第8章 企业价值评估——EVA法

第8章企业价值评估——EVA法本章可参考如下教材：《价值评估：公司价值的衡量与管理》科普兰等著，郝绍伦等译电子工业出版社•讨论：•A项目投资100，报酬8，问是否值得投资？传统观念：可行现代观念（EVA观念）：不行理由是：投资是否可行取决于机会成本，试想该100元投资到其他项目上可以获得多少报酬？假设其他某项目可获得报酬10，则A项目是否值得投资？投资报酬机会成本（资本成本）EVA项目A100810-2项目B10013103•一、EVA概念•经济增加值(EconomicValueAdded，简称EVA)模型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方法中，最引人注目和应用广泛的。在中国,SternStewart咨询公司2000年开始与《财经》杂志合作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小的震撼。自从EVA概念引入我国,已有文献对EVA概念、计算方法、应用等进行了推介。从EVA指标体系推出以来，一般投资者逐步接受并倾向于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EVA就是指企业税后经营利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。•如果这一差额是正数，说明投资人将资金投资到该企业产生的利润超过了将该资金投资到其他一般项目所产生的收益（正常收益）。此时企业创造了价值，或称创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零，意味着投资人将资金投资到该企业获得的利润与将该资金投资到其他一般项目所获得的收益相等，此时投资人只获得正常收益，企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。•二、计算EVA的基本公式•EVA=税后经营利润-总资本成本额（方法一）=税后经营利润-投资资本*资本成本（方法二）=投资资本*（投资资本报酬率-资本成本）•净经营资产净负债股权投资资本管理用B.S.•三、公司价值估计——EVA法•公司价值V=初始投资资本+未来EVA现值EVA=税后经营利润-投资资本*资本成本10WACC21WACC02WACCWACC(1-T)-*r(1-T)-*r1+r1+rEBITEBITV=+++L投投投（）（）•四、EVA法本质——两方法比较•1.零增长公司价值DCF法：EVA法：112WACCWACC1WACC(1-T)(1-T)1+r1+r(1-T)rEBITEBITVEBIT=++=L（）（）10WACC10WACC02WACCWACC100WACC1WACC(1-T)-*r(1-T)-*r1+r1+r(1-T)r(1-T)rEBITEBITVEBITEBIT=+++=+-=L投投投（）（）投投•2.稳定增长公司价值•（1）DCF法：•第1年初的资产（净经营资产）——投0•第1年末的资产（净经营资产）——投1•第2年末的资产（净经营资产）——投2•△第1年净经营资产=第1年末净经营资产-第0年末净经营资产•=投1-投0•投1=投0（1+g），净投资1=投1-投0•投2=投1（1+g）•净投资2=投2-投1•=（投1-投0）（1+g）112WACCWACC1WACCWACC1WACCWACC(1-T)-(1-T)-1+r1+r(1-T)rr(1-T)*rrEBITEBITVEBITggEBITggg=++=---=---L1010100（投-投）（1+g）（投-投)(1+g）（）（）（投-投）投•（2）EVA法：•公司价值V=初始投资资本+未来EVA现值EVA=税后经营利润-投资资本*资本成本•投资资本=净经营资产（净经营资产）•这一年赚多少与这一年投资了多少。问“这一年投资多少”指？•故第1年的投资资本指的是第1年初的资产（净经营资产），即第1年的投资——第1年初的资产（净经营资产）——本课件用“投0”表示1WACC1WACC02WACCWACCWACC10WACCWACC1WACCWACC(1-T)-r(1-T)-r1+r1+rr(1-T)rr(1-T)*rrEBITEBITVEBITggEBITggg=+++=+---=---L0000投*（1+g）投（1+g）*投（）（）投*投投年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12121086555555税后经营利润36.941.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0604.8期初投资资本回报率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13承上章例DBX公司的销售增长率与投资资本回报率如下，rWACC=12%注：DCF法下公司价值V=331.9年份2001200220032004200520062007200820092010ROIC(%)a12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13rWACC(%)b12121212121212121212期初ICc320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0EVA=c*(a-b)基期20012002200320042005ROIC(%)12.94012.71012.47012.24012.130R(%)12.00012.00012.00012.00012.000IC320.000358.400394.200425.700451.300EVA3.0082.5451.8531.0220.587详细期EVA现值7.0152.6862.0291.3190.6490.333永续期增长率0.050永续期EVA现值4.9938.799初始投资320.000V332.008•五、EVA参数估计的扩展主要参数：税后经营利润、投资资本（一）参数估计基本方法：税后经营利润=管理用利润表上经营损益投资资本=净经营资产=净负债+股权（二）1.