第五章基于盈余预测的价值评估和投资决策

财务报表分析与证券投资第五章基于盈余预测的价值评估和投资决策主要内容•盈余预测问题概述•结构化盈余预测•基于盈余时间序列的简化预测•基于盈余预测的价值评估–绝对价值评估法–相对价值评估法盈余预测问题概述•企业未来盈利预测是企业价值评估的生命力所在。•价值评估模型均以盈利预测为基础–现金流折现模型–股利折现模型–剩余收益模型•预测方法–结构化盈余预测–基于时间序列的简化预测结构化盈余预测•从本期和过去的财务报表出发，系统地预测企业未来期间的财务报表，从中得到对未来盈余的预测。结构化盈余预测的步骤（1）•第一步：对企业未来收入进行预测–未来销售收入的增长率（一般假设预测期为5年）–过去年度的收入变化–宏观经济信息–行业信息–企业自身的特殊经营情况Example：国美电器收入增长预测MajorAssumptions2010A2011E2012E2013E2014EStoresexpansion-Storenumberatperiodend8261045119213331466-Avg.salesareaperstore(sq.m.)3,3103,3003,3003,3003,300-Avg.salespersq.m.(RMB)1862117860193502108323009Earningsforcast(million)2009A2010A2011E2012E2013E2014ETurnover42668509106459682379100357120518growth(%)-21.96%19.32%26.88%27.53%21.82%20.09%Otherincome313234424251542166047931growth(%)-4.12%9.90%23.51%27.53%21.82%20.09%Consolidatedgrossprofit7391936012410167052149127264ConsolidatedGPgrowth(%)-4.93%26.64%32.58%34.61%28.65%26.86%结构化盈余预测的步骤（2）•第二步：对损益表上成本与费用科目进行预测–假设未来各个成本、费用项目占销售收入的比例维持在比较稳定的水平上。–企业的资产资本结构、成本控制措施等方面不会发生重大变化为前提。–宏观经济形势和行业竞争态势的变化会影响成本费用占销售收入的比率。Example：国美电器成本费用预测ExpensesandOtherincomeratio-Grossprofitmargin11.63%12.63%13.70%14.83%16.04%-Supplierscharge/Turnover6.76%6.58%6.58%6.58%6.58%-Rentincrease-0.36%4.00%4.00%4.00%4.00%-Deliveryexpensedecrease2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%-Salaryincrease16.81%3.00%3.00%3.00%3.00%-Bankloaninterestrate6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%-Avg.CBinterest/expenserate3.54%3.59%2.94%2.45%2.08%SG&Aexpenses568866559451117651398716370Operatingprofit/(loss)1704270629594940750510894Operatingmargin(%)3.99%5.31%4.58%6.00%7.48%9.04%Interestexpenses-129196-325-399-477-566Incometax406548716116417402498Minorityinterest17026426290NetProfit140919622568417562428962结构化盈余预测的步骤（3）•第三步：对资产负债表进行预测–某些项目的预测依赖于资产负债表•利息费用和折旧费用–资金缺口：融资优先顺序Example：国美电器资产负债预测AssetorLiabilityturnover-Inventoryturnoverdays65.5960.3455.5251.0746.99-A/Rturnoverdays3.281.951.961.961.96-O/Rturnoverdays17.5414.9914.8114.6114.4-A/Pturnoverdays121.16115.8114.3112.8111.2-O/Pturnoverdays13.7514.0313.8613.6813.48-Avg.annualdepreciationrate7.43%7.46%7.46%7.46%7.46%基于时间序列的简化预测•在盈余历史序列的基础上，通过统计方法发现某年的盈余和其上一年盈余之间的相关关系，根据这一关系，预测下一年的盈余水平。模型估计•Sloan（1996）：•李远鹏、牛建军（2007）：价值评估的基本方法•绝对价值评估法–股利折现模型–现金流折现模型•相对价值评估法股利贴现模型•例：某股票预期未来三年每年每股可得到现金股利3元，三年后出售该股票的预期售价为每股20元，若要求的回报率为18%，求该股票目前的价值。16CUFE金融市场与金融工具一般模型的推导•当第一个投资者将股票出售后，买入这只股票的新的投资者所能得到的未来现金流量是他持有股票期间所得到的公司派发的现金股利和再次出售时得到的变价收入。而对第三个投资者来说，他所能够得到的未来现金收入仍然是持有股票期间的公司派发的现金股利和未来出售时的变价收入。