第十章企业价值评估

孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记12005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记孙进山市话通：26247650本资料系为深圳市注册会计师协会2005年CPA考前培训班整理，在整理过程中参考了其它资料，在此予以感谢。重申本资料非商业目的，若有错误之处请告之予以更正。第十章企业价值评估第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的意义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。1、正确理解价值评估的含义：（1）、价值评估使用的方法价值评估是一种经济评估方法。它是一种定量分析，但它并不是完全客观的和科学的；价值评估是一种分析方法，要通过符合逻辑的分析来完成。（2）、企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。价值评估提供的是有关“公平市场价值”的孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记2信息。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。（3）、价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。主要用途是：A价值评估可以用于投资分析。B价值评估可以用于战略分析。C价值评估可以用于以价值为基础的管理。二、企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股价值等类别。㈠、企业的整体价值企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。企业整体价值只有在运行中才能体现出来。企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面：1、整体不是各部分的简单相加企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记3现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2、整体价值来源于要素的结合方式企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3、部分只有在整体中才能体现出其价值企业是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义。4、整体价值只有在运行中才能体现出来企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现。如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即为清算价值。㈡、企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。1、会计价值和市场价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。2、区分现时市场价值和公平市场价值资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记4现时市场价值是指按现实市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。㈢、企业整体经济价值的类别1、实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。企业的资产价值与股权价值是不同的。企业实体价值＝股权价值＋债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2、持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个，一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。依据理财的自利原则，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择继续经营。如果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则投资人会选择清算。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以继续经孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记5营。这种继续经营，摧毁了股东本来可以通过清算中得到的价值。3、少数股权价值与控股权价值从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权益价=V（新的）-V（当前）在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，评估的是企业实体价值还是股权价值，是持续经营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。由于评估对象的不同，有不同的用途，需要使用不同的方法进行评估。三、企业价值评估的模型价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。在实务中使用大量的不同模型，这些模型有的很简单，有的非常复杂，名目繁多。它们大体上可以分为以下三种类型：评估模型现金流量折现模型经济利润模型相对价值模型基本公式企业价值=预计实体现金流量的现值企业价值=投资资本+预计经济利润的现值企业价值=基本的财务比率×目标企业关键指标基本指标实体现金流量=息前税后利润-净投资经济利润=投资资本×（投资资本报酬率-加权平均资本成本）=息前税后利润-资本费用市价/净利比率模型市价/净资产比率模型市价/收入比率模型孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记6㈠、现金流量折现模型现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。企业价值评估与项目价值评估既有类似之处，也有明显区别。1、企业价值评估与投资项目评价的类似之处：（1）、无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流量越大则经济价值越大。（2）、它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念。（3）、它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。2、企业价值评估与项目价值评估的区别：（1）、投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限现金流折现问题。（2）、典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，他们的现金流分布有不同的特征。（3）、项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时他们才流向所有者，如果管理层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无它法。㈡、经济利润模型经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来得价值，也称经济增加值。经济利润＝投资资本×（投资资本报酬率－加权平均资本成本）孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记7＝息前税后利润－资本费用经济利润与会计利润的主要区别：经济利润扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。此时企业价值评估的经济利润模型：企业价值＝投资资本＋预计经济利润的现值该模型的基本思想：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资成本。㈢、相对价值模型这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。相对价值模型以市盈率模型为代表：企业价值＝市盈率×目标企业每股盈利，当然也可以用市净率代替市盈率带入模型进行测算。第二节、现金流量折现法现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。一、现金流量模型的种类任何资产都可以使用现金流量模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记8价值＝nt1tt1＋资本成本）（现金流量1．现金流量“现金流量t”是指各期的预期现金流量。不同资产的未来现金流量表现形式不同，债券的现金流量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。（1）股利现金流量模型股利现金流量模型的基本形式是：股权价值＝1tt1t＋股权资本成本）（股利现金流量股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。（2）股权现金流量模型股权现金流量模型的基本形式是：股权价值＝1tt1t＋股权资本成本）（股权现金流量股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。（3）实体现金流量模型孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记9实体现金流量模型的基本形式是：实体价值＝1tt1t＋加权平均资本成本）（实体现金流量股权价值＝实体价值－债务价值债务价值＝n1t)1t＋等风险债务利率　（偿还债务现金流量实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。企业实体现金流量可以分为自由现金流量和非营业现金流量两部分。自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配。非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续的现金流量、非常项目及对非关联企业投资活动的税后现金流量。自由现金流量决定了企业的营业价值；非营业现金流量决定了企业的非营业价值。企业总价值＝营业价值+非营业价值＝自由现金流量现值＋非营业现金流量现值2．资本成本“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记103．现金流量的持续年数“n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”，或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。这样，企业价值被分为两部分：企业价值＝预测期价值+后续期价值一、现金流量模型参数的估计未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为新时期预测和全面预测。新时期预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。（一）预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分