投资估值模型方法、价值理念及应用

精品资料网投资估价－模型方法、价值理念及应用精品资料网一.企业估价：特征精品资料网IPO前的私募估价：风险厌恶型的投资商。估价与交易结构、和约设计结合，股份权利灵活分拆—上市不成功、流动性风险。IPO及随后的连续估价：向风险中性或风险偏好的投资推荐—投资分析师。企业之间的并购（实业公司发起的并购和财务收购者发起的并购）：风险厌恶的收购方发起，估价与交易结构、风险控制和约设计结合，避免overpay—兼并收购部。企业资产与市值增长(1988-1998)年上市－1994年股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元)微软1985年上市时，销售额不足$2亿，市值$5.19亿；1996年，销售额$87亿，市值$1000亿；1999年，销售额$148亿，市值$4340亿。市值增长幅度远远超过销售额。沃－马特227中国240.0英特尔205韩国158.6埃克森石油190新加坡126.8Cisco187印度119.9马来西亚103.8菲律宾43.5泰国41.2印度尼西亚23.4合计1613合计1588股票市值单位：10亿美元，1999年4月23日年《幸福》杂志销售额排名全球500家企业节选公司名称销售额排名销售额(亿美元)利润(亿美元)资产利润率(利润/资产)股东权益帐面价值(亿美元)员工人数(万)资产规模(亿美元)股票市值(亿美元)股票市值股权帐面值通用汽车11613.229.561.15%149.859.42574448．23沃－马特41392.144.39%211.191492.71895．59日本三菱71071.82.440.33%80.23.6749.7－―通用电气91004.793.02.6%388.829.33559.43330．58.6IBM14816.763.37.35%194.329.18612148．111花旗银行16764.358.10.87%427.1176686.41509．43.5杜邦55391.344.811.3%142.110.1397.2737．45.2中国石化73340.31.940.38%187119516－―中国工商银行160218.34.20.11%22256.63909.2－―中国银行171211.46.90.2%172.419.83379.3－―可口可乐201188.135.318.5%842.95191.5169020.1微软284144.844.920.1%166.32.71223.64072．224.5中化进出口304137.90.681.36%10.40.8349.5－―中粮进出口362124.00.931.95%162.847.7－―多项业务和投资机会组合产品市场投资决策现有业务持续经营价值投资机会价值股权融资工具固定收益融资工具融资决策金融系统混合融资工具潜在投资机会价值…•尽管企业产品、业务以及所在产业有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企业，通常假设企业持续经营，或者说投资者乐观其成。HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(11企业价值(EV)＝增长率(％)2020202020131366〖注〗1.1－6年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。2.资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20％，第5，6年为13％以后为6％。利润率稳定在12％。3.现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利润是折旧后净额。=1.11.121.131.141.151.16=－$3.6(百万)PVH=6=1×1.59(1.1)6(10%－6%)=$22.4(百万)业务整个现值为：PV（业务）＝PV（1－6年）＋PVH＝6＝－3.6＋22.4＝$18.8(百万)该业务截止日价值占全部价值的119％精品资料网持续经营价值PVH在总价值中的比例高。资料来源：Mckinsey《价值评估》精品资料网eToys公司曾被认为是美国领先的网络零首企业，1997年10月创立，1999年5月以每股20美元的发行价格上市，当年底即成为美国最大的网上玩具零售商，儿童玩具超过100,000种，销售额达到?亿美元。上市以来，尽管从未盈利，但投资分析家极力推荐。例如，1999年7月6日，GoldmanSachs投资分析家在eToys公司投资分析报告中，认为“该公司具有被证明是成功的商业模式”，“保守预测，股票价格不会低于65美元”。1999年10月，股票价格确实一度高达84.25美元。精品资料网公司创立3年来，累计亏损$4.292亿美元，一直依赖外部股权融资。由于华尔街对网络公司评价标准逆转，终止了eToys增发新股融资的渠道，同时，一直找不到有兴趣的战略投资者和买主，现金行将耗尽，公司经营难以为继。