干线公路股仍具投资价值-解析公路股近期的大起大落(PDF5)

股权分置改革催生资金推动行情股权分置改革催生资金推动行情—2005年四季度投资策略报告华泰证券研究所王佩艳2005年9月22日受固定资产投资和出口拉动，2005年全年的经济整体增长较快，相对平稳。随着固定资产投资的小幅下滑和出口不确定性的增加，在消费不能成为需求主要拉动力量的情况下，2006年经济将小幅下降，但总体仍能保持较高的增长水平。2007年固定资产投资的退潮和产能的大量释放，产能全面过剩和通货紧缩的压力加大。电话：[phone]×222E-mail:[e-mail]地址：南京市中山东路90＃由于上市公司业绩和GDP增速、固定资产投资价格指数呈正相关关系，随着经济增速的下滑，固定资产投资减速以及价格指数的下降，上市公司业绩在05年以前已经达到高峰，2006－07年的业绩将出现下滑。股权分置改革在制度上提高了A股市场的投资价值，对价的支付提高了蓝筹股的投资价值，而且还为市场资金提供了价值幻觉和炒作题材，增强了对场外资金的吸引力，有助于市场信心的逐步恢复。在管理层的推动和目前的宏观背景下，机构投资者资金，房地产市场、债券市场以及国外资金有望持续进入A股市场，为市场提供了充足的资金保障。宏观经济政策相对平稳，股权分置改革全面铺开，以及资金的推动，可能引发四季度走出一段级别较大的反弹行情。但是由于宏观经济处于减速中，市场的信心恢复也需要一定的过程，基本面不支持股市持续上涨，投资者需保持冷静。建议在股改催生的反弹行情中坚持价值投资，在考察公司基本面的同时适当考虑对价水平。资产配置方面建议继续回避经济减速的风险，着眼于非周期性行业，如零售、食品饮料、公用事业，通讯设备等行业，在整体回避周期性行业的同时配置少量可能率先复苏的行业龙头，如钢铁行业。基于产能过剩和通货紧缩的分析，建议在行业选择的同时更加注重精选个股，关注有增长潜力的公司。有技术优势、品牌价值、市场控制力强的企业在产能过剩的经济环境中可能保持稳定的增长。1股权分置改革催生资金推动行情宏观经济:稳中有降是趋势，中期通缩压力大2004年以来，中国经济在宏观调控下保持了较快的增长，而且呈现“低通涨，高增长”的良好局面。但由于固定资产投资的居高不下和出口的高速增长，中国经济内部均衡和外部均衡之间的矛盾仍然较为突出。我们认为，2005-06年宏观经济将呈现稳中有降，增速较快的局面，但从中期来看，中国经济出现产能过剩和通货紧缩的可能性在增加，2007年的宏观经济不容乐观。今明两年增速稳中有降，总体保持快速增长1、2005年经济增速整体较快，保持相对平稳出乎市场和研究机构的预期，在固定资产投资和出口的拉动下，三季度承接了上半年快速增长的趋势，各项经济指标基本上没有明显的下滑，而是保持了较快的增长速度。1－8月份实现固定资产投资41151亿元，同比增长27.4%，增速比去年同期回落2.9个百分点（其中8月份同比增长28.5％，比7月份增加0.8个百分点）。固定资产投资仍然保持较快的速度。8月份进出口总额1250亿美元，同比增长27.9%，比去年同期减慢8.7个百分点。出口678亿美元，增长32.1%，增速仅次于3月份；进口577亿美元，增长23.4%，创了05年的新高。1－8月份的累计贸易顺差达602亿美元，超过去年全年顺差的83.59％。在两大需求的拉动下，8月份全国规模以上工业企业完成增加值5968亿元，同比增长16%，保持了较快的增长。图1：工业增加值变动情况图2：固定资产投资持续反弹2005年全年保持快速增长2股权分置改革催生资金推动行情图3：进出口高速增长固定资产投资05年以来持续走高，从2月份的24.5％一路升至8月份的27.4％。1－8月份，施工项目17.7万个，同比增加了2.30万个，施工项目总金额达14.8万亿元，同比增加了29.7％；累计新开工项目11.4万个，同比增加1.98万个，新开工项目计划总投资39975亿元，同比增长28.4%。