陈志武：金融发展的历史变迁

陈志武：金融发展的历史变迁我们已经很难想象没有金融体系支撑的国家经济究竟会什么样子，也许人们正受困于物物交换的纠纷，也许你正乞求某位侠客能够“主持正义”，为你讨回债款，总之我们的生活将回溯到至少300年前的状态。恐怕每个人都会有这样的感慨，难道金融的发展真能为社会的进步提供那样大的动力吗？金融体系的稳健发展对于一国的经济进步究竟能有怎样的作用呢？为什么英美两国的崛起伴随着金融的不断创新？带着种种问题，记者采访耶鲁大学金融学教授陈志武。记者：在英美两国的产业发展里程中，金融业所走过的轨迹是截然不同。这一不同对于当今中国经济的发展有什么意义？中国应该怎样理解欧美国家的发展经历？陈志武：对于这一问题的理解，我们可以分成三个方面来探讨。首先我们谈一谈由于金融体系的不发达，在历史上使得中国承担了怎样的负担，随后再分析一下英国和美国的金融业发展过程究竟给国家经济发展带来什么。我们通过三个主线：一个是中国的历史，再有就是英国的历史和美国的发展史。通过比较三个国家的历史，我们可以从中看出这些差别。大家学习中国近代史都会学到两个事件，一个是甲午战争后，中国必须向日本支付两亿两银子作赔款，这一事件被很多学者看作是中国近代史上的分水岭。第二个事件就是1900年的八国联军打进北京城，清政府被迫签定庚子条约，赔款4.5亿两白银。按当时的中国人口估算，大概每人要交一两白银。这两笔赔款是个什么概念呢？19世纪90年代的时候，清政府一年的所有税收大约8千万两白银，2亿两甲午赔款相当于是清政府当时大约两年半的税收，这表示清政府即使一年到头不吃不喝，至少也要等两年半以后才能凑到这么多钱。而庚子赔款的4.5个亿，就几乎是其6年的全部税收了。单说甲午赔款，当时签下协议时规定，清政府必须两年以后要交清赔款。这简直是不可能的事情。在我们看来清政府为了解决这一问题，可以有这样几个选择：第一，由清政府发国债；第二，发外债；第三，卖土地，也就是向日本割让更多的领土，但是从民族感情而言这是不可以接受的，所以当时就要尽量的考虑通过利用金融借贷来解决这些问题。最后清政府就在1895至1897年期间发行了一亿两白银的名叫招新股份国债，利息5%，可由于当时中国并没有自己的银行体系，国债只销售一千多万两银子就被迫停止，时间仅仅几个月。最后清政府被逼无奈，不得不向法国、英国、德国、俄国等一些国家的银行借外债。但借外债和本国国内的发债有很大的差别。外国投资者或银行的权益怎么保护？即使给予外国银行抵押，但是拿什么做抵押呢？有人以为可以将故宫作为质押品，但即使外国人能够接受这种质押品，也是没有任何意义的。因为一旦遇到中方赖帐的情况，作为债权人的外国银行和外国投资者也不可能把故宫接管过来。如果强行接管，那么全体中国人民都会出于民族尊严而大闹起来，这就意味着外方的投资者或银行的接管行动肯定是不可能完成的。因此如果清政府想借外债的话，就必须提供外方的投资者或银行可以接收的质押品，这种质押品不可以是不动产，所以唯一可行的只能是某一种现金流权益。当时清政府的现金流只有税收。从金融学里的监督角度而言，因为外方的投资者和银行不可能派人去接管中国的地租、地税，所以考虑到当时的实际情况，中外最后达成了共识，用海关的关税来作为质押品。因为当时的只在五个通商口岸征收，比较集中，方便验证，所以后来就有了英国人接管中国海关，来负责监督和管理关税的收入流。中国人普遍认为这是对中国很不公平的事情。但通过分析，我们可以看到金融发展起到多么大的作用。我们常常把外国银行向中国放债和日本要求中国赔2亿两银子等战争赔款混为一起。目前有少数的历史学家开始认为这两者是不能够混为一谈的。日本要中国赔两亿两银子这个是一回事，当时清政府没办法一次支付2亿两银子，从外国银行或外国投资者借债是另外一回事。在当时金融体系不发达的情况之下，清政府要支付2亿两银子的赔款必须借外债，因为没有别的选择，除非割让更多的领土。外国银行和外国投资者愿意借给清政府就已经很不错了，否则就找不到解决方案了。