结构调整不改价值增长态势

中信建投证券研究发展部CHINASECURITIESRESEARCH行业动态研究报告行业动态信息保费收入结构调整初见成效，新业务价值稳步增长2009年保监会提出了今年保险业发展思路为“防风险、调结构、稳增长”。年初以来，保费收入增速逐渐回落，4月增长速度为7.53%，同比大幅下降，但保障性强的分红险占比进一步扩大，万能险和投连险的比重有较大下降，表明保险业调整初见成效。从上市公司来看，中国人寿和中国太保的业务结构基本与行业保持同步调整，但中国平安的业务结构则不同。我们认为寿险业的结构调整，虽然导致寿险保费收入增速下降，但寿险保费收入结构得到改善，利润率高的长期期交个险产品增速加快，利润率有所提升，最终新业务价值仍将保持增长。寿险保费收入结构改善虽然不影响新业务价值的增长，但由于会计准则不允许保险公司对佣金支出进行递延，导致会计业绩反而受到负面影响。投资结构调整和投资渠道拓宽，保险投资收益率将恢复正常水平2009年以来流动性充沛，一方面短期利率处于较低水平，另一方面出于对未来通胀预期的担忧，长期债券收益率有所上升，债券期限结构曲线变得陡峭化，保险公司的利差处于较为有利的水平。从长期角度而言，拓宽保险资金投资渠道无疑将为保险资金投资收益率起到长期的提升作用。随着保险公司可投资中票、无担保企业债券政策的放开，保监会陆续出台政策拓宽保险公司投资债权投资计划、基础设施以及地产投资等，将从长期改善保险公司资产配置水平并提高收益率。个人税收递延型养老产品推出将为保险业开创巨大发展空间美国1970年代实施了401K计划（雇主和雇员共同供款并享受税收优惠）之后，企业年金规模迅速增长，1986年其保费收入规模已经超过寿险保费规模。因此，未来如果个人税延型养老保险得以在全国实施，可以预期以保险公司为经营主体的养老产品将带来巨大的发展空间。2009年下半年保险投资策略：保险投资时钟的启示我们将GDP增长率和利率作为两个坐标轴，将经济划分为即经济复苏、繁荣、衰退、萧条4个区域。对于中国保险公司而言，复苏中后期阶段保险公司的业绩最理想，因为此时权益投资和固定收益的投资收益率都处于高位。鉴于我们宏观组对宏观经济的判断，我们认为目前经济有企稳迹象、通胀预期虽有抬头但还存在一定不确定性，因此我们给予保险业增持评级。给予中国人寿、中国平安、中国太保增持评级。结构调整不改价值增长态势保险维持增持魏涛[e-mail]010-85130975张朝晖[e-mail]010-85130972分析日期：2009年06月17日股价表现相关研究报告1保险业行业动态研究报告保费收入结构调整，新业务价值稳步增长2008年保险业经历了大幅快速增长，但高速增长的背后蕴藏着风险，如投资型保险遭遇市场寒流、资金成本高和投资收益低导致利差损、银保渠道增收不增利等。为了行业的健康发展，保监会提出了今年保险业发展思路为“防风险、调结构、稳增长”。从2009年初至今的行业保费收入增长情况来看，上述目标在逐步实现。2008年行业保费收入增长高达50%甚至60%以上。而2009年以来，保费收入增速逐渐回落，4月增长速度为7.53%，同比大幅下降。图1：保险行业保费收入同比增长率下降图2：人身险分类购成对比图资料来源：中信建投证券研究发展部从人身险收入构成来看，2008年分红险比重最大，万能险和投连险也占有相当比重。但2009以来，保障性强的分红险占比进一步扩大，而万能险和投连险的比重有较大下降，这表明保险行业业务结构初见成效。从上市公司来看，中国人寿和中国太保的业务结构基本与行业保持同步调整，但中国平安的业务结构则不同。中国人寿2008年寿险保费收入增速为50%，而2009年年初至4月份，保费收入同比下降了1.6%。