管理咨询(财务诊断与价值评估)

财务诊断与价值评估中山大学管理学院陈玉罡副教授版权所有，请勿外传至网络课程内容•价值评估工具与方法•财务诊断工具及使用方法•财务咨询实例分析第一部分价值评估工具与方法案例:从连锁店到零售企业集团•这是一家从小型硬件连锁店发展到硬件超市，并最终成为拥有家具公司和园艺用品公司的大型零售企业集团。早期发展•早年，Fred是这家小型硬件连锁店的老板。由于对财务方面知之甚少，他要财务帮助他评估公司的财务绩效。•为了简化起见，财务顾问告诉Fred，他应该衡量资本回报率（税后营业利润除以对经营资金、不动产、厂房和设备的资本投入），与把这些资本与进行其他投资（例如股票市场）投入所能得到的回报进行比较。•Fred计算出它的投入资本回报率是18%。•财务顾问给他的意见是，他如果投资相应风险的股票，可能得到10%的回报。由于Fred的投资比投到其他地方可能得到的回报更高，因此Fred自己做生意是值得的。案例:从连锁店到零售企业集团•Fred在提高公司的投入资本回报率上有一个想法。他的一个商店的投入资本回报率仅为14%。•如果关掉这个商店，就能够提高投入资本的平均回报率。•财务顾问告诉他要关注的不是投入资本回报率本身，而是把投入资本回报率（对应于资本成本）与投入资本额结合起来所表示的经济利润。•经济利润可以表示为投入资本的回报率减去资本成本，再乘以投入资本额。案例:从连锁店到零售企业集团•如果包括低回报商店时的投入资本回报率是18%，投入资本额是1000万元，不包括低回报商店时的投入资本回报率是19%，投入资本额是800万元，加权平均成本都为10%，那么前者产生的经济利润是1000×（18%-10%）=800万元，后者产生的经济利润是800×(19%-10%)=720万元。•虽然这家商店获得的投入资本回报率低于他的其他商店，但是它仍然获得了高于资本成本的回报。•企业的目标应是长期的经济利润最大化，而不是投入资本回报率最大化。Fred信服了，他开始追求经济利润最大化。案例:从连锁店到零售企业集团•几个星期以后，Fred一脸困惑地来找财务顾问。•他说他的竞争对手的营业利润增长预计会高于他的水平，Fred有些着急。•财务顾问说，你需要看看你的竞争对手是如何获得那样的增长呢？他的经济利润是多少？•经过测算，财务顾问发现Fred的竞争对手获得的增长是靠大量的投资，而不是效率的提高。•投资可以导致营业利润上升，但是却不一定能使投入资本回报率上升。因为投入资本回报率是以投资为分母进行计算的。投入资本回报率的降低又会导致经济利润下降。•Fred释然了，他并不着急扩大投资规模，而是关注经济利润。案例:从连锁店到零售企业集团•业务增长•多年来，Fred为经济利润这一评价指标感到满意。然而，有一天他又来找财务顾问了。他想发展一项称为“Fred硬件超市”的新业务。•但是，当他看到预测结果（他现在有一个专门的财务分析部门），他发现在未来几年中，如果把他的商店变成新的业务模式，由于对新增资本投入的需求，其经济利润是下降的。四年后，经济利润才会更大。•但是，他不知道如何在经济利润的短期下降和长期改善之间做出抉择。•财务顾问说，Fred你是对的。你需要一些更为复杂的金融工具。案例:从连锁店到零售企业集团•到目前为止，财务顾问尽可能地使用简化的价值评估模型。•但是，要解决Fred现在面对的决策：单纯增加或使经济利润最大化的角度无法得出明确的答案。他需要把多年的数据整成一个单一数据以比较不同的战略。•方法之一是使用折现现金流(DiscountedCashFlow,DCF)。Fred说他了解DCF。通过预测一个公司的未来现金，并用贴现率把现金流贴现到现在。•财务顾问帮助Fred使用DCF对公司现金流贴现，贴现率是10%。案例:从连锁店到零售企业集团•在不考虑新业务模式时的公司贴现现金流价值是5300万元。•考虑了新业务模式时的贴现现金流价值上升到6200万元。•他对能够实施新业务模式感到很兴奋。但是，Fred又问到，令他感到困惑的是，何时使用经济利润，何时使用DCF？