价值评估

1杨雄胜（南京大学会计系）2CHAPTER2财务上的价值，归结到底必须是现金收入。公司创造价值，是其现金收入扣除所有成本后的余额。3内容提要：一、公司价值及其驱动因素（一）公司价值的三个基本面（二）公司价值驱动因素（决定因素）（三）价值驱动因素图谱（四）企业组织管理与价值创造二、公司价值评估原理三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法五、中国企业价值评估4一、公司价值及其驱动因素（一）公司价值的三大基本面：增长风险收益5（二）公司价值驱动因素（决定因素）1.概念1968年，美国艾尔弗雷德·拉帕波特（AlfredRappaport）出版了《创造股东价值》一书，提出了著名的公司价值驱动因素模型公司价值驱动因素模型（AlfredRappaport）未来现金流量以加权平均资本成本贴现现金流入=公司价值营业收入营业利润现金流出税收固定资产投资营运资本增加竞争优势持续期资本成本权益成本债权成本资本结构通涨风险7（二）公司价值驱动因素2.分析框架（1）营业增长率（2）营业利润率（3）现金税率（4）营运资本变动（5）固定资产投资（6）加权平均资本成本（7）竞争优势持续期增长收益EBITDA风险8（二）公司价值驱动因素（决定因素）3.用途股东价值从经营中获取的现金流量折现率负债价值增长持续时间销售增长利润率现金税营运资金投资固定资产投资资本成本经营投资融资获取价值的驱动因素经营决策价值结构公司目标（三）价值驱动因素图谱战略层价值驱动因素风险收益增长财务层价值驱动因素销售现金流量边际营运资本现金税率固定资本资本成本运营层价值驱动因素业务部分可能包括的特定驱动因素•部门销售量•价格•产品组合•工资率•管理费用•制造•生产力•工作进度表•停工期•销售期限•商家期约•购买政策•付款程序•资源策略•场所决策•资本预算•创新战略•融资选择（四）企业组织管理与价值创造董事会投资决策辅导管理投资者认知的外部交流测度标准•例子我们应该处在什么样的市场？•例子我们应该投资于一个新产品分销网络吗？•例子我们拥有合适的管理信息系统吗？11内容提要：一、公司价值及其驱动因素二、公司价值评估原理（一）基础知识（二）估价思路三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法五、中国企业价值评估12二、公司价值评估原理（一）基础知识ttt1DP(1r)tDr为股利；为必要收益率，即股权资本成本ntn0tnt1n1nDPP(1r)(1r)DPrg股票价值其中：（g为股利或自由现金流永久增长率）13（二）估价思路1T()不稳定2T()稳定期高速增长期（股利现值）以g为增长率的稳定期（股利现值）基本模型：公司价值=高速期各期股利现值和+稳定期股价现值14（二）估价思路（续）理解关键：1.越长，股价就越高；2.在增长期中，每股股利固定，但股利支付随增长率变，必须对高速增长期每年盈余增长率和股利支付率作出估计；3.对投资必要报酬率作出估计（必要收益率）4.对高速增长期结束时的期末价格进行估计，即预计稳定增长率、股利支付率和高速增长期结束之后的必要收益率。稳定增长率：企业能永久保持同样的盈余、股利和现金流量的增长率。一般以整个宏观经济增长率预期为依据确定。若企业增长率明显高于总体经济增长，则为高速增长阶段。1T15高速期现值计算公式：n0n(1g)D(1g)[1](1r)rg()高速期股利现值=每年/各期股利折现（二）估价思路（续）16稳定增长率的估计1.以宏观经济增长为参照；2.以股利支付率和风险来估计。b——留存收益率，即“1-股利支付率”ROA——资产报酬率D/E——“债务/股权（账面）”i——利息率T——所得税率Dgb[ROA(ROAi(1T))]Eg=1-b=1-DROA+[ROAi(1T)]E股利支付率例：增长阶段（5年）稳定阶段资产报酬率2016股利支付率25？债务权益比11利息率10%8%增长率？8%T为40%最初5年增长率=（1-25%）*[20%+1*（20%-10%*（1-40%）]=25.5%稳定期的股利支付率=1-8%÷{16%+1*[16%-8%-8%*（1-40%）]}=70.6%18内容提要：一、公司价值及其驱动因素二、公司价值评估原理三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法五、中国企业价值评估美国运通：现在（1994）每股盈余2.7元，5年前每股盈余0.52元，每股支付股利0.9元。高速增长稳定增长期间长度5年永远增长率？6%β系数1.451.1权益成本7.5%+1.45*5.5%=15.48%7.5%+1.1*5.5%=13.55%资产报酬率12.5%12.5%债务权益比11股利支付率33.33%（0.9/2.7）？债务利息率8.5%8.5%T36%36%三、案例20案例解答Dgb[ROA(ROAi(1T))]E(133.33%)[12.5%+1(12.5%-8.5%(1-36%))]13.04%高速增长阶段6%=1-12.5%+1[12.5%-8.5%136]6%1130.68%69.32%19.56%稳定阶段的股利支付率（-%）21对高速期各年预期：年份每股盈余每股股利现值13.051.020.88=23.451.150.8633.901.300.8444.411.470.8354.981.660.81预期股利现值=0.88+0.86+0.84+0.83+0.81=4.22元1.02()115.48%551.13040.91.1304(1-)1.1548=4.220.1548-0.1304或元22高速增长期末（第5年末）t1nn5D4.98(113.04%)69.32%Prg0.13550.065.6369.32%3.951.690.07550.075551.6951.6925.171.15482.05374.2225.1729.391995333.38元期末价格的现值元流通股价元（其实，年月评估时，运通实际股价为元）风险：β1.45营业毛利5%资产周转2.5投资决策12.5%筹资决策12.5%股利支付决策预期收益率15.48%本年盈余2.7预期增长率13.04%6%股利支付率33.33%69.32%每股价值29.39元=不稳定股利现值4.22元稳定股利现值25.17元+β1.11.021年1.152年1.303年1.474年1.665年51.69N年后价格24内容提要：一、公司价值及其驱动因素二、公司价值评估原理三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法（一）基本方法（二）自由现金流量模型五、中国企业价值评估25四、公司价值评估技术方法（一）基本方法1.