但从保费渠道看，银保渠道占比略有下降，而个险则有明显增长。与此对应，公司首年保费中趸交保费收入占比有所下降，而利润高的期交保费收入占比则有所增加，特别是公司10年期以上的长期期交业务取得突破。从险种构成看，2009年中国人寿基本停止了万能险的销售，但加大了在传统险，特别是分红险领域的力度。图3：中国人寿的险种构成图4：中国平安的险种构成15%82%0%3%普通寿险分红寿险投连险万能险资料来源：中信建投证券研究发展部2保险业行业动态研究报告，低于行业平均水平，而2009年实现了爆发式增长，同比增长42.9%，遥遥领先于行业，其原因在于中国平安加大了银保渠道销售力度。由于银保渠道保费一般为趸交或交费期限短、投资性质高的万能险为主，这也从新单保费数据中可以看出，即趸交业务占比明显上升，而新单期交业务收入占比则有所下降中国太保2008年寿险保费收入增长了30.4%，以银保渠道为主力。但2009年以来进行结构调整，增速为-10.7%，出现了下降局面。进入2009年，太保加大业务调整力度，减少对银保渠道的依赖，而大力发展长期期交的传统个险产品，又由于去年基数很高，导致今年出现保费收入负增长局面。图5：中国太保的险种构成图6：中国人寿新业务利润率资料来源：中信建投证券研究发展部我们认为寿险业的结构调整，虽然导致寿险保费收入出现增速下降，甚至负增长的局面。但寿险保费收入结构得到改善，利润率高的长期期交个险产品增速加快，因此利润率有所提升，最终新业务价值仍将保持增长。图7：中国太保新业务利润率图8：中国平安新业务利润率资料来源：中信建投证券研究发展部寿险业保费收入结构的改善虽然不影响新业务价值的增长，但由于我们会计准则不允许保险公司对佣金支出进行递延，新单首年费用较高，导致会计业绩反而受到负面影响。从下图可以看出，进行了结构调整的中国人寿和中国太保其佣金/保费收入的比例仍处于较高水平。3保险业行业动态研究报告：手续费/保险业务收入资料来源：中信建投证券研究发展部投资结构调整和投资渠道拓宽，保险投资收益率将恢复正常水平2008年由于股票市场大幅下跌，保险公司投资收益遭受了重大损失，总投资收益率出现了大幅下降，中国人寿为4%，太保为3%，均远低于长期投资收益率水平。中国平安更是由于投资富通失误，其总投资收益率为-2%。图10：上市保险公司总投资收益率资料来源：中信建投证券研究发展部出于控制风险的考虑，保险公司在2008年纷纷加大了债券投资和银行存款的配置。在权益配置上均持有谨慎态度，其中中国人寿和中国平安的权益配置为8%和7.8%，而中国太保的权益配置比例仅为5.2%。4保险业行业动态研究报告：中国人寿投资结构的变化图12：中国太保投资结构的变化资料来源：中信建投证券研究发展部图13：中国平安投资结构的变化资料来源：中信建投证券研究发展部2009年以来，由于流动性充沛，其后果是一方面短期利率处于较低水平，另一方面出于对未来通胀预期的担忧，长期债券收益率有所上升，债券期限结构曲线变得陡峭化。由于保险公司的寿险准备金主要投资于期限较长的债券，如10年期及以上，而其资金成本主要参照1年、3年和5年期的银行存款利率，因此保险公司的利差处于较为有利的水平。5保险业行业动态研究报告：国债市场收益率曲线资料来源：中信建投证券研究发展部进入2009年以来，随着银行存款利率的下降，保险公司也纷纷调低了其万能险结算利率，从而起资金成本也不断下降。中国平安例外，它保持了较高的结算利率水平，其万能险为公司寿险保费收入增长做出决定性贡献。图15：各家保险公司万能险结算利率变化资料来源：中信建投证券研究发展部此外，保险公司对金融资产分类的不同也将影响保险公司利润表的表现。