经营指标变动不大

请务必阅读正文之后的免责条款部分经营指标变动不大季报点评商品零售·公司研究苏宁电器(002024)2006年10月30日增持(维持)当前价目标价25.929分析师陈宸电话：[phone]邮件：[e-mail]主要数据中标300指数(点)1181.78总股本(万股)72075.20流通股本(万股)30757.03近12月最高收盘价(元)54.90近12月最低收盘价(元)16.60近1月绝对涨幅(%)-0.38近6月绝对涨幅(%)51.91今年以来绝对涨幅(%)159.0012个月日均成交额(万元)4839.39投资要点公司公告中报，实现收入175.46亿元，同比增长54.7%，净利润433.02百万元，同比增长102.59%，EPS0.60元。各项经营指标基本延续，无重大变化，但在行业景气度下调的背景下，收入超出我们预期。三季度开设门店32家，净增加30家。十一期间开设52家，全年有望达到150家新增门店数量。大部分新开门店在一线城市。单季度收入增速持续下滑，主要原因为三季度的空调收入增速下滑。数码IT和黑电的更新换代支撑了公司收入的增长。我们预计四季度收入增速能得到较大缓和，并调高全年收入增长预期至58.3%。经营性现金流-5.55亿元，主要是由于十一备货的存货购买支出造成，如果剔除10亿元备货影响，经营性现金流基本和净利润持平。存货周转即使剔除备货影响仍未得到较好改善，ERP和物流配送系统的效果仍需要时间体现。应付票据大幅增长，并还有较大增长空间，我们期待应付票据的管理可以改善现金流。净利润率的上升来源于毛利率的上升和费用的控制。我们认为毛利率的稳步上升可以持续，但明年开店计划如果增加，竞争加剧下，费用率存在上行压力，我们预测未来两年的净利润率会有微幅下调。在未来两年均开店180家的假设前提下，我们调高了收入预期，预测2006、07、08年的EPS分别为0.828、1.156、1.461元。基于25X2007PE，和20X2008PE，我们认为其目标价格在29元。我们给予PE折扣的原因是，行业景气度的下滑可能会极快地反映到业绩波动上，所以即使我们预期更高的增长率，也只能享受百货业态的平均市盈率。项目/年度200420052006E2007E2008E主营业务收入(万元)910724.671593639.12252263736805394927518增长率YoY%50.9474.9958.2945.9033.88主营业务利润(万元)87128.72151956.05243516355291475665增长率YoY%72.9974.4060.2545.9033.88投资收益(万元)-117.52-77.06-10000补贴收入(万元)102.42334.0540000净利润(万元)18120.3735062.995969383318105308每股收益EPS(元)1.951.050.8281.1561.461净资产收益率ROE%21.8129.9920.4522.5022.34市盈率P/E103.0253.2431.2722.4117.73资料来源：中信数量化投资分析系统苏宁电器相对中标300、H股指数表现-50050100150200250051031060126060426060725061020中标300H股指数苏宁电器资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1.《苏宁电器(002024)中报点评》2006-08-292.《苏宁电器(002024)信息点评—国美永乐合并对家电连锁行业格局影响》2006-07-263.《零售行业2006年下半年投资策略—百货企业的高市盈率仍有支撑，空间尚存》2006-06-08苏宁电器·季报点评12006年10月30日三季报经营指标的变化趋势不大单季度收入增速下滑，预期全年恢复收入增长的下滑原因为空调市场的低迷今年收入单季度同比增速一直在下滑，三季度只有49.88%。这和今年空调产品的收入下滑有关。我们认为四季度会出现很大的恢复，估计全年累计增长率超过58%。图1：单季度收入增长率40%50%60%70%80%90%1q052q053q054q051q062q063q06资料来源：公司公告、中信数量化投资分析系统净利润率稳步上升净利润率的增长来源于：综合毛利率的微幅提升和费用的控制。我们认为毛利率的稳步上升可以持续，但明年开店计划如果增加，竞争加剧下，费用率存在上行压力，我们预测未来两年的净利润率会有微幅下调。表1：净利润率的增长来源2002200320043Q0520051H063Q06综合毛利率9.1%11.0%13.5%14.4%15.3%14.7%15.1%营业费用率4.7%6.1%8.4%9.2%9.6%9.1%9.3%管理费用率1.8%1.8%1.8%2.0%2.0%1.7%1.7%净利润率1.5%1.7%2.0%1.9%2.2%2.3%2.5%资料来源：公司公告、中信数量化投资分析系统综合毛利率仍然高于国美。图2：可比综合毛利率比较6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%20012002200320041H0520051h063Q06国美（剔除母集团管理费收入）苏宁（剔除维修收入）资料来源：公司公告、中信数量化投资分析系统苏宁电器·季报点评22006年10月30日净利润率已经和国美的可比口径趋同。图3：可比净利润率比较0%1%2%3%4%5%20012002200320041h0520051h063Q06国美：将管理费收入、少数股东权益影响剔除并调整为30%执行税率后苏宁资料来源：公司公告、中信数量化投资分析系统经营性现金流剔除备货因素开始好转苏宁的扩张增速高于主要竞争对手，在经营性现金流上，用于开拓的铺底经营性支出比例比竞争对手要高。受限于资产负债率，苏宁的应付票据管理一直滞后，造成苏宁的资金链非常紧张。三季度剔除十一备货因素，开始好转，我们认为全年和以后仍然会有持续的好转。存货周转仍然不容乐观存货由于十一前的备货因素，变得可比性不强。