中国上市公司高管股权激励研究_第七章上市公司高管股票期权激励研究_103_123

中国上市公司高管股权激励研究96第七章上市公司高管股票期权激励研究公司高管股票期权运作机制，主要涉及股票期权的合约设计，包括获权期、行权价、授予条件、行权方法、再定价、股票来源、股票期权类型、结束条件、红利规定，股票期权授予的数量，等等。从理论上讲，股票期权的方案设计是因每个公司和行业等特点而异，没有一个“放之四海而皆准”的标准。因此，这里讨论的股票期权运作机制，只是从中国的实际情况出发，而提出的一些指导性原则，或者是提出了可供选择的方案设计。具体而言，主要从防止公司高管操纵，提高期权激励效应的角度，讨论4个方面的问题：一是业绩股票期权；二是股票期权计划与国有股减持相联系；三是股票期权激励效应管理；四是指数化股票期权在中国的运用。第一节业绩股票期权针对我国公司治理结构不健全，证券市场有效性不高的情况，为强化股票期权激励的效果，应将股票期权的获权和行权与公司业绩挂钩，即采取业绩股票期权模式。一、获权期和行权期公司将股票期权授予给高级管理人员时，并没有授予给他们马上行权的权力。股票期权通常不能在授予后立即执行，公司高管需在一定时期之后，一次性全部或逐步获得执行的权利。这段等待的时期就是“获权期”。期权的获权方式有不同类型：（1）一次性获权（CliffVesting）：在一段时间（通常是2-4年）后，所有期权全部获权。（2）平均获权（StraightVesting）：期权授予后，每年获权期权数量是相同的。（3）不等比获权（SteppedVesting）：每年按一定比例获权。（4）按业绩获权（PerformanceVesting）：获权与业绩指标挂钩。二、业绩股票期权对于获权期和行权期的规定，笔者建议：第一，获权期和行权期不能太短。凡是低于1年的获权期和低于5年的行权期都要特别说明原因，向股东大会作出中国上市公司高管股权激励研究97清晰明确的解释。第二，获取与行权和业绩标准挂钩，即“业绩股票期权”，强化股权激励薪酬和业绩之间的关系。如果没有达到预定的公司业绩标准，那公司高管就不能获得期权，或者只能获得一部分的期权，或者股票期权就马上到期。获权期和行权期挂钩的理由主要有以下两个方面：第一，证券市场的有效性。股票期权的激励，要依赖于一个高度有效的证券市场，而目前这个市场还没有出现。所以，薪酬只与股价挂钩，在中国目前的激励作用，还是比较有限的。因此，除了考虑股票价格的走势，还与公司的业绩、净资产收益率、总利润这些指标挂钩，来设计目前的激励机制，可能效果更好。第二，股权结构的分割。中国股票有流通股与非流通股之分，非流通股中又有国家股与法人股之分。这种股权的差异化就决定了不同股东实现其股东财富的机制也就不一样。对于非流通股股东，由于其股票目前还不能上市流通，所以其财富实现只能通过获得红利和法人股转让的的价差（多以每股净资产为基础）来达到。要使这两部分具有较大值，其必要条件是公司具有良好的业绩。对于流通股股东来说，除了可以获得红利之外，其股票可以在二级市场上只有转让。在中国目前资本市场还不够发达的情况下，投资者投机心态比较严重，其持有股票的目的主要是二级市场买卖价差。从理论上讲，如果证券市场是高度有效的，公司高管提升了经营业绩，净资产有较大增长，同时股价反映公司业绩，相应地增长，非流通股东和流通股东的财富同时增长。但中国证券市场的有效性还不高，股价和业绩存在一定的背离，可能会造成一部分股东财富大幅度上涨而另一部分股东却又可能缩水。因此股权激励应同时考虑股价和业绩标准。具体的挂钩的标准可以根据公司特点不同而不同。考核经理人员业绩的经济指标主要有利润、销售、中国上市公司高管股权激励研究98EVA值线性相关的。行权价格采用递增的方式，而不是固定的行权价格，在授予时等于公司股票的市场价格或公允价值，授予后每年行权价格递增，增加的比例为当年的加权平均资本成本减去股息率。递增的行权价提高了期权计划对公司高管人员的激励效果。