从这个意义上讲，倘若在借外债和割让更多的领土之间作选择的话，我想更多的人会选择借外债。为了保护外国银行和外国投资者的利益，就必须在支付未来利息和偿还本金能力方面做一些保障，因此海关的关税要让外国人监管是一个可以理解的安排，否则外国的银行就能够随便派军队到中国来讨债。对比割让更多的领土和让出关税监管权，后者的危害比较小。如果日后中国有更多的新收入，那么这些债务就可以提前还清了。按理说这样的安排可以最大限度的保障中国的领土完整和主权。与对日本的2亿两赔款相对应，后来的庚子赔款也是同样的情况。到1901年的时候，中国的证券市场仍然是不发达的，所以在当时的情况之下，外债还是唯一可以依赖的途径。我们退一步来讲的话，如果当时中国的金融市场很发达，那么晚清政府不用向外借债，通过向本国的老百姓发国债就可以解决问题。尽管贫穷的老百姓占大多数，但是当时也会有许多有钱的人。国债的利息再加上国家信誉，清政府将轻松的筹集所需要的资金而且不需要提供任何质押。但是如果向外国的银行借钱的话，即使是简单的信誉贷款也不可能做到，清政府必须要提供某种质押。因此如果本国的金融体系已经很发达了，提供资本的能力非常强的话，那么2亿两甚至4.5亿两银子不一定是个负担。透过历史我们可以很容易的理解为什么金融发展跟一个社会、一个家庭、一个人的有着很重要的关系。金融发展能够提供的方便之一就是帮助一个政府、一个公司、一个人利用金融产品把一次性的金融开支尽量去摊平，2亿两银子的甲午赔款也好，庚子赔款4.5亿两也好，这并不是每年都有的。像这种一次性的开支，金额很大，但是这又是不经常的开支，所以说金融的发展能够帮助你能够有能力把2个亿的开支放在未来的100年、50年或30年来平摊，不会因为今天要支付这2亿两银子，明天就不会活下去了。金融可以帮助你把大开支带给生活和自主权的冲击降到零。没有金融的话，短期巨额支付的冲击是很致命的，人的自主权在短时间内会很容易被侵犯。我们刚才讲到的那2亿两银子以及后来的4.5亿两庚子赔款在很大程度上就意味着清政府的破产，因为康熙皇帝早年的诏令，所以国家税收又不能增加，这让清政府没有回旋的余地，由此可以理解清政府最后的垮台是百分之百的事。记者：英国的金融发展过程是怎样的呢？陈志武：在过去的至少三四百年里，在英国历史上整个金融市场到底起到什么作用呢？这里要先做个假设，如果当时英国的金融市场不发达的话，英国能否建立大英帝国呢？结论肯定是否定的。为什么英国如此之小的国家在17世纪以后就变成世界霸权，到18至19世纪至少200年左右的时间主宰了世界。18世纪初的时候，英国的人口大约1000万左右，当时中国人口有3亿左右，英国是小岛国，资源欠缺，可它居然可以发展到主宰全球四分之一的土地、四分之一的人口，再加上鸦片战争迫使中国做这么多让步，我们应该思考究竟是什么打造了英国的竞争力呢？我们必须强调的是金融的发展为英国从17世纪末开始崛起提供力量。在这一力量的刺激下，到18世纪末的时候，英国变成了世界上最强的帝国。可是1700年英政府借的国债大约是当时英国GDP的两倍多，这怎么理解呢？记者：应该说超过30%就是警戒线了。陈志武：对！中国今天的所有的国债存量加在一起大约是中国GDP的20%，即使加上外债以及银行的NPL和养老基金储备，中国政府今天的负债也顶多是相当于GDP总额多一点点，但英国在高负债的情况下仍然能发展起来，这也需要我们详细的分析英国的近代史。在1688年光荣革命后英国形成了完善的宪政机制，随后他们开始了对美洲的等地殖民侵略，于是为了应付战争，为了能继续发展海军，英国政府每年就不得不发国债来维护统治。所以当时到了1700年左右，英国的国债已经到了当时GDP的两倍多。当我们研究英国的产权保护体系和权利制衡机制究竟如何发展起来时，就需要先这样设想一下，如果当时英国国王和议会对产权的保护非常粗鲁,如果国王可以提议新的法案要求把方方面面的税收随意增加，或者议会不通过新的法律禁止国王的行为，政府的信用毫无保障的话，那么这对当时的英国来讲很可能会是灾难性的。