第二章企业估值实体价值

第二章企业估值:实体价值一、MM模型•资本结构模型－不考虑公司所得税•永续年金定价模型•企业市场价值＝权益市场价值＋债务的市场价值•＝E+B•＝D/ke+I/kd•资本结构模型－考虑公司所得税一、MM模型•税收豁免额(taxshieldamount)＝i×B×t•税收豁免现值＝i×B×t/i•＝B×t•运用财务杠杆企业市场价值＝不运用财务杠杆企业市场价值＋税收豁免现值•即：VL=Vu+tB二、对MM模型的修正•资本结构模型－考虑公司所得税、财务危机成本和代理费用：•利用财务杠杆企业市场价值＝未利用财务杠杆企业市场价值＋税收豁免现值－财务危机成本现值－代理费用现值•即：VL＝Vu＋tB–Cd–Ca•ka=(E/(B+E))ke+(B/(B+E))kd(1-t)•=(E/(B+E))ke+(B/(B+E))kiTheMMPropositionsI&II(NoTaxes)•PropositionI–Firmvalueisnotaffectedbyleverage–VL=VU•PropositionII–Leverageincreasestheriskandreturntostockholders–rs=r0+(B/SL)(r0-rB)•rBistheinterestrate(costofdebt)•rsisthereturnon(levered)equity(costofequity)•r0isthereturnonunleveredequity(costofcapital)•Bisthevalueofdebt•SListhevalueofleveredequityTheCostofEquity,theCostofDebt,andtheWeightedAverageCostofCapital:MMPropositionIIwithNoCorporateTaxesDebt-to-equityratio(B/S)Costofcapital:r(%).r0rSrWACCrBTheMMPropositionsI&II(withCorporateTaxes)•PropositionI(withCorporateTaxes)–Firmvalueincreaseswithleverage–VL=VU+tB•PropositionII(withCorporateTaxes)–Someoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbyinteresttaxshield–rS=r0+(B/SL)(1-t)(r0-rB)•rBistheinterestrate(costofdebt)•rSisthereturnonequity(costofequity)•r0isthereturnonunleveredequity(costofcapital)•Bisthevalueofdebt•SListhevalueofleveredequityTheEffectofFinancialLeverageontheCostofDebtandEquityCapitalDebt-to-equityratio(B/S)Costofcapital:r(%).r0rSrWACCrB...0.200=0.1000.2351200370无负债公司价值•假设非杠杆经营（无负债）公司的价值为：•VU=E（FCF）/ρ•其中，VU为无杠杆经营公司的现值，E（FCF）是税后不变自由现金流量，ρ是具有相同风险的公司所有者权益的贴现率。自由现金流量的计算–股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。–公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。–公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。–股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额－资本性支出＋新发行债务－优先股股利–如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债股权自由现金流量（FCFE）•方法一：–公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1-税率）＋偿还债务本金－发行的新债＋优先股股利–方法二：–公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额公司自由现金流量（FCFF）公司价值推导•假定：•R：收入；Vc：可变经营成本；Fc：固定成本；de：折旧；kd：利率；D：债务本金•T：所得税；t：所得税税率；NI：净收入•EAT=EBIT–tEBIT=EBIT（1-t）•因EBIT=R–Vc–Fc–de,•EAT=（R–Vc–Fc–de）（1-t）•OCF=（R–Vc–Fc–de）（1-t）+de•再假定，公司没有成长，所有现金流量永远不变，因而要求投资能够替代每年的折旧，即de=I，则自由现金流量•FCF=（R–Vc–Fc–de）（1-t）+de-I•=（R–Vc–Fc–de）（1-t）•当所有的现金流量都假定为永久时，•EBIT（1-t）=FCF•=（R–Vc–Fc–de）（1-t）•=EAT•自由现金流量与税后净经营收益相同。•因而：•Vu=E（FCF）/ρ•或：Vu=E（EBIT）（1-t）/ρ加入负债的公司价值•假定公司负债经营。税后现金流在债权人和股权人之间分割，股东得到息税并置换投资后的净现金流量NI+de–I，债权人得到利息kdD。总量等于总现金流：•NI+de–I+kdD=（R–Vc–Fc–de–kdD）（1-t）+kdD•给定de=I，对于非增长公司，有•NI+kdD=（R–Vc–Fc–de）（1-t）+kdDt•等式右边的第一部分为EBIT（1-t），实际与非杠杆公司完全相同，由于其是恒久现金流，可以用非杠杆公司的贴现率ρ来贴现；第二部分的kdDt被假设为无风险，因而可以用无风险负债的税前成本率kb来贴现。