第七章公司价值分析

第七章公司价值分析第一节基于公司收益和现金流的估值方法•包括股利贴现模型（DDM）和自由现金流量模型（DCM）等•1.基于股利的贴现模型•股票的价格取决于一系列未来的现金流（如股利）加上（或减去）股票买卖的差价。－、零增长模型假设：1.无限期持股。2.股利增长率等于零，即G=0，也就是说未来的股利按一个固定数量支付。312231(1)(1)(1)1tttDDDVkkkDk在零息增长条件下，D1=D2=D3…0011ttDDVkk例子：假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为8元，其公司的必要收益率为10％，则该公司股票的价值是多少？如果目前该股票价格为65元，则对该股票是高估还是低估了？•该公司股票的价值为8／0.10＝80元，而当时股票价格为65元，每股股票净现值为80—65＝15元，因此该股股票被低估15元，因此建议可以购买该种股票。概念:•净现值（NPV）：使用DDM估价所得股票内在价值与交易价格的差额，NPV=V-P。•内部收益率（IRR）：使净现值为零的贴现率。k*•必要收益率：投资者可接受的最低收益率。应用：零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股利是不合理的。但在特定的情况下，在决定股票的价值时，这种模型也是相当有用的，尤其是在决定优先股的内在价值时。因为大多数优先股支付的股利不会因每股收益的变化而发生改变，而且由于优先股没有固定的生命期，预期支付显然是能永远进行下去的。二、不变增长模型假设：1.无限期持股。2.股利按不变的增长率增长，即G=g，也就是说未来的股利按一个固定数量支付。0101(1)11tttDgDgVDkgkgk10(1)(1)tttDDgDg例子：•假如去年某公司支付每股股利为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股利按每年5％的速率增长。假定必要收益率是11％，该公司的股票内在价值是多少?如果目前每股股票价格是40元，该股票是被高估还是低估了？•等于1．80×[(1+0．05)／(0.11-0．05)]＝1．89／(0．11—0．05)＝31．50元。而当今每股股票价格是40元，因此，股票被高估8．50元，建议当前持有该股票的投资者出售该股票。说明：•在该模型中，我们假定kg，但是实际市场当中呢？有没有可能出现k=g或者kg的情况呢？•从长期来看，这种情况是不可能出现的，但是在短期的时候在特殊的条件下会出现这样的情况。•与零增长模型的关系。零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。特别是，假定增长率恒等于零，股利将永远按固定数量支付，这时，不变增长模型就是零增长模型。从这两种模型来看，虽然不变增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但在许多情况下仍然被认为是不现实的。但是，不变增长模型却是多元增长模型的基础，因此这种模型极为重要。三、多元增长模型多元增长模型是最普遍被用来确定普通股票内在价值的贴现现金流模型。假设：1.无限期持股。2.股利在一定时期内变动是不可测的，而在一定时期后，股利的变化按照固定增长率增长，即G=g。•第一部分包括在股利无规则变化时期的所有预期股利的现值。•第二部分包括从时点T来看的股利不变增长率变动时期的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间点的价值(VT)可通过不变增长模型的方程求出TVTV11TtTttDVk第一部分第二部分1()1TTTDVkgk111()1TTTtTtTtVVVDDkkgk多元增长条件下的估值公式例子：假定某公司在预期本年度每股支付股利0.1元，第二年每股0.9元，第三年每股0.6元，从第四年起，股利每年以8%的速度增长，假设公司必要收益率为11%，则该股票的价值是多少？二元或三元模型假设：1.无限期持股。2.股利在T1时期前以增长率g1增长；3.股利在T2时期之后以增长率g2增长；4.股利在T1与T2期间内从g1递变到g2。T2T1g1g3有限持股条件下的价值评估假设：1.有限期持股，在T时刻以价格PT卖出股票。2.T时刻的股票价格等于该点之后的股利贴现值，即NPVT=0。*TTVVP1(1)1TtTtttDPkk11(1)11tttttTtTTTtTtTDPDPkkk其中：因此：1111TttttttTDDVkk11tttDk结论：•有限持股与无限持股的股票价值是相同的。问题：•公司利润如果没有全部分配给投资者，股票价值会发生变化吗？•M-M定理Miller&Modigliani•米勒和莫迪利亚尼在1958年发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》中提出：普通股的价值来源于收益而非股利，在没有纳税、交易成本或其他市场不完善条件下，股利政策对股东在公司投入的资本价值不发生影响。