2001年2月中旬，股票价格暴跌至3美分，跌幅深达99%，已经丧失投资价值。2001年2月26日，公司宣布将从NASDAQ退市，并且在5－10天内申请破产，3月8日关闭网站，同时，继续寻求对公司部分资产感兴趣的买主，以便偿还部分债务。资料来源：Bloomberg2月26日－1998年期间IPO公司生存状况32.8%摘牌0.4%交易价格为当初IPO价格35.2%交易价格低于IPO价格31.6%交易价格超过IPO价格信息不完备即使公司内部计划人员，预测竞争性产业中的公司未来收益也是非常困难的；外部分析家更困难。估价是投资者或投资分析专业人士在利用所掌握的不完备的信息，对不确定的公司未来前景进行假设的基础上，选择自己认为合适的估价模型作出的一种必要但不精确的估算。股票市场系统性的情绪化由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理念变化，股票市场会出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。精品资料网不同估价模型结果差异－e*Trade模型方法估价结果贴现现金流$1,127Price/Customers$4,446Price/Revenue$5,059期权方法$12,794实际市场价值(2000年6月6日)$4,923精品资料网二.估价模型及技术问题(I)-收益贴现模型估价模型的作用在于将未来事件的预测非财务和财务后果转换为市场价值。目标在于获得一个逼近市场预期或市价的资本价值。精品资料网产业与产品市场现有业务持续经营价值(AssetinPlaceValue)公开的投资机会价值(GOV)股权融资工具固定收益融资工具金融系统混合融资工具业务-增长机会组合的市值构成潜在的投资机会价值(GOV)精品资料网企业价值＝现有业务持续经营或重组价值＋现有公开和明确的投资机会价值＋战略投资机会价值＝保持常规的业务产生的价值＋成长业务产生的价值＋毁损价值的业务产生的负价值＋投资机会选择权价值精品资料网收益贴现模型公司价值构成企业价值＝现有业务持续经营或重组价值＋现有公开和明确的投资机会价值＝战略前业务价值＋战略调整后的投资机会价值＝VisibleRevenueStreamsValue＝StaticValueofExistingBusinessModel精品资料网根据对收益的不同界定，收益贴现模型可以分为两大类：(I)现金流贴现模型(II)会计基础上的超额收益贴现模型精品资料网收益贴现模型(I)－现金流贴现模型1.现金红利贴现模型－Williamson(1937)提出股票价值为未来预期现金红利现金流现值2.自由现金流贴现模型－Miller(1961)分为:(1)全部资本自由现金流(CFCF)(2)股权资本自由现金流(FCFE)(3)调整现值模型(APV)精品资料网全部资本自由现金流贴现模型〖概念〗企业价值包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和FCFFt＝EBIT×（1－税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本精品资料网FCFFt－企业t时刻全部资本角度的预期现金流wacc－资本加权平均成本。ttttwaccFCFFFirmValue1)1(企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。股权价值＝企业价值－债务价值eeppddWKWKWtKWACC)1(精品资料网两阶段估价模型企业价值(EV)＝HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(11精品资料网现金流贴现法收入市场规模，占有率，用户数，资费成本费用成本，销售及管理费用减EBIT等于调整项折旧与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税加/减加权平均资本成本市场规模，占有率，用户数，资费终值预测期末的现金流或EBITDA，退出倍数，永续增长率自由现金流等于净债务股权价值企业价值等于减等于：如何预测未来H年内的自由现金流？未来现金流，是根据对未来收入、成本费用、投资、融资等预测的基础上，推导出来。预测未来的业务收入。区分不同业务确定收入的主要驱动因素，如用户数和资费市场规模市场占有率预测未来的成本费用直接成本：人工、折旧、租线等期间费用：销售费用、管理费用、财务费用等预测未来追加的营运资金营运资金＝流动资产（不含现金）－流动负债（不含银行借款）相当于“周转资金”的概念预测未来的固定资产投资投资规模：业务发展需要、生产／网络规模单位投资成本精品资料网股权资本自由现金流贴现模型〖概念〗公司在履行除普通股股东以外的各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现金流(FCFE)FCFE＝净收益+折旧-营运资本追加额－资本性支出-债务本金偿还+新发行债务PV(股权价值)＝HHHttttrPVrFCFE)1(11