风格或将重新获得市场的认可，因此基于该风格，我们挑选了在大盘和价值因子上暴露系数最高的10只基金，同样也采用等权方法，构成了基金组合。22基金代码基金简称当月的基金表现（%）OF540002汇丰晋信龙腾6.97OF540006汇丰晋信大盘14.19OF160607鹏华价值优势10.92OF165508信诚深度价值24.28OF450011国富研究精选11.84OF200015长城优化升级10.16OF550002信诚精萃成长17.83OF260109景顺长城内需增长贰号4.08OF260104景顺长城内需增长7.50OF530019建信社会责任10.76基金组合构建•Step4：组合收益率统计。今年初以来，基于风格的基金组合收益率，相比于全体股票型基金的平均收益率来说，拥有较为明显的超额收益。4月的大盘价值风格组合表现略有逊色。因此，在市场风格切换的过程中，提前预判风格可能并不是一件容易的事情，需要基金投资者拥有较强的预见性和丰富的投资经验。23组合收益率（%）平均收益率（%）2015.019.794.052015.0210.986.182015.0318.0215.332015.0411.8512.622015.0519.1718.22本月基金组合（6月）24基金代码基金简称OF162203泰达宏利稳定OF233011大摩主题优选OF165512信诚新机遇OF163803中银持续增长OF080012长盛电子信息产业OF460001华泰柏瑞盛世中国OF000354长盛城镇化主题OF163415兴全商业模式优选OF270028广发制造业精选OF165516信诚周期轮动25谢谢大家！