所以，杠杆公司的价值就等于这两种贴现值之和：•VL=E（EBIT）（1-t）/ρ+kdDt/kb•由于年债券的市场价值•B=kdD/kb•所以，杠杆公司价值可表示为：•VL=VU+tB投入资本•投入资本的本质在于从实体价值考虑，不区分负债与权益，而是考虑二者资金在实体价值创造过程中的相同作用，将两方面的投资者结合起来平等对待。投入资本的计算•资产=负债+权益•经营资产+非经营资产=经营债务+负债和负债等价物+权益和权益等价物•经营资产-经营债务+非经营资产=总投入资金=负债和负债等价物+权益和权益等价物•投入资本+非经营资产=总投入资金=负债和负债等价物+权益和权益等价物•投入资本=负债和负债等价物+权益和权益等价物-非经营资产•投入资本=经营资产-经营债务会计资产负债表资产前一年当年存货200225固定资产净值300350权益投资1525总资产515600负债和权益应付账款125150有息负债225200普通股5050留存收益115200总负债和权益515600投入资本核算左边项前一年当年存货200225应付账款-125-150经营性流动资金7575固定资产净值300350投入资本375425权益投资1525总投入资金390450右边项有息负债225200普通股5050留存收益115200总投入资金390450会计资产和负债与投入资本的比较扣除调整税后的净经营利润：NOPLAT•NOPLAT(NetOPeratingProfitsLessAdjustedTaxes)•从股权人和债权人结合的角度，NOPLAT是由投入资本带来的经营利润总和。与净利润的区别在于它包含了股权人和债权人的可得利润总和。计算NOPLAT要注意的问题•第一，不从经营利润中扣除利息；•第二，当计算税后经营利润时，要除去非经营收入和非经营资产的收益或损失；•第三，税金是基于经营利润来计算。会计的损益表当年收入1000经营成本-700折旧-20经营利润280利息-20非经营收入4税前利润EBT264所得税（25%）-66净收入198NOPLAT当年收入1000经营成本-700折旧-20经营利润280经营税（25%）-70NOPLAT210税后非经营收入3总收入213净收入198税后利息15所有投资者总收入213会计利润与NOPLAT的比较自由现金流量：FCF•自由现金流量是指所有投资者可获得的税后现金流，投资者包括股权人和债权人。•FCF=NOPLAT+非现金经营费用-投入资本的增量部分会计的现金流量当年净收入198折旧20存货的减少（增加）-25应付账款的增加（减少）25经营现金流218资本支出-70权益投资的增加（减少）-10投资现金流-80有息负债的减少（增加）-25普通股的增加（减少）0股息-113融资现金流-138自由现金流量当年NOPLAT210折旧20总现金流230存货的减少（增加）-25应付账款的增加（减少）25资本支出-70净投资-70自由现金流160税后非经营收入3权益投资的增加（减少）-10投资者可得现金流153税后利息15有息负债的增加（减少）25普通股的增加（减少）0股息113投资者可得现金流153会计现金流量与自由现金流量的比较价值评估的基本方法•扣除调整税后的净营业利润：•NOPLAT(NetOPeratingProfitsLessAdjustedTaxes)，指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润（可理解为主营业务净利润）。投入资本：IC•（InvestedCapital)指公司在核心经营活动上已投资的累计数额。•净投资：指在这一年和下一年间投入资本的增加额•净投资=投入资本t+1-投入资本t自由现金流量:FCF•（FreeCashFlow），指扣除新增资本投资后公司核心经营活动产生的现金流•FCF=NOPLAT-净投资投入资本回报率：ROIC•（ReternonInvestedCapital)指公司单位投资所获得回报•ROIC=NOPLAT/投入资本投资率：IR•（InvestmentRate）指NOPLAT中用于投资的比例•IR=净投资/NOPLAT•投资回报增长率：•g,指投资收益的增长率•g=ROIC*IR加权平均资本成本：WACC•（WeightedAverageCostofCapital）指投资者预期从所投资公司获得的根据权益和债务比重加权的回报率•WACC=[D/(D+E)]kd(1-Tm)+[E/(D+E)]ke•Tm指边际税率，kd和ke分别表示权益成本和债务成本。企业价值•企业价值=FCF/(WACC-g)•=[NOPLAT*[1-（g/ROIC）]]/（WACC-g）•=[IC*ROIC*[1-（g/ROIC）]]/（WACC-g）•FCF=NOPLAT-净投资•=NOPLAT-（NOPLAT*IR）•=NOPLAT*（1-IR）•=NOPLAT*[1-（g/ROIC）]•IR=g/ROIC经济利润•经济利润的概念最早可追溯到1890年，经济学家A.马歇尔说：“在扣除当前利率下的资本利息之后，所有者拥有的利润可以被称之为其工作或者管理的利润。”•经济利润=投入资本*（ROIC-WACC）•=NOPLAT-（投入资本*WACC）公司价值•按经济利润估值，公司价值等于投入资本加上一个等于经济利润现值的溢价或折价：•公司价值=投入资本+预期经济利润的现值•经济利润现值=经济利润/（WACC-g）公司价值：FCF与经济利润的关系•企业价值=FCF/(WACC-g)•=[NOPLAT*[1-（g/ROIC）]]/（WACC-g）•=[IC*ROIC*[1-（g/ROIC）]]/（WACC-g）•=[IC*（ROIC-g）]/（WACC-g）•=[IC*（ROIC-WACC+WACC-g）]/（WACC-g）•企业价值=[IC*（ROIC-WACC）]/（WACC-g）+IC*（WACC-g