资本结构与企业价值

第八章资本结构与企业价值•8.1资本结构的含义和作用•8.2杠杆价值应用•8.3资本结构与财务风险•8.4资本结构理论•资本结构—是指企业各种资本的构成及比例关系。•广义:是指企业全部资产是如何取得的，也就是企业全部资产的对应项目，以及它们之间的比例关系。•狭义：是指企业长期筹资的各有关项目：普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等。8.1资本结构的含义和作用债务资本的作用•可以降低企业的资本成本（债务利息率通常低于股票股利率，债务利息在税前支付）•可以产生财务杠杆利益（债务利息固定不变，当息税前利润增加时，每一元利润所负担的固定利息相应减少，分配给所有者的利润增加）•杠杆价值是指企业利用杠杆可以获得的好处。•杠杆价值大小可以用杠杆系数来衡量：经营杠杆系数，财务杠杆系数和总杠杆系数。•每股收益分析是进行资本结构决策的方法之一。8.2杠杆价值应用经营杠杆•经营杠杆：是指企业对经营成本中固定成本的利用。•运用经营杠杆，可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险。•经营杠杆利益：是指企业在扩大销售额的情况下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长速度更大的息税前利润（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）经营杠杆系数（DOL）•DOL是息税前利润的变动率与销售额变动率之比：DOL=∆EBIT/EBIT÷∆S/SEBIT-息税前利润;∆-增量;S-销售额假定：•企业的成本-销量-利润保持线性关系•可变成本在销售收入所占的比例不变•固定成本也保持稳定则：经营杠杆系数可通过销售额和成本表示。因为：EBIT=Q(P-V)-F∆EBIT=∆Q(P-V)∆S/S=∆QP/QP=∆Q/QQ-销售量V–单位变动成本F–固定成本总额S-销售额VC–变动成本总额所以：DOL=[∆Q(P-V)]/[Q(P-V)-F]÷∆Q/Q=Q(P-V)/Q(P-V)-F（一般用于计算单一产品的经营杠杆系数）=(S-VC)/(S-VC-F)=边际贡献/（边际贡献-F）（除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数）Q-销售量；V-单位变动成本；F-固定成本总额；VC-变动成本总额；S-销售额。注意：•经营杠杆系数是以基准的销货额为准；•不是以变动后的销售额为准的。例：某企业生产甲产品，固定成本为5.6万元，变动成本占销售额的比重为30%。当该企业的销售额分别为30万元、15万元和8万元时，计算营业杠杆系数。计算如下：•DOL=(30-30×30%)÷(30-30×30%-5.6)=1.36•DOL=(15-15×30%)÷(15-15×30%-5.6)=2.14•DOL=(8-8×30%)÷(8-8×30%-5.6)无穷大通过例题可以看出：•当该企业的销售量在30万元和15万元时，销售额每变动一个单位，息税前利润变动数分别是1.36和2.14个单位；•当销售额为8万元，即该企业的甲产品只能保本时，经营杠杆系数趋向于无穷大。由此可以看出，在固定成本不变的情况下：•销量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；•反之，销量越小，经营杠杆系数也大，经营风险就越大；•经营杠杆系数的有效值一般在（1，无穷大）；•在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。在一定销售和固定成本总额的范围内：•销售额越高，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；•销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。•在销售额处于损益平衡点（盈亏临界点）前的阶段，经营杠杆系数随着销售增加而递增；•在销售额处于损益平衡点（盈亏临界点）后的阶段，经营杠杆系数随着销售增加而递减；•销售额越接近损益平衡点（盈亏临界点），经营杠杆系数越大，达到平衡点时，DOL为无穷大。降低经营风险的途径：•降低产品单位变动成本；•降低固定成本比重；•等等。目的是使经营杠杆系数下降，降低经营风险。财务杠杆分析•财务杠杆是指企业对债务资本的利用。•财务杠杆利益是指利用债务资本这个杠杆给企业带来的额外受益。•如果投资利润率大于借款利息率，可使企业在不增加权益资本投资的情况下，获取更多利润，提高企业权益资本的利润率。财务杠杆系数（DFL）•财务杠杆系数是指企业一定时期预期或实际确定其息税前利润金额的条件下，每股净收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。•财务杠杆系数表明息前税前利润增长所引起的每股收益的增长幅度。财务杠杆系数－DFL财务杠杆系数DFL=∆EPS/EPS÷∆EBIT/EBIT式中：∆-增量EPS-每股净收益EBIT-息税前利润因为：DFL=∆EPS/EPS÷∆EBIT/EBITEPS=(EBIT-I)(1-T)/N∆EPS=∆EBIT(1-T)/N所以：DFL=[∆EBIT(1-T)/N]/[(EBIT-I)(1-T)/N]÷∆EBIT/EBIT=EBIT/(EBIT-I)I-企业债务资本的利息费用N-普通股股数在资本总额、息前税前利润相同的情况下：•负债比率越高，财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大，但预期每股净收益也越高；•反之，财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。