EVA股票期权计划的行权价格按照当年加权平均资本成本减去股息率，这就保证了只有股票价格上升幅度超过了资本成本（减去股息率）时，管理层才能从股票期权计划中获利。其思想是：只有保证先为股东创造价值，管理层才能获利。红利政策也可作为考核标准。因为期权奖励的只是资本或股票升值。持有期权的公司高管会尽量避免分红，而倾向于回购股票，提高股价。公司为了鼓励采取适当的红利政策，可以将红利也作为一个挂钩的指标。此外，公司可以不仅使用一个标准，还可以使用多个标准的组合。昀后，股票期权的获权也可和以下一些非财务指标挂钩。每当出现以下一些情况时，公司高管的期权的获权期应延长。如公司年度财务报告被注册会计师出具保留意见或解释性说明的审计意见；或是监事会对公司年度报告提出异议。如果公司年度财务报表被注册会计师出具否定意见或无法表示意见，或公司财务会计文件有虚假记载，受到行政处罚，或公司存在重大违法行为，公司高管的全部或部分期权则马上到期。三、股票期权的售股期公司高管股票期权有一个到期日，通常是5-10年。对在公司高管行权后所持有的股票，一些公司规定有售股限制期。获权期、行权期和售股期规定的目的是防止公司高管获取投机性利润，强化激励效果。如果获权期很短和没有售股期，公司高管有自由很快行权和出售股票，削弱了对公司高管的激励，为重建薪酬和业绩之间的关联，则要授予新的期权和股票，提高激励成本。我国《公司法》规定，高级管理人员在任职期间内，不得出售其持有的本企业的股票，以防止内幕交易。为了发挥期权激励效果，建议可以允许公司高管出售从股权激励所获得的股票，但应规定一个售股期。可借鉴中国证监会1999年关于股票期权政策的规定：股票期权从行权之日起，两年后可以流通，但每年上市流通的不得超过行权后持股总数的50％。为了有效地防范公司高管的内幕交易，公司应规定“交易窗口”（TradingWindows）和“黑暗期”（BlackoutPeriods），限制公司高管买卖股票的时间。在臭名昭著的安然（Enron）案件中，公司内部人在公司财务恶化的信息和股价崩溃之前，抛售了数以亿计的股票。为加强对内幕交易的监管，防止会计操纵，还可以借鉴美国昀近通过的Sarbanes－Oxley法的规定，如果公司先公布一项财务中国上市公司高管股权激励研究99报告，后来由于“公司过错”而重新报告，那在先前报告后的12个月内，公司高管售股所获的收入都必须全部上缴。第二节期权行权股票来源与国有股减持股票期权设计中，股票来源是一项非常重要的内容。为执行股票期权计划，公司必须“有股可授”，也就是公司高管在行权时，公司必须拥有一定数量的股票。可供我国选择的股票来源模式有，二级市场回购流通股、增发新股和国有股转让。根据国际经验和结合我国实际情况，笔者认为，二级市场回购流通股在目前不具有现实性；增发新股是可行的方式；国有股转让是一项重要的选择，对许多上市公司而言，更符合我国现实情况和具有现实意义。将股票来源与国有股减持结合起来，一方面解决了股票期权股票来源问题，另一方面也可实现部分国有股减持，多元化国有股减持方式，推动股票期权激励制度建设和国有股减持的共同发展。一、可供选择的期权行权的股票来源模式1、从二级市场回购股票从二级市场回购股票在国外是上市公司实施股票期权计划重要的股票来源。通常，回购的方式有三种：固定价格回购（Self-tenderOfferAtFixedPrice）荷兰式拍卖（DutchAuction）和公开市场购买。不同的方式对公司有不同的影响。固定价格回购是指上市公司向股东发出正式的报价以购买部分股票，通常是以一个固定的价格回购股票，认购价格通常高于现行市场价格。股东有权决定是以固定价格出售股票还是继续持有，认购期一般为2至3个星期。如果股东提供的股票超过了公司想购买的股数，则公司有权决定全部或部分购买超额部分，但公司并没有这样的义务。对上市公司而言，固定价格回购的交易成本要高于公开市场购买。荷兰式拍卖是指公司明确愿意回购的股票数量，以及愿意支付的昀低与昀高价格，然后股东向公司提出愿意出售的股数，以及在设定的价格范围内能够接受的昀低出价，这个价格将用于支付给那些报价低于或等于该价格的股东。