财务管理第13章资本结构决策专

第十三章资本结构决策第十三章资本结构决策学习目的学生了解资本结构的基本理论；掌握资金成本的构成和计算方法、财务杠杆、经营杠杆及其与风险的关系；掌握资本结构决策的主要方法。第一节资本成本•公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。•由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债成本有关。因此本章所讨论的资本成本仅指长期资本（长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。资本成本的概念指资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。即企业投资所要达到的必要报酬率。相当于企业接受资金来源净额现值（现金流入）与预计未来资金流出现值（现金流出）相等的贴现率。资本成本资本成本本质是资金使用者让渡给资金所有者的报酬。资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价（广义和狭义）（对对方而言，即为货币时间价值）。资本成本的概念企业为取得和使用资金而付出的代价。包括占用费（利息或股息）、筹资费（手续费等）。资金成本主要是指占用费。资本成本包括资金筹集费和资金占用费。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用（股票、债券的印刷费、手续费等）。资金占用费指占用资金支付的费用（股票的股息、银行借款和债券利息等）。资本成本的意义对企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。对企业投资来讲，资本成本是评价投资项目，决定投资取舍的重要标准。资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。资本成本的影响因素资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用筹资费用：银行借款的手续费、股票和债券的发行费未来资金流出：逐年支付的利息、股息、本金。资本成本资本成本的一般公式为P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+·······+CFn/（1+K）n=∑CFt/（1+K）t公式1按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的资本成本。其中：P0—筹资收到的资金总额f—筹资费用率CFt—第t期的资金流出K—资本成本资本成本资本成本的种类个别资本成本加权平均资本成本（综合资本成本）边际资本成本资本成本资本成本的计量资本成本有多种计量形式。在比较各种筹资方式时，使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本。在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本。在进行追加筹资决策时，使用边际资本成本。个别资本成本（4=2+2）个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。长期借款成本（由借款利息和筹资费用组成）K1——长期借款成本；It——长期借款年利息；T——所得税率；L——长期借款筹资额（借款本金）；F1——长期借款筹资费用率。考虑货币时间价值的长期借款成本K2=K（1-T）)1()1(11FLTIKtntnttKPKIFL11)1()1()1(1.长期借款资本成本理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，计算公式为公式2或公式3。其简化公式为Kl=Il（1—T）公式5L0（1—fl）长期借款若附加“补偿性余额”条款（compensatingbalance，CB）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而资本成本会提高。个别资本成本(2)债券成本（由债券利息和筹资费用组成）。债券的筹资费用一般比较大，不可在计算资本成本时省略。一次还本、分期付息的债券资本成本Kb——债券资本成本；Ib——债券年利息；T——所得税率；B——债券筹资额（借款本金）；Fb——债券筹资费用率。考虑货币时间价值的债券资本成本)1()1(bbbFBTIKntntbbKPKIFB1)1()1()1(个别资本成本(3)由于很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定，所以留存收益成本的估算要难于债务成本。三种方法：股利增长模型资本资产定价模型:Ks=Rj=Rf+(Rm-Rf)βj风险溢价法：Ks=Kb+RPcGPDKccs个别资本成本(4)普通股成本Dc——预期年股利额；Pc——普通股市价；G——普通股利年增长率；Fc——普通股筹资费用率。GFPDKcccnc)1(普通股资本成本普通股资本成本估计的方法主要有：（1）股利折现模型法①零成长股票Kc=D/P0（1—fc）公式7其中：Kc—普通股资本成本P0—发行价格fc—普通股筹资费用率D—固定股利②固定成长股票Kc=D/P0（1—fc）+g公式8普通股资本成本③非固定成长股通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则5D0（1.15）t10D5（1.1）t-5∞D10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————t=I（1+Kc）tt=6（1+Kc）tt=11（1+Kc）t求出其中的Kc。公式9（2）资本资产定价模型（CAPM）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为Ri=RF+βi•（Rm-RF）Kc=RF+βi•（Rm-RF）公式10βi可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系被认为可以较好地反映了未来，我们就可以通过过去的收益数据来计算该种股票的β值。在美国一些股票机构定期提供大量上市交易股票的β历史数据。