例子：•A公司当期净利润为500万元，年内计划投资300万元，有三种股利分配方案，股东的股票收益分别如何？1.支付股利200万，剩余300万进行投资2.支付股利300万，剩余200万进行投资3.支付股利100万，剩余400万进行投资•又称为“价格乘子法”，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。•作为资本乘数的财务比率主要有市盈率（P/E）、价格与账面价值比率（P/BV）、价格与销售收入比率（P/S）等，这些财务比率（资本乘数）反映的是公司股权市场价值与业绩之间的关系。1.市盈率Price/Earnings（也有叫做PER的，Price/EarningsRatio）是投资者所必须掌握的一个重要财务指标，亦称本益比，是股票价格除以每股盈利的比率。股票市价市盈率每股净收益•市盈率的估计（方法角度）1.简单估计法2.回归估计法•确定理论市盈率的方法（参照对象角度）1.类似企业2.行业平均3.历史均值4.市场平均银行板块市盈率水平（4-19）深发展A32.62浦发35.11华夏32.57民生31.76招商41.92中行29.18工行35.79兴业39.39平均市盈率：34.793例子：市盈率的回归估计法•选择医药板块中的30家企业对其市盈率水平与一些相关的量建立回归模型，估计参数。19.620.020.420.821.221.622.022.4234567LNSYLLNLTZVariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.LNLTZ-0.1789710.23359-0.7661750.45C7.9551564.90481.6219120.116R-squared0.020535Meandependentvar4.199076AdjustedR-squared-0.014446S.D.dependentvar0.838602S.E.ofregression0.844638Akaikeinfocriterion2.564523Sumsquaredresid19.97557Schwarzcriterion2.657936Loglikelihood-36.46785F-statistic0.587025Durbin-Watsonstat2.132969Prob(F-statistic)0.449983市盈率对数值与流通市值对数值Eviews5回归结果20.020.521.021.522.022.523.023.5234567LNSYLLVSZVariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.LVSZ-0.121340.259647-0.4673430.6439C6.8301735.632051.2127330.2354R-squared0.00774Meandependentvar4.199076AdjustedR-squared-0.0277S.D.dependentvar0.838602S.E.ofregression0.850137Akaikeinfocriterion2.577502Sumsquaredresid20.23651Schwarzcriterion2.670915Loglikelihood-36.6625F-statistic0.218409Durbin-Watsonstat2.191472Prob(F-statistic)0.643871市盈率对数值与总市值对数值Eviews5回归结果•市盈率法的优缺点优点：1.方法简单、内涵明确，数据易获得2.可以用于行业估值缺点：1.无法对亏损公司进行估值2.没有充分体现公司未来价值2.市净率•市净率是股票价格与每股净资产的比例。市净率反映了对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。1ROEkPBkg=PPBBVPSROEkBVPSBVPSkg四、其他有价证券的投资价值1.证券投资基金的价格决定=基金资产总值-各种费用单位资产净值基金单位数量（1）封闭式基金的价值分析•基金的价格最主要受到单位资产净值及其变动情况的影响，同时，市场投资者对基金未来净值的预期会影响市场供求，导致价格与价值在一定幅度内分离。（2）开放式基金的价值分析•最主要受到单位资产净值及其变动情况的影响。=资产净值赎回价格1+赎回费率2.可转换证券的价格决定（1）可转换证券的价值•可转换证券的理论价值是指它作为不可转换证券时的理论价值，计算方法如前所述的债券的理论价值。•转换价值转换价值=普通股票市场价值x转换比率（2）可转换证券的市场价格可转换证券的价格必须保持在它的理论价值和转换价值之上。•转换平价=可转换证券的市场价格转换平价转换比例每张转债转股数量为面值/转股价格例子：110036招行转债理论价值=100（1+0.01）（1+0.01375）（1+0.0175）（1+0.02125）（1+0.025）=3.认股权证的价格决定（1）理论价值•权证的理论价格=股票市场价格-行权价格（2）市场价格•溢价=权证市场价格-理论价格