第06章 资本结构决策

《财务管理》课程组·陈平第六章资本结构决策2筹资方式优缺点的总体印象债务资本权益资本固定还本付息压力财务风险大无固定还本付息压力财务风险小资金成本小资金成本高3重点内容：•资本成本•杠杆利益与风险•资本结构决策4第一节资本成本5一、概述1、概念：企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本的实质是机会成本;站在投资者的角度，资金成本是其要求的投资报酬率；站在企业筹资的角度是企业投资时要求的最低投资报酬率。62、内涵筹资费用：在资金筹集过程中支付的各项费用。用资费用：资金使用过程中支付的费用。项目内容性质筹资费用印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等一次性发生，作为筹资额的一项扣除用资费用股息、利息等经常性73、表现形式资本成本率：个别资本成本综合（加权平均）资本成本84、作用应用领域具体应用应用原则筹资决策选择资金来源，确定筹资方案力求选择资本成本最低的方案投资决策评价投资项目，决定方案取舍投资报酬率应大于资本成本评价业绩衡量企业经营成果经营利润率应高于资本成本9二、资本成本的测量一般形式：•（1）不考虑时间价值情况下•（2）考虑时间价值情况下ntttl)K(CF)f(P11110（一）个别资本成本1、长期借款成本)()K(L)K()T(I)f(Lnntttl考虑时间价值11111)(fTR)f(L)T(IKlllll不考虑时间价值111111•某企业取得5年期长期借款400万元，年利率为5%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费率为0.5%，企业所得税税率为25%。计算该项长期借款的资本成本。551140012515400501400)()(%)%(%).(KKtt%).(%)%(5014002515400lK%.763lK%.863lK122、债券资本成本)()K(P)K()T(I)f(Bnnntttb考虑时间价值11111)()f(B)T(IKBBB不考虑时间价值1113•例：某公司发行面额为3000万元的5年期债券，票面利率为8%，发行费用率为2%，发行价格为3200万元，公司所得税税率为25%，求债券的资本成本？55113000125183000213200)()(%)%(%)(KKtt%)(%)%(21320025183000lK%.126lK%.486lK143、普通股资本成本（1）股利折现模型基本模型：A固定股利模型：B固定增长股利政策：111ttct)K(D)f(P)f(PDKC1G)f(PDG)f(P)G(DKC1111015%.%%).(.%)(.K9316107401125101320＝c•宝山钢铁股份有限公司2005年初增发人民币普通股（A股），每股面值1元，最终确定的发行价格为每股5.12元，发行总量为50亿股，共筹资256亿元，其中包含筹资费率0.74%，2005年度公司利润分配每股派发现金股利0.32元（注：公司股利年增长率约为10%）。16（2）资本资产定价模型（3）风险溢价法:债券投资报酬率加股票投资风险报酬率.“风险越大，要求的报酬率越高”。风险溢价凭借经验估计。)FRmR(FRsKRRbRsK174、优先股资本成本5、留存收益资本成本（类似普通股，不考虑筹资费用）GPDGP)G(DKC101)f(PDKp118例：南京休斯公司计划筹资6000万元。公司所得税税率为25%。其他资料如下：（1）向银行借款500万元，借款年利率为5%，手续费率为2%；（2）按溢价发行债券，债券面值2000万元，溢价发行价格为2200万元，票面利率为7%，期限为10年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%；（3）发行普通股3000万元，每股发行价格15元，筹资费率为6%，今年刚发放的每股股利为0.9元，以后每年按8%递增；（4）不足部分用企业留存收益补足。要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本。19•银行借款成本＝•债券资金成本＝•普通股资金成本＝•留存收益资金成本＝%.%)(%)(%833215002515500%%)(%)(%2.9431220025172000%.%%)(%)(.8914861158190%.%%)(.48148158190个别资金成本计算：20二、综合资本成本（加权平均资本成本）•以各种资金占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均求和。iWniiKWK1权重确定的价值基础：（1）账面价值；（2）市场价值；（3）目标价值。21•企业的加权平均资金成本＝%%.%.%%.29.104814600030089146000300092.460002200833600050022第二节杠杆利益与风险•营业杠杆利益与风险•财务杠杆利益与风险•联合杠杆利益与风险23营业杠杆利益与风险•营业杠杆杠杆原理：•由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，称为营业杠杆。营业额单位FEBIT24有关概念•固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。•变动成本：与营业额成正比例变动的成本。25基本资料：Q=3000，p=50，v=20，a=40000，LB=200000，i=5%，N=10000，T=25%计算：（1）L，I，EBIT（2）Q上升10%，EBIT1，EBIT变动的比例；（3）在（2）的基础上计算EPS，EPS1，EPS变动比例。26营业杠杆计量---经营杠杆系数（DOL）特别需要说明的是：此处的固定成本F不包含利息费用。EBITFEBITFVCSVCSFVPQVPQQQEBITEBITDOL）（）（27经营风险：与企业经营有关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润加倍变动的风险。影响因素：•产品需求：需求越稳定，经营风险越小。•产品销售额：销售额越大，经营风险越小。•单位变动成本：单位变动成本越大，经营风险越大。•固定成本总额：固定成本总额越大，经营风险越大。•调整价格的能力：当成本变动时，调整价格的能力强，经营风险小。