普通股资本成本3.留存收益资本成本在普通股资本成本模型基础上予以调整留存收益资本成本是一种机会成本，股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。计算公式为Ke=D1/P0+g公式11加权平均资本成本加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。计算公式为：Kw——加权平均资本成本；Kj——第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。njjjwWKK1举例：为了成立远东公司，拟筹资1000万元，现有A、B两个备选方案。有关资料经预计测算如下表所示。下表：远东公司筹资方案计算表根据下表的数据，计算确定该公司的最佳资本结构方案。筹资方式A方案B方案筹资额（万元）资金成本筹资额（万元）资金成本长期借款1608%2509%长期公司债券24010.5%10010%普通股60015%65015%合计10001000加权平均资本成本计算举例某企业资本构成及加权平均成本如下：数额成本比例加权成本债务3000万6.6%30%1.98%优先股1000万10.2%10%1.02%普通股6000万14.0%60%8.40%总计10000万100%11.40%该企业的WACC为11.40%。边际资本成本边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。边际资本成本的计算和应用计算筹资突破点计算边际资本成本经营风险和经营杠杆风险的衡量风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。从个别投资主体的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险（通过证券投资组合可以分散公司特有风险）从公司本身来看，风险分为经营风险（商业风险）和财务风险（筹资风险）经营风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的因素很多：产品需求产品售价产品成本调整价格的能力固定成本的比重经营杠杆系数在影响企业经营风险的因素中，固定成本比重的影响很重要，受企业决策影响最大。在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。经营杠杆被用来衡量经营风险的大小。经营杠杆的大小用经营杠杆系数表示。经营杠杆系数的计算（1）经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余（息前税前盈余）变动率与销售额变动率之间的比率DOL=△EBITEBIT△QQ经营杠杆系数的计算（2）经营杠杆系数=DOL——经营杠杆系数；△EBIT——息前税前盈余变动额；EBIT——变动前息前税前盈余；△Q——销售变动量；Q——变动前销售量。息前税前盈余变动额销售变动量变动前息前税前盈余变动前销售量经营杠杆系数的计算假定：企业的成本、销量、利润保持线性关系，即利润=销售量×（单价-单位变动成本）-固定成本总额；可变成本在销售收入中所占的比例不变；固定成本保持稳定。经营杠杆系数的计算DOLQ=DOLQ——销售额为Q时的经营杠杆系数P——产品单位销售价格；V——产品单位变动成本；F——总固定成本。本公式用于计算单一产品的经营杠杆系数。Q（P-V）Q（P-V）-F经营杠杆系数的计算DOLS=DOLS——销售额为S时的经营杠杆系数S——销售额；VC——变动成本总额；F——总固定成本。本公式可用于计算单一或多种产品的经营杠杆系数。S-VCS-VC-F经营杠杆系数的计算举例某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：经营杠杆系数的计算举例DOL1=（400-400×40%）/（400-400×40%-60）=240/180=1.33DOL2=（200-200×40%）/（200-200×40%-60）=120/60=2DOL3=（100-100×40%）/（100-100×40%-60）=60/0→∞图1DOL与销售规模之间的关系图由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于∞；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有很大的固定成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。经营杠杆系数分析在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大，此时经营风险趋近于无穷大；在销售收入一定的情况下，影响经营杠杆的因素主要是固定成本和变动成本的金额。控制经营杠杆的途径企业一般可以通过增加销售金额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆率下降，降低经营风险。通过对秦池酒厂案例的分析，理解企业经营风险和决策的重要性（见案例1）。•综上所述，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。•营业杠杆和经营风险经营风险是与企业经营有关的风险。影响经营风险的因素：产品市场的变化产品售价的变化单位成本的变化固定成本的变化经营杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL并不能作为经营风险的同意语，因为影响经营风险的因素很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的经营风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的企业的经营风险。只有在其他影响经营风险的因素较为稳定情况下，企业才有可能承受较高的DOL，而将总风险保报持在一个合理的范围内。财务经理CFO如何利用DOL财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构作相应的调整。一般准则是：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导