为了凭借超过2倍GDP的国债使政府继续运作下去，并帮助军队继续扩张，英国政府必须要讲信用，否则很难再发行债券，即使能再发行债券，利息一定也很高。再有，现存的超过两倍的GDP国债很快就要到期了，政府要再融资了，但没信用会使得再融资成本变的非常高。所以我们可以很容易的理解为什么英国在1688年以后的政府变得越来越规范。由于政府背的债务非常多，因此推进宪政制衡就使英国政府不会随意地践踏产权。政府会处处小心，不会因为某一决策使得整个资本市场对政府的看法变得很负面，以至于使得政府破产。好在后来的历史恰恰说明英国政府很好的保护了产权，政府的公债仍然是在超过两倍GDP的情况下继续发行。这样的历史进程应该可以给当今的中国政府以很多启示。记者：您能否更加详细的说明，不同种类的金融机构是怎样在英国发展起来的吗？陈志武：英国最早的金融发展领域应该是银行，其次是保险业。具体的时间段是这样的，16世纪初之前银行业是金融发展主要范畴，其他的证券品种也有，但是都没做出来任何的规模。1500年到16世纪末，保险业发展壮大，规模逐渐形成。从17世纪初到19世纪中，主要是债券市场发展得最快，到19世纪中期，世界金融市场中交易的主要还是国债和一些少数地方政府的债券。19世纪中期以后就是股票市场。有一个问题值得我们思考，为什么股票市场是最后发展起来的？为什么债券市场是19世纪中叶之前发展的？为什么保险业是在哥伦布发现新大陆之后伴随大西洋贸易才发展起来的？从金融理论或合约理论的角度来讲，任何一种金融产品，比如证券，都是金融合同，任何一个合同最关键最核心的内容就是支付的条件，也就是规定在什么情况下要付多少钱。银行之所以最初发展起来是因为其暴露出的委托代理问题是最弱的。人们作为储户，把钱存到银行以后如果保证六个月之内不动，可以获得3%的利息，那么对储户来讲，不必管银行拿了这个钱之后要干什么，只要银行不破产，银行赚的多或少都和我无关，反正只拿3%的利息，所以合同的支付条件在银行业务里相对来说是好判断的，也就是说只要银行还活着，储户除了拿到3%的利息没有别的指望，，而且不管利润多少，3%的利息是无条件的。银行给储户的收据就相当于一个债券凭证，双方从此就有了借贷的关系。银行的支付条件是最容易做到并维持的。倘若现在重新讨论股东权益保护的问题，我作为银行，你作为储户，我们之间的信息不对称对于交易来讲没有太多影响。只将付3%的利息在协议里很清楚地写出来就可以了，因此这就使得银行业的交易相对来说很容易发展。其次就是保险业，保险的本身也是一个金融合同，但保险和银行存款或者银行贷款不一样的地方在哪里？比如人寿保险，只有在人死了以后才可以发生支付；比如汽车保险，在出了车祸以后汽车受了损害，才可以发生支付；又比如医疗保险，要在人生病的时候发生支付等等，人死了、汽车受损了、人生病了这些条件，总的来说还是很好验证，是比较容易做到的，因为这个支付条件是不会因为我们双方的信息不对称了而有什么变化，而且比如车祸中有警察可以帮助验证确确实实是车辆被损坏了；人有没有生病也是医生可以验证的。所以这些发生支付的条件也很容易判断。信息的不对称对保险业的发生和发展障碍不是太大，台湾就是一个很好的例子，台湾的股市也是最近几年慢慢发展起来的，在过去也有股市但是股市一直没有作出什么名堂，基金管理业也是最近几年开始有一点规模，但保险业就不一样，像刚刚去世的蔡万霖，国泰人寿使得他成为华人富豪之一，而且国泰人寿是台湾唯一进入世界500强的企业，这都说明了保险业的巨大发展能量。保险业合同本身支付条件具有可验证性，而且是非常客观的，不因信息不对称而有所变化，这就是即使在法制环境和委托代理环境不是太好的情况下，保险业发展也不会遇到非常致命的障碍。至于债券的发展，公司债、政府债和银行的存款类似，但是比保险业要稍微复杂一点，比如企业发债以后企业有可能破产，但是公司债跟股票比起来还是有更好发展的空间。比如你购买A公司债，每年的利息是8%，那么买完以后你就可以