28财务杠杆利益与风险•定义：由于债权资本（或优先股）的存在而导致普通股税后利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。29财务杠杆的计量----财务杠杆系数（DFL）)T(dIEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFLp130财务风险：企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。影响因素：1、资本规模：资本总额上升，财务风险加大。2、资本结构：资产负债率上升，财务风险加大。3、利率：利率上升，财务风险加大。4、EBIT：息税前利润增大，财务风险减小。31联合杠杆（总杠杆）•普通股每股税后利润变动率相当于营业量变动率的倍数，即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。QEBITEPSDOLDFLIEBITFEBITQ/QEPS/EPSDFLDOLDTL32某企业2006年资产总额为4000万，资产负债率为40%，负债平均利息率5%，实现的销售收入为2000万，全部的固定成本和费用为800万，变动成本率为30%。计算：（1）DOL、DFL、DTL；（2）若预计2007年的销售收入提高50%，其他条件不变预计2007年的税后利润增长率。33第四节资本结构决策资本结构：企业各种资金的价值构成和比例关系合理安排债权资本比例可以增加企业价值资本结构决策就是确定最佳资本结构34企业价值的计量方法•V=B+S35资本结构是否影响企业价值——理论争论•净收益观点——债务利率低，资本成本低，越多，企业价值越高——正相关•净营业收入观点——无关•折中观点——正相关，但有条件•MM定理——早期无关；校正后正相关36最佳资本结构的内涵理论上，企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构为最佳资本结构，并作为企业的目标资本结构。37一、比较资本成本法在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。•初始筹资的资本结构决策•追加筹资的资本结构决策38初始筹资的资本结构决策500050005000合计15%250015%200015%3000普通股12%50012%100012%600优先股7%12008%15007%1000长期债券7%8006.5%5006%400长期借款资本成本筹资额资本成本筹资额资本成本筹资额筹资方案3筹资方案2筹资方案1筹资方式加权平均资本成本12.32%11.62%11.45%39追加筹资的资本结构决策方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案。方法二：将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算汇总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。4010001000合计16%20016%300普通股13%20013%200优先股7.5%6007%500长期借款资本成本追加筹资额资本成本追加筹资额追加筹资2追加筹资1筹资方式边际资本成本10.9%10.3%1、边际资本成本比较法41筹资方式原资本结构追加筹资1追加筹资2资本额资本成本追加筹资额资本成本（%）追加筹资额资本成本（%）长期借款5006.550076007.5长期债券15008优先股1000122001320013普通股2000153001620016合计5000---1000---1000---综合资本成本11.86%11.76%2、汇总的综合资本成本比较法42二、每股利润分析法•利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。•每股利润无差别点：两种筹资方式下普通股每股税后利润相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或筹资无差别点。•每股利润无差别点的计算：满足下列条件的EBIT22211111ND)T)(IEBIT(ND)T)(IEBIT(pp43具体融资决策（单一方式下）1、当EBIT＞每股收益无差别点时，•运用负债筹资或优先股筹资可获得较高的每股收益。2、当EBIT＜每股收益无差别点时，•运用普通股筹资可获得较高的每股收益。44例：某公司目前资本来源包括每股面值5元的普通股800万股和利率为10%的3000万元债务。该公司拟投产一个新产品，需要投资4000万元，预期投产后每年息税前利润可增加500万元。该项目备选的筹资方案有：（1）按11%的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为12%的优先股；（3）按20元／股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余为1500万元；公司适用的所得税率为25%。45计算每股收益无差别点增发普通股和债券筹资的每股收益无差别点（EBIT-300）×（1-25%）/1000=（EBIT-740）×（1-25%）/800EBIT=2500增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点（EBIT-300）×（1-25%）/1000=[（EBIT-300）×（1-25%）-480]/800EBIT=350046计算筹资前和按三个方案筹资后的财务杠杆筹资前的财务杠杆=1500/（1500-300）=1.25方案1的财务杠杆=2000/（2000-740）=1.59方案2的财务杠杆=2000/[2000-300-480/（1-25%)]=1.89方案3的财务杠杆=2000/（2000-300）=1.1847EPSEBIT35002500股票优先股债务48该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?•由于方案3每股收益（1.02元）大于其它方案，且其财务杠杆系数（1.18）小于其它方案，即方案3收益性高且风险低，所以方案3优于其它方案。49三、企业价值比较法•企业价值的测算•目标：企业价值最大，同时资本成本最低。