企业估值与价值管理

第二章企业估值与价值管理第一节企业价值的属性与形式一、企业价值的属性对资源的利用与获利能力是企业存在的基础，也是企业价值首要的、客观的基础企业也可以作为商品和交易对象通过兼并收购进行买卖，因而企业也具有交换价值企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益的结果企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值等利益相关者价值的集合决定企业价值大小的因素，包括生产能力、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等，每一因素的变动都会对企业价值大小造成影响，所以企业价值具有很大的波动性和不确定性。赢利模式是企业在市场竞争中逐步形成的企业特有的赖以盈利的商务结构及其对应的业务结构。企业的商务结构主要指企业外部所选择的交易对象、交易内容、交易规模、交易方式、交易渠道、交易环境、交易对手等商务内容及其时空结构。企业的业务结构主要指满足商务结构需要的企业内部从事的包括科研、采购、生产、储运、营销等业务内容及其时空结构。业务结构反映的是企业内部资源配置情况，商务结构反映的是企业内部资源整合的对象及其目的。业务结构直接反映的是企业资源配置的效率，商务结构直接反映的是企业资源配置的效益。附注：赢利模式账面价值内涵价值市场价值账面价值、内涵价值与市场价值的关系二、企业价值的主要形式第二节企业价值评估（估值）一、企业价值评估的含义与意义1、含义：企业价值评估是一个综合考虑企业内部因素、外部环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力和投资价值的认识和评判过程。为企业实现价值目标提供建设性意见企业财务投融资决策中的价值估计企业并购分析中的价值评估2、企业价值评估的意义二、企业价值估计的基本程序展开估值分析的基础工作实施绩效预测选择财务估价模型结果检验与解释三、企业估值方法（模型）1、市净率法（账面净值调整法）（1）计算方法（2）市净率法的优点（3）市净率法的缺点2、市盈率法或EV/EBITDA倍数法（1）计算方法（2）市盈率法的优点（3）市盈率法的缺点（4）EV/EBITDA倍数法与市盈率法的比较3、PEG指标法PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：PEG=PE/G。其中，G表示公司年盈利增长率乘以100，一般是公司未来3年或5年的每股收益（EPS）复合增长率。当时他在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。用PEG法估算公司价值，就是用合理的PEG与预测的盈利和预测的盈利增长率的乘积估算股票价格，即股票价格P1=PEG×E1×G1，其中，P1是预测的下一年的股价；E1是公司下一年的每股预期收益；G1是预测的下一年的每股收益增长率。通常认为，当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。在美国投资大师林奇看来，任何一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的增长率。当PEG大于1时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。当PEG小于1时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业绩成长性可能比预期的差。当然，也不能够机械的单以PEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价！算例：参考《19股2年复合增长率逾70%潜力大》(百度搜索)4、股利贴现模型零增长股票模型固定增长股票模型非固定增长股票模型5、自由现金流贴现模型现金流贴现模型，也称巴波特模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的6、投资现金流量报酬率（CFROI）估价模型（1）基本思想（2）计算方法（3）CFROI方法的优点7、超额收益模型该模型认为企业价值由两个部分组成：一部分是预算收益创造的价值另一部分是超额收益创造的价值8、股东增加值（SVA）模型股东增加值是预测期内股东价值的变动，它是企业预测出自由现金流量现值和残值现值的基础上确定的。股东增加值=自由现金流的累计现值+预测期末清算价值的现值—当期清算价值9、期权定价模型期权定价公式期权定价公式的应用实物期权：宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路，实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。实物期权法是当今投资决策的主要方法之一，而二项式模型是目前应用最为广泛的实物期权估值方法。四、价值评估中的主要参数（一）现金流量1、现金流量的含义财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入。我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：一方面，现金是一个企业提供给股东的回报所采取的形式；另一方面，从市场来看，现金流量是一个企业正常运作的标志。投资项目的现金流量投资现金流量经营现金流量筹资现金流量自由现金流量2、现金流量的几个层次（1）投资项目的现金流量（2）EBITDA（3）自由现金流量3、财务估价中主要涉及的现金流量（二）贴现率或资本成本率（1）利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的单项的资本成本进行估计，包括股票、优先股和债务等，然后加权求得（2）根据资本资产定价模型，计算风险调整贴现率（3）通常情况下，以被估值企业的所属行业的平均投资报酬率，或者以投资者需要的最低投资报酬率作为估值的贴现率第三节基于价值的财务管理一、基于价值管理的含义与特征1、价值管理的含义价值管理理论的先驱：Rappaport价值管理理论的发展：Copeland价值管理理论的正式形成：Knight现行国际上比较公认的关于VBM的框架体系2、基于价值管理的特征重申机会成本观念承认公司价值的多因素驱动奉行“现金流量为王”为行为准则决策模型化公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额。