税后经营利润NOPAT•调整项目：各项准备、营业外；•此外：投资收益视为经营性收益•右图中：•管准——存/坏准备•投准——投减值准备•营外准——长资产减值准备一、营业收入减：营业成本销售费用管理费用财务费用二、营业利润四、税后利润加：投资收益加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减:TAX管他管准投他投准营外他营外准加：补贴收入•NOPAT=NOPBT-TAX经营•NOPBT=营业利润+财费+存/坏准备+（投资收益+投准）•TAX经营=营收T-营成T-销T-管他T+投他T•依据税法，提准备的损失不予以抵税•TAX报表=营收T-营成T-销T-管他T-财费T+投他T+营外收T-营外支他T+补贴T•故：TAX经营=TAX报表+财费T-营外收T+营外支他T-补贴T•=TAX报表+财费T-营外收T+（营外支-长资准）T-补贴T•=TAX报表+T（财费-营外收+营外支-长资准-补贴）一、营业收入减：营业成本销售费用管理费用财务费用二、营业利润四、税后利润加：投资收益加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减:TAX旧I.S.管他管准投他投准营外他营外准加：补贴收入•2.投入资本IC•IC=债务资本+股权资本+约当股权资本-在建工程净值•债务资本：有息负债•约当股权资本:各项准备•在建工程净值•例见教材AA软件公司案例•EVA税收调整的计算项目2000年2001年2002年2003年2004年利润表上的所得税20,380,54932,565,47215,914,69417,223,88893,824,855财务费用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94726,003,200营业外支出19,208,68511,049,0846,443,783979,7178,917,808固定资产/无形资产/在建工程准备18,562,55410,124,3925,197,752100,8700营业外收入383,103397,869552,274581,692481,013,853补贴收入010,413,68235,066,59526,216,81620,566,930EVA税收调整21,200,76032,102,73913,721,46317,028,18123,825,889AA软件公司案例•税后经营利润(NOPAT)的计算营业利润179,925,475144,461,82974,247,77656,311,26633,269,966财务费用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94724,614,947当年计提的坏账准备460,7847,818,54414,554,79912,362,1937,274,226当年计提的存货跌价准备128,8798,363,08510,144,0586,136,5160当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备01,000,000000投资收益-1,586,3297,404,691-816,3323,001,881-3,545,796期货损益00000税后净营业利润(NOPAT)162,933,096142,747,382104,160,13485,398,62237,787,454AA软件公司案例•债务资本的计算短期借款68,000,000473,957,559625,183,510579,081,629392,803,444一年内到期长期借款200,0007,084,0736,869,6427,415,7500长期借款000120,000,00070,000,000应付债券00000债务资本68,200,000481,041,632632,053,152706,497,379462,803,444AA软件公司案例•股本资本的计算股东权益1,120,892,5961,192,016,7381,273,209,3991,321,345,3211,444,471,226少数股东权益77,694,611102,325,109122,859,265142,654,568192,916,946递延税项00000股本资本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172AA软件公司案例•约当股权资本的计算股本资本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172坏账准备1,199,8278,675,16823,229,96735,004,61450,931,656存货跌价准备875,2359,238,32019,382,37825,518,89421,980,575长短期投资/委托贷款减值准备01,000,000000固定资产/无形资产减值准备22,429,26032,093,31435,917,14634,651,83023,683,364约当股权资本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595AA软件公司案例•EVA的计算约当股权资本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595在建工程净值5,032,05316,498,5102,815,31230,146,32410,358,087(计算EVA)总资本1,286,259,4761,809,891,7712,103,835,9952,235,526,2822,186,429,124EVA60,032,338-2,043,960-64,146,745-93,443,480-137,126,876折现率的确定•本章采用加权平均资本成本(WACC)来确定公司自由现金流量的贴现率。准确地计算加权平均成本有一定的难度,尤其是在我国资本市场仅有10多年的