因此预计05、06年固定资产投资的规模依然偏大，在三季度快速增长的基础上，四季度有望继续保持较快增速的局面，预计全年经济增长速度不低于9.0％。图4：新开工项目变化0.00.51.01.52.02.53.01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2004年2005年资料来源：华泰证券研究所2、06年稳中有降，仍能保持快速增长大规模的固定资产投资可能维持至2006年。与93年那次投资浪潮相比，本次固定资产投资在更长的时间内维持了较高的增速，一方面带有明显的体制性的特征，即地方政府的业绩和GDP偏好导致的投资冲动推动了固定资产投资的反弹；另一方面也当然与重工业化投资周期长，投资规模大等自身的特点有关系。虽然06年承接05年较大的投资规模固定资产投资仍有可能维持较高水平，但经过连续几年的大幅度增长，投资浪潮基本已接近尾声，因此2006年固定资产投资规模将继续小幅下降，预计维持在20％的水平附近。出口拉动势头依然强劲，但未来的不确定性在增加。受美元贬值的影响，中国05年的净出口成为增长的两大主要动力之一。出口增长率一直远远高于进口增长率，贸易顺差屡创新高。至8月份，贸易顺差总额602.83亿元，比04年全年的贸易顺差高出83.59％。受固定资产投资减缓，出口下降消费需求不能成为需求主体的情况下，2006年经济将小幅下滑3股权分置改革催生资金推动行情值得注意的是7月底央行宣布人民币升值2％以后，出口再次大幅增加32.1％。我们认为，由于中国机电产品和纺织品产能过剩，人民币升值在短期影响最大的是利润而不是数量，因此增幅可能小幅下降，但这种快速增长的趋势在短期仍将维持。图5：贸易顺差叠创新高未来不确定性增加。影响出口的主要因素还是世界经济增速趋缓以及贸易摩擦的逐渐加剧。根据联合国的预测，至2007年世界经济将持续趋缓，而美国经济趋缓和欧盟经济的持续低迷对中国出口的影响巨大。2005年一季度美国经济增长率为3.8%，低于2004年4.4%的增长幅度，二季度进一步放缓至3.4%，预计2005年美国经济增长率为3.4%。尤其是加息，房地产的降温以及油价的持续走高将影响美国国内的消费水平，从而影响中国出口的持续增长。另外，贸易保护主义可能抬头。历来贸易保护主义都是出现在经济增速减缓或衰退时期，随着世界经济的趋缓，来自发达国家的贸易保护主义和贸易摩擦将越来越突出。在贸易摩擦的压力下，可以预见的是人民币进一步升值，2006年中国出口增幅继续下滑。图6：联合国预测世界经济趋缓0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02003年2004年2005年2006年世界发达国家北美西欧资料来源：华泰证券研究所4股权分置改革催生资金推动行情从消费水平来看，社会消费零售总额虽然仍然保持了04年下半年以来的快速增长，保持在13％以上的水平。但是影响中国居民消费倾向的社会保障体制、教育体制以及住房政策在短期内改变的可能性不大，靠投资和出口拉动经济增长的状况至少在短期难以改变，我们认为把经济增长的希望寄托与消费拉动短期还不现实。图7：社会消费零售总额变动由于投资的小幅下滑和出口面临更多的不确定性，消费还难以承担拉动经济增长的重任，2006年宏观经济将持续小幅减速，但考虑重工业化固定资产投资的惯性，规模仍然偏大，06年经济仍将维持较快的水平，整体上呈现稳中有降的特征。07年将出现产能全面过剩，通货紧缩可能性增加供给方面，由于重工业化投资周期较长，形成生产能力的时间相对滞后。例如国内铁矿石从投资到形成生产能力大约需要3年左右，煤矿需要3－4年，钢铁冶炼大约需要2－3年，电力需要3年。因此从目前看从2002年初以来固定资产投资目前已经逐步形成生产能力，预计至2006年，新增的生产能力将逐步释放。