•两者有何区别？财务顾问回答，事实上，两者是一样的。如果用同样的贴现率对未来的经济利润贴现，然后把贴现后的经济利润加到今天已经投资的资本额上去，就可以得到与DCF方法完全相等的结果。案例:从连锁店到零售企业集团•首次公开发行•有了DCF,Fred就有了一个重要的长期战略决策的依据。•他在“硬件超市”业务模式取得成功后，带着很大的抱负再次来找财务顾问。•他说，我需要建立更多商店，因此，我需要更多的资本。•除此以外，我想为我的一些员工提供成为股东的机会。所以，我决定让我的公司上市。会出现哪些情况呢？•好啊，财务顾问说。现在你需要了解金融市场和实物市场的区别以及它们之间是如何相互关联的。案例:从连锁店到零售企业集团•一个市场上的良好绩效并不必然地转化为另一个市场上的良好绩效。•到目前为止，我们一直在谈论实物市场：你能用你的投资获得多少利润和现金流？你是否在实现经济利润或现金流的最大化？•在实物市场中，你的决策法则是简单的：选择和制定能够使未来现金流现值或未来经济利润现值实现最大化的战略和经营决策。•当一家公司进入金融（或资本）市场时，实物市场的决策规则在本质上是不会变化的，但是由于管理层必须同时面对外部投资者和分析员，因此情况变得更为复杂了。案例:从连锁店到零售企业集团•当一家公司上市时，它向众多的投资者出售股票，这些投资者在有组织的市场上交易这些股票。•投资者和投机者之间的交易活动为这些股票确定了一个市场价格。•每个投资者为这些股票确定一个股票价值，并且根据当前股票价格是高于还是低于所估计的内在价值决定是否买卖。•内在价值以公司未来产生现金流的能力为衡量基础。这意味着投资者实质上是在购买他们预期的公司未来取得的绩效，而不是公司过去已经取得的绩效，更不是按成本计价的公司资产。案例:从连锁店到零售企业集团•于是，Fred问道：“在我们出售股票时，我们能卖到多少价钱？”•假设市场上公司未来绩效的总体判断与你认为公司将来的状况相似。那么，第一步是预测公司的绩效，并对未来的预期现金流进行贴现。以此分析为基础所得的内在价值是每股20美元。•Fred说，真有趣。因为我投入的资本额只是每股7美元。我们回应说，这意味着市场愿意为你获得的未来经济利润在投入资本之外多付13美元的溢价。•但是，Fred问，如果投资者先行支付给我这个溢价，这些投资者将如何挣钱呢？•财务顾问回答道，他们可能挣不到钱。先看看如果公司的绩效与最初的估计完美吻合时，情况是什么样的。案例:从连锁店到零售企业集团•如果你公司的绩效与预期的完全一样，5年后对未来的预期没有变化，投资者对其他投资的预期回报率仍维持在10%，那么5年后公司价值将达到每股32美元。•假设你不派发任何股息，那么今天以每股20美元买的股票5年后能以每股32美元卖出，折算的年回报率是10%，与我们对你公司未来绩效使用的贴现率完全相等。•有意思的事情是，只要公司绩效与预期一样，公司股东的回报将等于他们的机会成本（假设机会成本不变）。•另一方面，如果你比预期做得更好，你的股东回报会超过10%。如果你比预期做得差，你的股东回报会低于10%。•因此，Fred说，我的投资者获得的回报不是由我公司的绩效决定的，而是由预期相对的回报决定的。案例:从连锁店到零售企业集团•完全正确，财务顾问说。•Fred于是问道，这是否意味着我必须同时在实物市场和金融市场上管理好公司的绩效？是的，我们说。•如果你在实物市场上创造了大量价值（通过获得高于资本成本的回报和成长更快），但是没有做到与投资者预期的一样好，他们会失望的。•作为管理者，你的任务是使公司内在价值最大化并且恰当地管理金融市场的预期。•管理市场预期不是件容易的事。你不希望这个预期会太高或者太低。案例:从连锁店到零售企业集团•我们看到过公司向投资者承诺很好的绩效但随后没有实现其诺言。•当市场认识到公司不能兑现时，不仅是股票价格下跌，而且公司要耗费几年的时间重塑信任。•另一方面，如果市场的预期太低，而公司股票价格相对于公司面对的机会太低的话，公司会面临恶意收购的危险。