价值的均衡

研究源于数据1研究创造价值68[table_main]方正公司研究类模板投资要点坚守惯用经营模式，提升公司内在价值。公司坚守“商业地产+住宅开发”模式，并不断持有核心地段物业，公司认为关键在于成长与价值之间的均衡，短期看，业绩成长性较弱，长期看，更有利于提升公司内在价值。在住宅开发、物业出租、物业经营三个方面，公司实行分业管理，并利用不同指标对管理层进行考核，以实现细分业务价值最大化。储备充裕、深耕细作，充分挖掘商业地产价值。公司最新可结算权益建筑面积约690万平方米，从其目前开发速度来看，储备项目非常充足，其中，开发后可持有商业物业面积约148万平方米，公司也将择优持有。分城市看，主要集中于北京（30%）、重庆（27%）、惠州（27%）、天津（12%）、南昌（4%），公司青睐于在熟悉的城市选择合适自身开发的商住综合体，并深耕细作、充分挖掘商业地产价值。持有物业高盈利能力与升值潜力并存。尽管目前公司业绩主要来源于开发业务，但公司依然认为开发并持有商业地产是其核心业务，未来将不断提高持有型物业资产的比例，预计2011年底持有物业面积将达到60万平方米、物业出租与经营收入将达到10亿元，公司不仅可以获得持有物业的高盈利能力（2010年出租与经营毛利率分别为90%、32%），还可享受物业资产的长期升值潜力。持有物业价值仍待重估。公司对于出租类自持物业按公允价值进行评估入账，其账面投资性房地产56.9亿元中包含评估增值部分约24.4亿元，增值率达到75%；另外，公司经营类自持物业面积14万平方米按会计原则并不能按公允价值进行重估，但对应于目前的房价来看，我们认为内在价值已被明显低估，而对于公司来说，更倾向于平稳释放持有物业的公允价值。公司的每股合理价值为10.11元，较目前股价有30%以上的上涨空间，给予“增持”评级。对于公司的估值分为地产开发销售和可持有商业物业两个部分：公司住宅开发权益储备面积约540万平方米，算是中等规模开发商，按照开发类A股龙头公司的PE对其估值，预计2010年公司地产销售收入为55亿元、贡献利润约8亿元、每股EPS为0.26元，对应15倍PE的每股价值为3.96元。另外，分别对出租物业、经营物业、在建商业物业的价值进行重估，重估增值分别为35.6亿元、16.1亿元、34.33亿元，增值额折合约每股2.84元、重估值折合每股7.5元。考虑公司净负债及其他资产后，公司每股合理价值为10.11元。[table_research]房地产行业分析师：周伟执业证书编号：S1220210100004TEL：[phone]E-mail：[e-mail]地产研究员：高慧TEL：010-68584814E-mail：[e-mail]联系人：傅敏TEL：（86731）85832274E-mail：[e-mail]历史表现[table_stockTrend]市场数据[table_marketdata]一个月近三月近六月涨跌幅(%)9.9%-1.5%15.7%相对大盘涨跌幅(%)-10.0%-23.0%-5.8%日期：2010年11月8日股票数据[table_stockdata]总股本（万股）302707.98流通股（万股）302643.75第一大股东北京金融街建设集团盈利预测[table_predict]单位:百万元2009A2010E2011E2012E主营收入6231.57566.99564.612288.6(+/-)11.37%21.43%26.40%28.48%净利润1365.641681.091888.772378.58(+/-)31.39%23.10%12.35%25.93%EPS(元)0.550.560.620.79P/E23.6313.3811.919.46数据来源：港澳资讯，方正证券研究所请务必阅读最后特别声明与免责条款050100150200-40%-20%0%20%成交金额金融街沪深300方正证券研究所[table_report]地产开发与物业持有——成长与价值的均衡金融街(000402)公司调研快报2010.11.08增持房地产开发Ⅱ行业研究源于数据2研究创造价值[table_page]金融街公司调研快报一、坚守商务地产为主导，持续增加核心地段物业公司坚守“商业地产+住宅开发”模式，并不断持有核心地段物业，公司认为关键在于成长与价值之间的均衡，短期看，业绩成长性较弱，长期看，更有利于提升公司内在价值。在住宅开发、物业出租、物业经营三个方面，公司实行分业管理，并利用不同指标对管理层进行考核，以实现细分业务价值最大化。从公司收入来源来看，随着持有物业面积的逐步增加，物业租赁和物业经营收入比例也随之增加，物业租赁从2007年的3.3%提高至10.9%、物业经营从2007年的4.8%提高至6.4%。公司的经营原则是不断持有核心地段稀缺资源，持续提高持有物业对公司利润的贡献。图表1公司持有经营或出租物业面积图表2公司物业租赁和物业经营收入比例明显增加所属地区项目名称功能建筑面积（平方米）北京金融街中心办公90,000德胜国际中心办公55,315丽思卡尔顿酒店酒店41,127金融街公寓酒店式公寓50,719金融家俱乐部商业6,000金融街购物中心商业89,000金树街等商业54,925其他（配套）配套25,905合计412,991重庆嘉年华大厦项目办公及配套13,930惠州惠州喜来登酒店酒店43,524总计470,445数据来源：公司公告（红色为持有经营物业，其余为出租）数据来源：公司公告方正证券研究所二、储备充裕、深耕细作，充分挖掘商业地产价值公司最新可结算权益建筑面积约690万平方米，从其目前开发速度来看（2009年竣工面积44万平方米），储备项目非常充足，其中，开发后可持有商业物业面积约148万平方米，公司将择优持有。分城市看，主要集中于北京（30%）、重庆（27%）、惠州（27%）、天津（12%）、南昌（4%），公司青睐于在熟悉的城市选择合适自身开发的商住综合体，并深耕细作、充分挖掘商业地产价值。