第四章(一至三节)投资决策

第四章投资决策本讲主要内容投资决策的基本方法项目现金流量估算项目风险分析与调整实物期权对资本预算的影响第一节资本预算编制决策方法对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）项目的现金流量(单位:万元)期望的税后净现金流量,CFt年限项目S项目L0100010001500100240030033004004100600回收期法回收期法决策准则:接受回收期短的方案1/普通回收期法项目S的回收期=2+100/300=2.33年项目L的回收期=3+200/600=3.33年2/折现回收期法贴现率=10%项目S和L的折现现金流量项目S项目L年限(t)年现金流量累计现金流量年现金流量累计现金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.4590.91909.092330.58214.88247.93661.163225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期(年)2.953.88净现值法净现值(NPV)决策准则:独立项目,接受所有NPV大于0的项目互斥项目,接受NPV大的项目K=10%公式：式中:CFt：T时期内期望的现金流量K：贴现率N：项目的寿命期项目S项目L净现值（NPV）=$78.82$49.18n0tnt)k1(CFNPV内部收益率法内部收益率(IRR)决策准则：独立项目,接受所有IRR大于K的项目互斥项目,接受IRR大于K且其中IRR较大者IRR等于解出下列公式中的k项目S项目LIRR=14.50%11.80%内部收益率n0tnt)k1(CF0多重内部收益率假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额是$60。第一年的现金流量将是$155，第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费$100来平整地形。为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴现率时的NPV:贴现率净现值0%-5.0010%-1.7420%-0.2830%0.0640%-0.31NPV曲线-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%获利能力指数法获利能力指数(PI)决策准则:独立项目,接受所有PI大于1的项目;互斥项目,接受PI大于1且其中较大者获利能力指数PI式中：CFt:各期的现金流入量CDt:各期的现金流出量项目S项目LPI=1.0791.049n0tttn0tnt)k1(CD)k1(CFPI净现值法与内部收益率法的比较折现率S的净现值L的净现值03004005%180.42206.510%78.849.1515%(7.24)(69.69)净现值曲线-10001002003004005000%2%4%6%8%10%12%14%16%贴现率净现值S的净现值L的净现值IRRS=14.5%交叉点值=7.2%IRRL=11.8%产生矛盾的条件在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资成本大于另一个项目的投资成本；2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较晚时期。从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后三种方法排序出现矛盾。如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲，净现值法最好。折现现金流量（DCF）分析总结净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。折现现金流量分析方法与企业价值最大化的理财目标函数具有极强的契合性。按照这种方法所选择的投资项目有助于企业价值最大化目标的实现。DCF分析的局限DCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含了这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目失败。投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一种价值。DCF分析中一些很难克服的技术性缺陷企业技术及管理人员的预测能力折现率难题。Myers和Turnbull（1977）指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的价值。美国企业评价方法使用的一些调查结果1977年Gitman和Forrester调查结果显示9.8％的企业首选净现值法，53.6％的企业首选内含报酬率法。1983年Moore和Reichert调查结果显示86％的企业使用折现现金流量法1984年Stanley和Block调查结果显示65％的企业首选内含报酬率法1993年Bierman调查财富百强中的74强发现竟有73强使用折现现金流量法常用资本预算方法调查表现金流量：是指投资决策中一个长期投资项目在其寿命周期内可能发生的现金流入量和现金流出量的统称。现金：指广义的现金，包括各种货币资本以及与项目的非货币资源的变现价值。（如：购买新设备还是继续使用旧设备。如使用旧设备，并没有变卖，但从机会成本角度看，变现价值为使用旧设备的现金流出量。）第二节现金流量的估算资本预算中的现金流量及构成衡量每项投资计划价值的准则1.使用现金流量而不是用会计利润会计利润按权责发生制核算，与现金流量的含义不同。会计利润不是公司实际得到的现金，销售收入不意味着公司实际收到了现金；折旧、摊销是非现金费用，只以减少纳税方式间接带来现金流入。现金流量正确反映了收入和成本发生的时间。2.考虑增量现金流量必须考虑增量现金流量，判断一个项目的现金流量是否增量现金流量的方法是有无对比法。应将公司作为一个整体来比较有无新项目的现金流量状况，才是新项目的增量现金流量3.