其中资本成本包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。经济增加值（EVA）市场增加值（MarketValueAdded，MVA）就是一家上市公司的股票市场价值与这家公司的股票与债务调整后的帐面价值之间的差额。简而言之，市场增加值就是公司所有资本资本通过股市累计为其投资者创造的财富，也即公司市值与累计资本投入之间的差额。换句话说，市场增加值是企业变现价值与原投入资本之间的差额，它直接表明了一家企业累计为股东创造了多少财富。市场增加值=公司市值-累计资本投入市场增加值（MVA）二、基于价值管理的财务管理体系以“目标—战略—财务管理”为主线的价值模型价值组织与流程：财务治理、SBU与业务流程价值驱动因素：KVD与FCF价值规划与企业的计划预算体系价值报告与预警机制价值控制：资产组合与风险控制价值化的KPI和激励制度第四节公司市值管理（一）内涵价值和市值之间的关系（1）价值学派以本杰明·格雷厄姆为首的价值学派认为公司的市值不能反映其真实价值：交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高于或低于其内涵价值，是资本市场的常态。公司市值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计，市场对未来的预测和对公司价值的评估更为精确。（股票价格是公司内在价值的被动反映）（2）有效市场理论学派1、背景以格雷厄姆为首的价值学派认为公司的市值不能反映其真实价值；有效市场理论认为，股票价格是公司内在价值的被动反映。进一步地，有观点认为，股票价格并不单纯是公司内在价值的被动反映：虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量。股票价格对上市公司有影响吗？经济学家托宾深刻地意识到了股票价格与公司经营之间的双向互动关系著名的Q理论：股票价格的上涨能促进企业投资的增加，进而促进经济的增长。这个过程是当股票价格高时托宾Q比率就高，企业通过股票市场筹集资金进行投资更合算，因而企业更愿意增加投资；反之，企业就会缩减投资。什么叫托宾Q比率？2、托宾“Q理论”经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q比率）。托宾Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率（Q比率=公司的市场价值/资产重置成本）。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”——重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。实证文献中的计算方法：Q=（流通股市值+非流通股账面价值+负债账面价值）/总资产账面价值当Q1时，即企业市价小于企业重置成本，经营者将倾向通过收购（因为企业市价小于企业重置成本）来建立企业实现企业扩张，厂商不会购买新的投资品，因此投资支出便降低。当Q1时，弃旧置新。企业市价高于企业的重置成本，企业发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。当Q=1时，企业投资和资本成本达到动态（边际）均衡。托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和公司经营（投资支出）相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。托宾Q比率理论应用反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为：货币供应↑→股票价格↑→Q↑→投资支出↑→总产出↑Kaplan将股价表现直接放入了价值评估框架股票市场的价值创造必须与内在价值的评估标准联系起来。（二）Kaplan价值评估框架EBM系统的三个组成部分（三）基于预期的管理（EBM）1、市值管理的含义市值管理是指以资本市场为平台，以公司市值为财务资源，通过投资收购、融资时机与方式的理想选择、股份回购减持、业绩评价与股权激励等财务安排，使得财务决策直接能够提升与实现企业新的价值2、公司市值管理行为流程（图2-8）（四）公司市值管理该框架展示了基于股东价值的财务管理就是要基于公司内外兼顾，提升内涵价值与关注市值信号并重，综合运用多种价值经营方法和手段，已达到公司价值创造最大化。它包括内涵价值的创造和市场价值的实现等两方面的内容。（五）整合了市值管理的VBM管理框架比如，对经营者的考核不能仅依赖会计账面收益，而应该引入市值考核，将公司管理层的自身利益与股价紧密地联系在一起，促进管理层采取各种措施提高公司经营业绩以期股价上升，把管理层和股东利益通过市值这一纽带较好地取得一致。1、背景有效资本市场理论假设投资者是理性的，那么投资者可以理性地评估资产价值（股票价格是公司内涵价值的真实反映）。然而，随着越来越多的“资本市场异象”被发现，学者们对有效市场理论等经典财务理论提出了质疑，导致了行为公司财务理论的产生。（六）行为公司财务附注：最常见的“资本市场异象”账面市值比效应即在持有一段时间后，价值股（账面市值比较高的股票）将获得比魅力股（账面市值比较高的股票较低）更高的回报。规模效应即在持有一段时间后，小规模（总市值）公司股票的平均收益会显著地高于大规模公司股票。新股异常现象（IPOsPuzzle）概括地说包括两个方面的内容：其一是新股上市后短期存在的超额收益