•Fred说，好的，我准备上市。于是Fred启动了首次公开上市，筹集到了公司所需要的资本。案例:从连锁店到零售企业集团•相关多元化•Fred硬件迅速增长并且经常超过预期，因此，公司股价在市场的表现上乘。•Fred相信他的管理团队在硬件超市上会取得更大的增长，于是决定尝试一些新的业务模式：Fred家具和Fred园艺用品。•但是，随着公司业务日益复杂，他开始担心，如何才能管理好这些业务。•Fred对如何管理自己的企业一向有很好的感觉，但随着企业规模增长，他不得不分散决策权，于是拿不准这样能否管理好企业。案例:从连锁店到零售企业集团•他告诉我们他的财务人员已经制定了一个规划和控制体系，以密切监控每家和每个部门的经济利润。•每年制定下一个三年的经济利润目标，进度是按月监控的，而管理者的薪酬是与相对于这些目标的经济利润相联系的。•尽管如此，他还是不确定公司是否在沿着他和市场预期的长期绩效目标前进。案例:从连锁店到零售企业集团•你需要一个规划和控制体系去告诉你有关公司的“健康”情况、公司持续增长和创造价值的能力，财务顾问对Fred说。•你需要一个反映未来指标，而不仅是反映过去指标的体系。•正如Fred所指出的，财务指标中存在的问题，是它们不能告诉你公司管理者在组建面向未来的企业时做得如何。•例如，短期内，管理者通过削减客户服务（商店中随时帮助客户的员工数量或者员工培训），能够提高短期的财务绩效，或者推迟维修或品牌建设支出。•你必须考虑与客户满意度或品牌建设有关的指标，这些指标能够说明未来，而不仅仅是反映现在的绩效。•最后，Fred满意而去。•资料来源：科勒，戈德哈特，威塞尔斯著（高建，魏平，朱晓龙译）.价值评估：公司价值的衡量与管理.电子工业出版社，2012年。价值创造的基本原理•首先，我们可以将市场分成实物市场和资本市场。创业的初期，企业是在实物市场上运作。•在实物市场上，企业要创造价值，要满足以下两点：第一，企业创造的价值是通过企业投资的资本获得的回报高于资本的机会成本而得到的；当企业投资的资本获得的回报低于资本的机会成本时，企业是在毁损价值。•第二，企业创造的投资回报高于资本成本越多时，投资得越多，企业创造的价值就越多（只要资本回报超过资本成本，通过投资的增长就会创造更多的价值）。•因此，企业在选择战略时，应该是在投资的资本获得的回报超过资本机会成本的项目上加大投资力度。价值创造的基本原理•一旦企业上市，进入资本市场，企业要关注的不仅仅是公司目前的实际绩效，而是未来的预期绩效。•在资本市场上，公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的，这些预期会以现金流、股利或经济利润等贴现形式反映到公司价值上。•不过，这依赖于市场对公司真实前景的相关信息的掌握程度。在信息披露充分、市场有效的情况下，市场对公司真实前景的预期是准确的，反之市场预期会偏离公司内在价值。•股票的价格更多取决于对公司未来绩效预期的变化。尽管公司仍在创造价值，但如果公司创造的价值没有达到投资者的预期，股票价格仍然会下跌。价值评估工具与方法•DCF估值•DDM估值•APV估值•AE估值•EVA估值DCF估值（FCFF)•假设的参数假设数值第二阶段(2010-2017)年数8第二阶段增长率0.50%长期增长率0.00%应付债券利率0.00%无风险利率Rf5.00%β1.20Rm11.00%Ke12.20%税率32.73%Kd3.79%Ve46,605.00Vd20,489.52WACC9.63%第一阶段2006E2007E2008E2009E2010EFCFF-4,596.116,382.2211,932.0513,724.5114,608.17第二阶段2011E2012E2013E2014E2015E2016E2016E2017EFCFF14,681.2114,754.6114,828.3914,902.5314,977.0415,051.9315,1