注意从现有产品中转移的现金流量新产品也许会与公司现有产品构成竞争，并可能减少现有产品的销售。记住：我们只对比较接受和拒绝新项目后的预期销售额增量感兴趣。4.注意新项目的附属或连带的现金流入效果在有些情况下，新项目会促进公司现有产品的销售称为连带效应。决策时，必须考虑新项目实施后可能给公司带来的每一笔关联现金流量。5.考虑营运资金的需求实施新项目往往需要追加新产品生产的存货应收款等等。营运资金需求的增加应视为新项目的现金流量。这种需求通常在项目的寿命期内持续甚至增加，当项目终止时，营运资金可收回，即可作为现金流入。6.考虑增量费用就象新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，其费用即现金流出也要以增量观点衡量，例如，引入新产品需要重新培训销售人员，与培训有关的税后现金流出必须看作是该新产品的现金流出。7.牢记沉没成本不是增量现金流量在资本预算中，只有受新项目决策影响的现金流量才是与该项目相关的现金流量。项目决策分析时要考虑两个问题：如果接受该项目，此项现金流量会发生吗？如果拒绝该项目，此项现金流量会发生吗？对第一个问题肯定，而对第二个问题否定的现金流量是增量现金流量。8.勿忘机会成本项目的机会成本是指由于项目消耗有经济价值的资源而失去的现金流量。如果拒绝这个项目，这些资源也会产生现金流入，这个流入量就是这个项目占用这些资源的机会成本。但要在同等风险水平上衡量机会成本。9.考虑相关的间接费用多数情况下，不管项目接受与否，供热费、电费和租金等间接费用都会发生。通常这些间接费用不能落在单一项目上，而是按与项目的相关性进行分摊。分摊的依据并不是看项目的收益是否来自间接费用，而是看间接费用是否与项目的实施有关。10.忽略利息支付和融资现金流量在评价新项目和确定现金流量时，往往将投资决策和融资决策分开，即从全部资本角度来考虑。此时，利息费用和项目的其他融资现金流量不应看作是该项目的增量现金流量。当我们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项目的增量现金流量时，该贴现率中已隐含了此项目的融资成本。分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要求，然后再寻求最佳融资方式。衡量项目的收益和成本项目的现金流量可分为三部分：1、期初现金流量2、项目寿命期内的现金流量3、项目寿命期末的现金流量期初现金流量主要涉及购买资产和使之正常运行所必须的税后增量现金流量，包括：资产的购置费用（包括运输及安装等费用）追加的非费用性质的现金支出（如营运资本投资）增加的其他相关税后费用（如培训费用和特别设计费用）相关的机会成本在更新决策中，与旧资产出售相关的税后现金流入。旧资产的出售出售旧资产可能涉及三种纳税情形：旧资产出售价格高于该资产折旧后的帐面价值时，二者之差属于应税收入，按公司边际税率纳税。旧资产出售价格等于该资产折旧后的帐面价值时，资产出售没有带来收益或损失。③旧资产出售价格低于该资产折旧后的帐面价值时，折旧后的帐面价值与资产售价之间的差额是应税损失，可用来抵减应税收入从而减少纳税。例如旧资产帐面价值为10000，售价为7000，则损失为3000，如果公司税率为34%，则因旧资产出售产生的节税所带来的现金流入为：（10000-7000）34%=1020项目寿命期内的现金流量①增量净收入（扣除费用的增加额）；②人工及原材料费用的节省；③与项目实施相关的间接费用的增加额；④项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额项目期末现金流量①项目终止时的税后残值；②与项目终止有关的现金流出；③期初投入的非费用性支出的回收（如，营运资本回收）练习题某公司有一投资项目，该项目需要投资54万元，垫支营运资金6万元。预计该项目投产后年度的销售收入为：第一年为30万元，第二年为45万元，第三年为60万元。各年度的付现成本为：第一年10万元，第二年15万元，第三年10万元，第三年末的项目报废，设备无残值，回收营运资金6万元，公司设备采用直线法折旧，资金成本为10%，所得税率40%。要求：根据资料计算该投资方案的净现值，并作出是否进行投资的决策。一年前，迪克西方尿片公司以110000元买了一台尿片折叠机。现在公司发现一种合用的折叠机具有显著的优点。这种新机器可以150000元购得，其经济寿命10年，并且无残值。预期这种新机器每年将创造毛利40000元，使得采用直线折旧法的年税前收益将是25000元。预计现有的机器每年可创造毛利20000元，若假定其经济寿命总共11年，且采用直线折旧法，则有10000税前利润。这部旧机器目前的市场价值是50000元。该公司的税率是45%，而资本成本是10%。假如不计对售出旧机器的可能税收，并假定该机器在经济寿命终结时的残值为零，那么该公司应该换掉只用过一年的尿片折叠机吗？第三节资本预算中的风险分析与调整到目前为止，我们总是假定所讨论的项目的现金流量是可以确知的。但实际上真正意义上的投资项目的未来现金流量总会有某种程度的不确定性,如何处置是一个非常复杂的问题,投资者须非常小心。资本预算中的“风险”是指什么?项目未来现金流量、获利能力的不确定性.度量方法有净现值的标准差NPV,内含报酬率的标准差IRR以及贝他值beta.盈亏平衡点分析年平均固定成本F1229.04年平均单位产品的可变成本V0.17年平均单位产品销售价格P0.26盈亏平衡点销售量Q：台13656盈亏平衡点销售量为预计销售量的百分比54.62%盈亏平衡图010002000300040005000600070000500010000150002000025000销售量成本与销售收入年平均固定成本年平均总成本年平均销售收入敏感性分析考察一种因素比如销量等的变动对净现值或内含报酬率的影响程度.除了一种因素变化，其他因素保持不变.观察这一因素的变化对净现值或内含报酬率的影响.回答“如果”式的问题,比如“如果销量下降30%会怎样?”敏感性分析图0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%-15%-10%-5%0%5%10%15%基础数据变动百分比内部收益率可变成本