西单美晟广场（北京）：公司2008年底获得此项目，位于北京市西单北大街110号，项目占地面积为1.23万平方米，建筑面积为11万平方米，其中地上建筑面积为8.2万平方米。项目50%为写字楼、50%为商业物业，目前已结构封顶，公司打算出售写字楼、预计4万/平方米，自持商业物业、目标客户为外商，预计2010年整体竣工并达到结算条件。复兴门项目（北京）：公司2008年9月获得此项目，位于西城区复兴门内西长安街南侧，用途为办公写字楼。项目用地面积为1.98万平方米，建筑面积约15万平方米，其中地上建筑面积约10万平方米。公司计划在复兴门项目建成后将其定向出售给国内金融机构，预计项目自有资金内部回报率为9%每年。通州商务园（北京）：公司2010年3月新增项目，位于北京市通州区永顺镇，建设用地30万平方米、建筑面积34万平方米，主要用途为办公楼。91.393.324.7882.6410.936.370102030405060708090100房地产开发(%)物业租赁(%)物业经营(%)2007年2010年中期研究源于数据3研究创造价值[table_page]金融街公司调研快报津门超五星级圣·瑞吉斯酒店（天津）：酒店建筑面积6万平方米，预计2011年投入使用。津塔写字楼（天津）：天津地标性建筑，楼高336.9米，地上75层，地下4层，是天津环球金融中心的主体楼座之一，地上建筑面积约23万平方米，预计2010年底前后实现全面竣工，2011年5月交付使用。江北城金融中心项目（重庆）：建筑面积23万平方米，其中14万平方米用于出租，2009年已开始预售、从2011年开始陆续竣工。南昌金融大街项目：该项目地上建筑面积25万平方米，集超高层甲级写字楼及商业于一体，为南昌面积最大的超高层商务综合体项目，预计2012年竣工。图表3公司项目储备丰富图表4开发后可持有物业面积是目前的3倍多数据来源：公司公告方正证券研究所数据来源：公司公告方正证券研究所尽管目前公司业绩主要来源于开发业务，但公司依然认为开发并持有商业地产是其核心业务，未来将不断提高持有型物业资产的比例，预计2011年底持有物业面积将达到60万平方米、物业出租与经营收入将达到10亿元，公司不仅可以获得持有物业的高盈利能力（2010年出租与经营毛利率分别为90%、32%），还可享受物业资产的长期升值潜力。短期看，公司不断持有物业需占用大量资金，从而影响开发业务周转速度，制约其成长；长期看，持有物业可带来稳定现金流，从而支持开发业务发展，其价值才会逐步体现。公司2008年完成增发82亿元、2009年发债56亿元，融资渠道通畅，2010年3季报公司账上货币资金87亿元、扣除预收账款后负债率54%，在资金上并无压力。三、持有物业价值仍待重估公司对于出租类自持物业按公允价值进行评估入账，主要是金融街购物中心等22万平方米出租物业，其账面投资性房地产56.9亿元中包含评估增值部分约24.4亿元，增值率达到75%；另外，公司经营类自持物业面积14万平方米按会计原则并不能按公允价值进行重估，但对应于目前的房价来看，我们认为内在价值已被明显低估，按会计原则，公司需在年底对按公允价值计量的投资性房地产进行重估；而对于公司来说，更倾向于平稳释放持有物业的公允价值。假定分别对出租物业、经营物业、在建商业物业的价值进行重估，重估结果的最大风险在于最新单价的假设与真实价值之间的偏离度，若不存在偏离时，以上三组物业的重估增值分别为40.7亿元、17.7亿北京,205,30%天津,85,12%重庆,186,27%南昌,27,4%惠州,189,27%权益储备面积（万平方米）北京天津重庆南昌惠州北京,66,45%天津,30,20%重庆,14,10%南昌,27,18%惠州,11,7%商业、办公、酒店类权益储备面积（万平方米）北京天津重庆南昌惠州研究源于数据4研究创造价值[table_page]金融街公司调研快报元、51.4亿元。为保守起见，对于上述三类物业分别给予重估价值5%、5%、10%的折价，折价后重估增值分别为35.6亿元、16.1亿元、34.33亿元（由于在建物业未来价格的不确定性更大，所以给予更高折扣），合计增值为86亿元。若按公司总股本30亿股计算，重估值折合每股7.5元、增值额折合约每股2.84元。图表5公司出租物业价值重估所属地区项目名称功能建筑面积（平方米）账面价值（亿元）每平方米账面价值（元）最新市场单价假设（元）最新价值（亿元）增值（亿元）北京金融街中心办公90,00020.8223,13340,00036.0015.18德胜国际中心办公55,3154.948,93125,00013.838.89金融街购物中心商业89,00025.8028,98940,00035.609.80金树街项目商业8,9664.0945,61750,0004.480.39C3四合院商业2,0811.2459,58770,0001.460.22金融大厦办公12,8251.078,34320,0002.571.50金阳大厦办公10,6190.958,94620,0002.121.17通泰大厦办公1,1730.075,96820,0000.230.16富凯大厦办公19,2610.773,99820,0003.853.08重庆嘉年华大厦办公13,9300.402,8725,0000.700.30合计60.15100.8440.69数据来源：公司公告方正证券研究所（红色为投资性房地产项目）图表6公司持有经营物业价值重估所属地区项目名称功能建筑面积（平方米）账面价值（亿元）最新市场单价假设（元）最新价值（亿元）增值（亿元）北京丽思卡尔顿酒店酒店41,12720,0008.23金融街公寓酒店式公寓50,71940,00020.29金融家俱乐部商业6,00030,0001.80惠州惠州喜来登酒店酒店43,5245,0002.18合计4