如果假设十一备货10亿元，存货周转比中期仍然有下滑。图4：存货周转速度的变化0102030405060708020012002200320041H0520051h063Q06日国美苏宁苏宁(剔除备货10亿元）资料来源：公司公告、中信数量化投资分析系统（注；为了夸大变动趋势，我们均采用时点值调整为全年口径计算）当然这和苏宁的扩张增速更高有关系，需要更多的铺底存货投入。但即使如此，我们仍然认为苏宁在ERP和物流的投入仍然需要没有合理反映到结果导向的综合指标上。使用应付票据改善经营性现金流由于资产负债率的改善，苏宁开始加大使用应付票据以改善经营性现金流，应付票据同比增加达到76%。即使如此，比较国美，苏宁的应付票据使用空间仍然巨大，我们期待苏宁可以持续善用支付手段以改善经营性现金流。苏宁电器·季报点评32006年10月30日表2：利润（万元）20012002200320041H0520051H063Q06苏宁存货周转日52.320.221.434.139.351.251.472.4应付账款周转日96.120.321.940.553.670.273.489.7预付账款周转日31.66.711.516.715.919.618.117.4应收账款周转日6.72.62.02.62.54.73.13.0预收账款周转日2.21.73.03.71.32.11.22.3经营性现金周转日-7.67.510.09.32.73.3-1.90.8国美存货周转日33.432.438.735.435.261.045.4应付账款周转日77.494.4137.0102.062.1153.384.1预付账款周转日4.24.84.15.45.29.52.8应收账款周转率0.00.00.92.10.50.00.0预收账款周转日0.00.00.00.00.01.01.0经营性现金周转日-39.8-57.2-93.2-59.1-21.2-83.8-36.8资料来源：中信数量化投资分析系统（注；为了夸大变动趋势，我们均采用时点值调整为全年口径计算）图5：利润苏宁电器收入与利润0200400600800100020002001200220032004200520062007RMB(百万)050100150%总利润净利润总利润增长率净利润增长率资料来源：中信数量化投资分析系统图6：现金流苏宁电器现金流量-400-2000200400600200020012002200320042005RMB(百万)020406080100%经营现金流投资现金流筹资现金流现金增加额资产负债率资料来源：中信数量化投资分析系统苏宁电器·季报点评42006年10月30日图7：财务费用与负债率苏宁电器财务费用与负债率051015202530200020012002200320042005RMB(百万)020406080100%财务费用资产负债率资料来源：中信数量化投资分析系统图8：股价与市盈率对比苏宁电器股价市盈率对比图7.0957.09107.09157.09207.09200409200412200503200506200509200511200602200605200608元收盘价19倍市盈率36倍市盈率53倍市盈率70倍市盈率88倍市盈率资料来源：中信数量化投资分析系统图9：历史推荐情况苏宁电器历史推荐示意图16.626.636.646.656.666.6051031051207060117060306060412060526060704060810060918元收盘价买入增持持有卖出资料来源：中信数量化投资分析系统免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司（合称“中信证券”）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为中信证券的商标、服务标记及标记。此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或向人作出邀请。中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中信证券不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠，但中信证券不能担保其准确性或完整性，而中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法规或法规而引致。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。中信证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中信证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。中信证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中信证券于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。中信证券于过去三年于此报告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾出任经办人或联合经办人。可要求索取额外资料。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。此报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发报此报告日期当日的判断，可随时更改。于此报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升。若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖，同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予