如果我们将一个个投资者串联起来，我们不难发现，股票出售时的变价收入是投资者之间的现金收付，并不是股票发行公司给股东提供的回报，这些现金收付是相互抵消的。普通股股票真正能够向投资者提供的未来现金收入，就是发行公司向股东所派发的现金股利。17CUFE金融市场与金融工具红利贴现模型2222101][1][1][kPEkDEkDEP•更一般的设定（惯例:利用除息价值/价格）333322101][1][1][1][kPEkDEkDEkDEP443322101][1][1][1][kDEkDEkDEkDEPkPEDEPE1][][][443kPEDEPE1][][][332kPEDEPE1][][][221kPEkDEkPEDEP1][1][1][][11110D1P1P0D2P2D3P3D4P418CUFE金融市场与金融工具红利现值00111111113423121114433221101111...111111...1111PPPDkkPDPkkDkDkDkDkkDkDkDkDkDP19CUFE金融市场与金融工具•对于时间范围无限长的投资者，决定股票价值的基本决定因素是红利流。•对于一个相对短期的投资者来说，即使他是一个因想卖股票而买股票的人，红利流也是股票价值的基本决定因素。因为，若投资者所卖股票的价格被别的投资者接受，那么这个价格即是由别的投资者根据未来预计的红利流判断确定的。•不管股票是否在当前支付红利，这种分析都是适用。20CUFE金融市场与金融工具模型的扩展：红利为常数•红利为常数的模型–假定:D1=D2=D2=…=D–股票价格:•例：A公司股票预测下期红利为2元，并将一直维持这一水平不变，如果投资者要求回报率为10%，求该公司股票当前价值。2010.020kDPkDP021CUFE金融市场与金融工具模型的扩展：常数增长的红利•增长率为常数的DDM(cg-DDM,orGordonModel)–假定:D1=D0×(1+g);D2=D1×(1+g);…;Dt+1=Dt×(1+g)–股票价格:gkDP122CUFE金融市场与金融工具增长类股票•对一个快速增长的公司而言，大多数情况下，简化的公式显然并不能用来估计其股票的折现率。这些公司将不符合简化的红利资本化模型的主要假设。23CUFE金融市场与金融工具解决方法•解决方法?多阶段增长模型•预测未来不同阶段的红利水平•利用cg-DDM计算最后一个阶段末的价值•按阶段回溯，利用现金流贴现方法计算股票价值P0D3D5(1+g)D4D5P5D1D224CUFE金融市场与金融工具标准的两阶段模型g时间增长率gsN第一阶段第二阶段25CUFE金融市场与金融工具•在两期模型下，股票价格是两个红利流的函数：•（1）1-N期，称为V1•（2）从N+1期到无穷，称为V2。•（3）P=V1+V2NiiikgDV11)1()1()()1()1()1(2sNsNgkkggDV)()1()1()1()1()1(121sNsNNiiigkkggDkgDVVP26CUFE金融市场与金融工具•例：某公司在超常增长时期增长率为20%，为了便于说明，设这个增长率持续了5年。5年后，假定增长率立即回落至10%，并一直保持该增长率。最近一期红利为1元。k=15%。27CUFE金融市场与金融工具g=20%时间增长率gs=10%N=5第一阶段第二阶段28CUFE金融市场与金融工具•（1）•（2）•（3）69.5)1()1(11NiiikgDV22.27)()1()1()1(2sNsNgkkggDV33)()1()1()1()1()1(121sNsNNiiigkkggDkgDVVP29CUFE金融市场与金融工具超常增长率和第一阶段长度增长率期限357101215201022222222222222152527293234374220283338465363842532404967811081703036486496125184347404468104192287522140530CUFE金融市场与金融工具超速增长时期的长度：产业生命周期第一阶段初创阶段第二阶段投资成熟第三阶段稳定阶段行业销售额31CUFE金融市场与金融工具股利折现模型的缺陷•坚实的理论基础，简单易懂•应用性不强–企业的股利政策是随机指定的•微软公司2003年以前一直没有发放过红利•苹果，2012年之前连续15年未发放过红利–股利并非企业创造的财富，只是财富的分配•股利分配无关论现金流折现模型•自由现金流：企业经营产生的现金在弥补了再投资需求之后的剩余，是本期可以回报给投资者的现金，相当于企业为所有投资人本期产生的“股利”。•自由现金流折现模型得到的是企业整体的价值，减去负债的价值即得到股东权益的内在价值。模型•其中：PV为企业价值的现值•CFi为企业每一期的自由现金流•WACC为企业的加权平均资本成本•n为企业的存活期限，当企业为股份有限公司时，n等于无穷大自由现金流CFi的计算步骤•根据企业的历史财务报表，估算企业未来的资产负债表和利润表；•根据估算出来的资产负债表和利润表，计算出企业的自由现金流。具体公式如下：–企业自由现金流=EBIT（1-T）+折旧+摊销+营运资金的减少+其他长期经营性资产的减少+长期经营性负债的增加-固定资产购建-无形资产购置-新增长期待摊费用–其中：营运资金=质押存款+应收款项+存货+其他流动资产-应付票据及应付账款-其他应付账款-预收款项等；WACC•WACC=KE*X+Kd*(1-T)*(1-X)–其中：KE为企业的股权资本成本–Kd为企业的债务资本成本–X为企业的目标资本结构–T为税率中海油：产量预测•由中海油原油和天然气产量的历史平均增长率，分别为：6.05%和7.77%，可得到中海油从2001年到2004年的年油气产量。产量年份1998A1999A2000A2001E2002E2003E2004E原油产量（百万桶／年）64.248