经营步出低谷，未来充满期待

东海证券研究所公司研究经营步出低谷，未来充满期待康缘药业（600557）评级：买入（调高）股价：15.22元目标价：18.5元中报点评2009年7月24日星期五投资要点医药化工研究小组袁舰波‰中报数据[e-mail]公司2009年1-6月份实现销售收入43552.6万元，同比下降24%，实现归属上市公司股东净利润7023万元，同比增长29.53%，每股收益0.22元，每股经营净现金流-0.14元。医药/中药行业联系人：顾颖[e-mail]‰中报点评18.5元6个月目标价位21.6公司销售收入同比下降较大，主要原因在于08年10月，公司处置了连云港康缘医药商业有限公司股权，致使本期合并报表范围发生变化。如剔除该因素影响，报告期，公司实现的营业收入、营业利润、净利润（归属于上市公司股东）分别较去年同期增长10.03%、0.02%、35.17%。升值潜力(%)2009-7-23目标价确定日期：重要数据3.20总股本(亿股）2.36流通股本(亿股)公司净利润同比有较大增长的主要原因除收入增加外,所得税税率的下降和管理费用及财务费用的下降也起到了重要作用。48.66总市值(亿元)35.92流通市值(亿元)公司每股经营净现金流出现较大幅度的下降，主要原因是由于公司为大力拓展商业分销业态，加大了对商业分销队伍的建设和费用投入，同时由于商业分销单个终端客户规模较小，地域较分散，随着商业分销业态销售收入的快速增长，导致公司的总体回款周期有所延长。市场表现绝对涨幅(%)相对涨幅(%)7.3-7.81个月7.4-27.73个月08年4季度是公司经营的低谷时期，由于受“刺五加”注射剂事件的影响，公司高速增长的二线龙头品种热毒宁注射剂的销售受到严重影响，环比销售甚至出现下滑；同时，公司拳头品种桂枝茯苓胶囊新适应症的开发进度也未达到预期。11.7-55.46个月个股相对上证综指走势图-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%08-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-07050100150200250成交金额康缘药业上证综合指数今年一季度，热毒宁的销售已走出下降通道，桂枝茯苓胶囊新适应症的开发也正按部就班的进行，公司开始逐步走出去年四季度业绩低迷的状况。从二季度的情况看，拳头品种桂枝茯苓胶囊的纯销同比实现了约20%的增长，说明其新适应症的开发已取得初步成效；二线龙头热毒宁注射剂则明显摆脱了去年“刺五加”事件的影响，纯销继续保持34%的增长。由于桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射剂占公司销售的比重较大，尽管六味地黄软胶囊等品网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎种同比销售出现了一定程度的下滑，公司二季度的经营业绩仍出现了明显回升，整体经营已步出低谷。值得一提的是，报告期内，公司在传统优势——研发方面，收获颇丰，获得了苯磺酸氨地平片、天舒滴丸、人参北芪胶囊、心脑欣丸、前列安通胶囊、冰七胶囊6个生产批件；获得痛宁凝胶临床批件；获得中国发明专利授权5件。‰盈利预测及估值我们认为，公司目前已度过了经营的最低点，正经历着复苏的阶段，主营产品桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射剂等均保持着较好的增长势头，但不可否认的是，公司产品目前已出现明显分化，六味地黄软胶囊和天舒胶囊等品种同比销售出现了下滑，这在一定程度上影响了公司未来的高增长。我们调低公司09年-10年的盈利预测，预计每股收益分别为0.54元和0.68元。我们认为，公司的基本面仍然非常好，其研发和营销优势依然存在，在新医改浪潮中将获得更多的成长机遇。尽管目前公司短期业绩的增速有所放缓，但其经营低谷已过，从中长期看，公司仍然具备相当高的投资价值。今年以来，医药板块持续落后与大盘，而公司股价的涨幅又远落后于医药板块，作为一家优秀的医药龙头企业，面临着较大的补涨机会。从短期看，基本药物目录预计将在近期公布，届时将对我国相关的医药上市企业产生巨大的影响，我们预期公司可能会有多个独家品种进入基本药物目录，这将成为公司股价上升的催化剂。综上所述，并结合当前证券市场的估值情况，我们给予公司未来6个月18.5元的目标价，调高公司评级至“买入”。‰风险提示中药注射剂的系统性风险可能影响公司新的拳头品种热毒宁注射液的增长；销售费用和管理费用的控制达不到预期。东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎附注：分析师简介及跟踪范围：袁舰波：东海证券医药行业高级分析师，南京大学理学学士，复旦大学MBA，拥有13年的医药及证券行业从业经历，具备丰富的营销、管理及证券分析经验，对企业的核心竞争能力和投资价值具有独到的研究。重点跟踪公司：益佰制药、康缘药业、升华拜克、现代制药、仁和药业、双鹭药业、上海医药等。一、行业评级推荐　Attractive：预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数中性　In-Line：预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平回避　Cautious：预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数二、股票评级买入　Buy：预期未来6个月股价涨幅≥20%增持　Outperform：预期未来6个月股价涨幅为10%-20%中性　Neutral：预期未来6个月股价涨幅为-10%-+10%减持　Sell：预期未来6个月股价跌幅10%三、免责条款本报告基于本公司研究所及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研获取的资料，但本公司及其研究人员对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告反映研究人员个人的不同设想、见解、分析方法及判断。本报告所载观点并不代表东海证券有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场，且报告中的观点和陈述仅反映研究员个人撰写及出具本报告期间当时的分析和判断，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间和其他因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。本报告中的观点和陈述不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告旨在发给本公司的特定客户及其他专业人士，但该等特定客户及其他专业人士并不得依赖本报告取代其独立判断。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务，本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息。本报告版权归“东海证券有限责任公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。东海证券有限责任公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。东海证券研究所地址：上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦11层网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]邮编：200122