经济利润法，即EVA法：用于追踪公司和业务部门的综合绩效。2.自由现金流量模型：用于评估公司的长期战略和资源配置。3.现金流量投资收益法：将核心竞争力、经营目标与价值驱动因素控制联系。4.现金价值附加法：测定公司价值对战略与非战略性投资的影响。26（二）自由现金流量模型1、自由现金流量1986年，美国经济学家迈克尔·詹森（MichaelC.Jensen）首先提出，“满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量”，现已成为财务中最为流行的核心概念之一。将核心竞争力、经营目标与通过公司价值驱动因素实现价值最大化相联系。27（二）自由现金流量模型（续）2、公式自由现金流量=EBIT*（1-所得税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本3、模型1010FCFFWACCgVFCFF1VWACCg下一年预期的自由现金流量资本加权平均成本公司股利的永久增长率当前公司价值（）基本模型自由现金流量基本模型的应用举例某公司资料如下：EBIT7.8亿，资本性支出3.5亿，年折旧3.2亿，营运资本增加1.2亿，公司β值1.06，公司资产负债率为30%，利息费用0.8亿，公司负债总额12亿，所得税率33%，FCFF长期增长率预期6%，无风险利率1.58%。行业平均资本收益率18.34%。解答：按CAPM原理：股权成本=1.58%+1.06×（18.34%-1.58%）=19.35%债权成本=0.8×（1-33%）/12=4.47%WACC=19.35%×70%+4.47%×30%=14.89%FCFF=7.8×（1-33%）+3.2-3.5-1.2=3.73亿V=03.7314.89%-6%=41.9亿29（二）自由现金流量模型tntn0tnt10t0nFCFFtFCFFVWACCg2FCFFVV(1+WACC)(1+WACC)V1g第年公司自由现金流，即高速增长期末公司价值高速增长期公司资本加权平均成本（）通用模型：分两个阶段当前公司价值（+）n00ntt1nntnnnnngWACCFCFFFCFFV(1+WACC)(WACC)(1+WACC)(1g)(1g)(1g)-g高速增长阶段预期增长率稳定阶段预期增长率稳定期资本加权平均成本高增长稳定增长30自由现金流量通用模型的应用举例已知：①当前数据，EBIT1.75亿，营运资本增加0.13亿，资本性支出2.15亿，折旧1.63亿，所得税率33%。②高速增长期：T=5年，EBIT年增长10%，税前债务成本8.5%，负债比50%，β值1.5，无风险利率1.58%，行业资本收益率18.34%。则③稳定增长期：增长率6%，β为1.05，负债比40%，负债成本8%，则亿7.705.482.2216.21%)(16%)(13.65%6%)(110%)(10.52])16.21%11.1()16.21%11.1()16.21%11.1()16.21%11.1(16.21%11.1[0.52V13.65;0.61.05)16.76%(1.58%0.433%)(18%WACC55543205亿52.013.015.263.1%)331(75.1FCFF0%21.165.0)5.1%76.16%58.1(5.0%)331(%5.8WACC31内容提要：一、公司价值及其驱动因素二、公司价值评估原理三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法五、中国企业价值评估（一）评估的目标（二）评估的基本方法（三）收益法322005年4月1日，中国评估协会发布了《企业价值评估指导意见》。（一）评估的目标企业整体价值评估股东全部价值评估（二）评估的基本方法五、中国企业价值评估统称“企业价值评估”适用评估具有获利能力的企业有市场交易数据参考的企业评估新的企业收益法成本法市场法33（三）收益法1.了解公司影响因素：宏观、行业、企业自身。2.三大参数：预期收益、折现率、预测期间。3.三大前题：（1）投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业未来预期收益折现；（2）能够对企业未来收益合理预测；（3）能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率做出合理估算。4.收益的概念基础：自由现金流量、会计利润、现金红利34（三）收益法（续）5.收益的预计：预测期间的收益水平和预测期后的收益情况；预测期间的收益现值和终值的现值。6.企业达到稳定状态的标准（1）报酬率接近市场水平；（2）风险水平接近市场水平；（3）资本支出较小；（4）财务杠杆接近行业平均水平。7.稳定期收益情况确定（1）戈登模型：（2）清算模型：变现价值g-rg)FCF(1终值35（三）收益法（续）8.案例：戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并各自价值的评估（1）合并前公司概况注册地拳头产品主要市场戴姆勒—奔驰德国豪华车欧洲克莱斯勒美国大众车北美合并诱因：优势互补；战略性合并+36（2）评估方法筛选评估方法影响因素筛选结果账面价值法净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值×市场价格法股票市场价格具有短期波动性×收益法预期收益、折现率、预测期间可大致合理确定√（三）评估过程公司步骤38