如中国人寿比较谨慎，将权益投资的8.5%分类为交易性金融资产，而其余大部分则为可供出售金融资产，太保情况也基本类似。但中国平安相对比较激进，2008年末其将权益资产的15%分类为交易性金融资产。其分类的不同则对利润表产生不同影响，但不影响净资产的表现。6保险业行业动态研究报告：中国人寿金融资产分类情况图17：中国太保金融资产分类情况资料来源：中信建投证券研究发展部图18：中国平安金融资产分类情况资料来源：中信建投证券研究发展部从长期角度而言，拓宽保险资金投资渠道无疑将为保险资金投资收益率起到长期的提升作用。目前保险公司的主要投资渠道主要有国债、央票、政策性金融债、金融机构次级债、股权投资等。随着保险公司可投资中票、无担保企业债券政策的放开，中票和无担保企业债券的发行量将有一定提升，保险公司的债券配置选择将扩大。此外，保监会陆续出台政策拓宽保险公司投资债权投资计划、基础设施以及地产投资等，也将从长期改善保险公司资产配置水平并提高收益率。个人税收递延型养老产品推出将为保险业开创巨大发展空间所谓个人税延型养老保险，即指投保人在税前列支保费，在领取保险金时再缴纳税款。这是国际上通行的一种个人养老险税收优惠制度，可以大大鼓励个人购买养老保险。例如，美国1970年代实施了401K计划（雇主和雇员共同供款并享受税收优惠）之后，企业年金规模迅速增长，1986年其保费收入规模已经超过寿险保费规模。此后持续增长，2007年达到了年收入达到了3142亿美元。因此，未来如果个人税延型养老保险试点得以推行，最终在全国实施，可以预期，以保险公司为经营主体的养老产品将带来巨大的发展空间。7保险业行业动态研究报告：美国保费收入增长情况资料来源：中信建投证券研究发展部2009年下半年保险投资策略：保险投资时钟的启示我们认为，保险公司的资金主要投资在固定收益品种和权益品种，这两类产品的投资收益率将对保险公司的业绩，进而对评估价值产生一定影响。影响权益投资收益率的因素很多，其中最重要的是实体经济，我们采用GDP增长率来反映。影响固定收益品种的主要是名义利率，影响因素包括无风险收益率、通胀预期等。我们将GDP增长率和利率作为两个坐标轴，这样可以将经济趋势划分为4个区域。即经济复苏、繁荣、衰退、萧条。我们认为，对于中国保险公司而言，复苏中后期阶段保险公司的业绩最理想，因为此时权益投资和固定收益的投资收益率都处于高位，这就是2007年的情况。那么保险公司的股价将提前作出反应，即在复苏的中前期阶段。所以，我们判断，如果确定中国经济进入经济复苏阶段，此时是投资保险股的较好时机。鉴于我们宏观组对宏观经济的判断，我们认为目前经济有企稳迹象、通胀预期虽有抬头但还存在一定不确定性，因此我们给予保险业增持评级。给予中国人寿、中国平安、中国太保增持评级。8保险业行业动态研究报告：保险业投资时钟资料来源：中信建投证券研究发展部表1：盈利预测、估值和评级单位：元中国人寿中国平安中国太保2009EPS0.641.200.512010EPS0.711.500.582009BVPS5.1411.636.652010BVPS5.6812.817.002009PE35.7728.6539.262010PE32.6022.9634.222009PB4.482.972.992010PB4.052.692.842009内含价值9.8519.169.692009NBV0.571.300.552009评估价值25.7551.7820.712010内含价值11.0321.4810.362010NBV0.651.570.642010评估价值26.2552.8025.41估值26.2552.5525.41评级增持增持增持9保险业行业动态研究报告附:10保险业行业动态研究报告