图8：发电装机容量大幅度增加01000200030004000500060001982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年0246810121416新增装机容量增长速度资料来源：华泰证券研究所2002年以来连续几年的大规模固定资产投资产生的生产能力陆续释放，在重工业吸收生产资料能力下降的情况下，2007年将出现全面的生产过剩5股权分置改革催生资金推动行情图9：上游行业投资持续大幅增长-40-200204060801001994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年煤炭电力冶金有色资料来源：华泰证券研究所表1：2003年部分生产能力已经开始大幅增加能力名称2000年2001年2002年2003年铁矿开采（万吨）1211090466生铁（万吨）52277363炼钢（万吨）214655原煤开采（万吨）2255148818194014化肥（万吨）621052868发电机组容量（万千瓦）2012158711932759年吞吐量（万吨）4665693549598375水泥（万吨）4903104791275资料来源：华泰证券研究所需求方面，2007年随着投资周期的结束，固定资产投资落潮导致吸纳生产资料的重工业投资需求下降，出口下滑降低了外需拉动的作用。尤其是在消费需求仍然不能成为内需的主要动力的时期，投资和出口的下降意味着整个需求的减少和经济增长的减缓。数据显示，由于固定资产投资的加快，03年起，大量的新增产能开始出现，加上04年和05年两年固定资产投资规模更加庞大，本次固定资产投资形成了大量的生产能力。从目前看，钢材、水泥、铝材等已经出现了过剩。根据宏观经济学会的预测，煤炭、电力等生产资料也将出现过剩。我国目前消费品的供求关系已经呈现过剩的状态。商务部的调查数据显示，2005年上半年的主要消费品供过于求的比例占83％，供求平衡的部分只有17％。2007年生产资料也出现过剩的情况，中国面临着全面生产能力过剩的可能。目前消费零售价格逐步走低，虽然受服务和石油价格的推动，2005年价格水平有望维持在2.5－3％的水平，但整体仍有下降压力。生产资料价格和PPI价格在稳步下降，从生产资料的价格构成上看，但如果剔除石油的影响，内需推动的生产资料价格下降更快一些。如果出现全面的生产过剩，中国通货紧缩的可能性大大增加。6股权分置改革催生资金推动行情图10：生产资料价格走势剔除石油价格对生产资料和PPI的影响，其下滑走势将表现的更加明显图11：CPI、PPI走势上市公司：高峰已过，下滑初现从影响上市公司业绩水平的因素看，GDP，价格水平，固定资产投资水平对其影响较为显著。一般来讲，上市公司每股收益和GDP、价格水平、固定资产投资水平呈正相关关系，每股收益的波动要远远大于GDP的波动幅度。图12：GDP和上市公司每股收益的关系上市公司业绩与GDP增速、固定资产投资以及价格指数正相关性明显0.10.150.20.250.30.351992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年0.02.04.06.08.010.012.014.016.0每股收益(加权平均)(元)同比增长率(%)资料来源：华泰证券研究所从固定资产投资与每股收益的关系看，除了2000年由于意外的7股权分置改革催生资金推动行情出口大增导致的每股收益与固定资产走势不一致以外，其余大部分年份的每股收益与固定资产投资的走势都极为一致。图13：固定资产投资和每股收益的关系01020304050601992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年E2006年E00.050.10.150.20.250.30.350.4固定资产投资每股收益资料来源：华泰证券研究所除了GDP和固定资产投资，上市公司业绩与价格水平相关性也较强，其中尤其与工业品出厂价格和生产资料价格的相关性更强，而与消费资料价格的相关性稍弱一些。图14：PPI、CPI、生产资料价格与每股收益的关系859095100105110115