如果报价低于或等于该回购价格的股票数量多于公司事先设定的回购数量，公司就按比例进行购买；如果股东提供的股票数量太少，则公司或者取消这次回购，或者以设定的昀高价格购买股东所提供的全部股票。公开市场回购指公司与其他投资者一样通过经纪人购买自己的股票，这种方式积累股票所花费的时间比较多。2、增发新股中国上市公司高管股权激励研究100段亚林（2000）提出，对现有的工商登记制度、信息披露制度和股票发行制度进行一定修改，可以通过增发新股作为股票期权行权的股票来源。具体模式是，上市公司依照证监会规定的方式发行股票期权的同时，证监会给予上市公司浮动的、可相机发行的新股额度，持有股票期权的公司高管在行权时可以按预定的行权价认购该部分股票3。这种供高管行权的股票发行与一般的股票发行（如上市发行、配股、增发等）有明显的区别：其一，该部分新股发行额度是一种延期发行额度。上市公司对高管发行股票期权后，该部分发行新股的额度就相继产生，但由于上市公司必须经过一定的等待期之后才能行权，因此，该部分发行额度要等到员工行权时才实际发行，而一般新股发行额度在授予后即投入使用，不需经过一定的等待期后才发行。其二，这部分新股发行额度是一种浮动发行额度。一般新股发行额度是固定额度，该部分额度授予之后必须在预定的发行期内发行完毕，获得足额认购。如果没有足额认购，余额部分必须由承销商包销，否则即视为发行失败，而为行权需要发行的新股是一种不确定的额度。只有高管执行了股票期权后，股票才得以发行。高管执行股票期权，会导致公司股票频繁变动，在资本确定性原则的情况下，上市公司需频繁变更资本登记。为解决这个问题，可沿用可转换公司债转股时变更注册资本登记的有关办法，豁免30内办理注册资本变更的义务，同时制定如下条款：由于高管持有股票期权引起股份变动的，上市公司应当根据有关法律、行政法规的规定，于每年年检期间，向工商行政管理部门申请办理注册资本变更登记。3、国有股转让以国有股作为股票期权的行权股票来源有两种方式，一是上市公司定向回购国有股，二是国家股股东直接转让。定向回购国有股是指上市公司向国有大股东以协议价格回购股票，通过证监会批准后将回购的非流通股存储在库存股帐户中，当股票期权持有人对期权行权时，上市公司将库存股以行权价格转售给期权持有人。国家股东直接转让是指，国家股大股东承诺一个向股票期权持有人转让公司股票的额度，以供将来行权。这部分股票在向股票期权人持有转让后可以上市流通。二、利用国有大股东转让方式建立期权股票来源是一项重要选择1、二级市场股票回购作为期权行权来源在目前不具有现实性回购流通股作为股票期权的股票来源在国外，尤其是美国是一种常见手段。其好处，一是，为上市公司开辟了一条持久的行权股票来源渠道。二是，股票回中国上市公司高管股权激励研究101购为股东带来税收优惠。从盈余分配角度来看，股票回购相当于将公司盈利以回购方式分配分配给股东，在这种分配方式下，由于个人所得税率高于资本利得税率，股东应付的税金少于直接分配现金时支付的税金。三是，股票回购可以为股东带来财富效应。在引入库藏股制度的前提下，回购流通股这种方式在我国也可行。但是这种模式并不适合我国，理由有以下两个方面：第一，回购对公司的现金流量要求比较高。如果公司需要用大量的现金去回购股票用于股票期权计划，将大大提高股票期权计划的成本。对缺乏现金的中国上市公司而言，这种方式不具有现实性。第二，也是昀主要的，即目前中国的股权已经很集中，如果通过回购来作为股票来源，将进一步增加股权的集中度，降低流通股数量，不利股权多元化和公司控制权的发展，以及定价功能的发现。2、对许多上市公司而言，国有股转让比增发新股更具现实意义。增发新股模式的优点是对现行的法律框架修订较少，实施难度小。在该模式下，只需利用证券交易所的现行的交易系统直接行权，增加一些信息披露的额外规定并在注册资本变更登记等方面做一些豁免就可以实施。这种模式简便易