总杠杆系数（DTL）总杠杆系数表示销售额（量）变动对每股净收益的影响程度。DTL=DOL×DFL=∆EPS/EPS÷∆S/S=Q(P-V)/[Q(P-V)-F-I]=(S-VC)/(S-VC-F-I)•利用总杠杆系数，可以求销售额增加一定百分比对每股净收益的影响：P152EPS(1)=EPS(0)+EPS(0)×DTL×∆S/S=EPS(0)×(1+DTL×∆S/S)EPS(0)原销售额情况下的每股净收益；•总杠杆系数表现了经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多种不同的组合。作业：某公司2000年的销售收入500万元，变动成本300万元。已知公司以2000年为基期计算的经营杠杆系数为4。要求：1）计算该公司2000年的固定成本和息税前利润；2）如果该公司2001年的销售收入在固定成本不增加的前提下增加到600万元，计算其以2001年为基期的经营杠杆系数；3）如果该公司每年需要固定支付利息20万元，所得税税率为30%，总股本100万，试计算公司2001年的每股税后利润。注意：各个项目之间具有关联性。资本结构决策•最佳资本结构可以使用每股净收益分析法。•就是利用每股净收益无差别点进行资本结构决策的方法。每股净收益无差别点•每股净收益无差别点是指在负债筹资和权益筹资的形式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点。•p153每股净收益公式EPS=［(EBIT-I)(1-t)-PD］/S•EBIT-息税前利润•I-企业债务资本应付利息•PD-优先股股息金额•S-发行在外的普通股股数使用每股净收益无差别点时筹资方式的选择•［(EBIT-I(1))(1-t)-PD］/S(1)=［(EBIT-I(2))(1-t)-PD］/S(2)•EBIT平衡点的EBIT，则应用负债筹资；•EBIT=平衡点的EBIT，则两种方案的每股净收益相等；•EBIT平衡点的EBIT，则运用权益资本筹资方式。每股净收益分析图示EBIT/元方案(1)发行债券方案(2)发行股票EBIT分界点EBIT预期水平1.07301.002.003.004.005.006.003000001000000EPS/元•每股净收益虽然能作为衡量企业筹资方式和资本结构的重要指标，但其缺陷在于没有考虑风险因素。•只有在风险不变的情况下，每股净收益的增长才会导致股价的上升，其资本结构才是合理的。•如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。•所以，公司的最佳资本结构应该是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构；•在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。最佳资本结构公司市场总价值=股票的总价值+债券的价值V=S+B•假设债券的市场价值等与它的面值。•股票的市场价值为：EBIT-息前税前利润I-年利息额T-公司所得税率Ks-权益资本成本SKTIEBITS)1)((Ks采用资本资产定价模型计算：•Ks-权益资本成本•Rf-无风险报酬率•ß-股票的贝塔系数•Rm-平均风险股票必要报酬率)(FMFSSRRRRK)(FMFSSRRRRK)()1)((VSKTVBKKSbWKb-税前债务资本成本加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占总资本比重×（1-所得税率）＋权益资本×股票额占总资本比重)()1)((VSKTVBKKSbW•例：某公司年息前税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，所得税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备发行债券购回部分股票的办法予以调整。目前的债券利率和权益资本的成本情况如表所示：债券的市场价值B税前债券资本成本Kb股票ß值无风险报酬率Rf平均风险股票必要报酬率Rm权益资本成本Ks0-1.2010%14%14.8%210%1.2510%14%15%410%1.3010%14%15.2%612%1.4010%14%15.6%814%1.5510%14%16.2%1016%2.1010%14%18.4%债券的市场价值B(百万元)股票的市场价值S(百万元)公司的市场价值V(百万元)税前债券资本成本Kb权益资本成本Ks加权平均资本成本Kw020.2720.27-14.8%14.8%219.2021.2010%15%14.15%418.1622.1610%15.2%13.54%616.4622.4612%15.6%13.36%814.3722.3714%16.2%13.41%1011.0921.0916%18.4%14.23%根据上述资料和公式，计算筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本：股票的市场价值S:20.27百万==(500-0)(1-40%)/14.8%19.2百万=(500-200×10%)(1-40%)/15%……11.09百万=(500-1000×10%)(1-40%)/18.4%SKTIEBIT)1)((SKTIEBITS)1)((公司的市场价值V：20.27百万=20.27百万+021.20百万=19.2百万+2百万……21.09百万=11.09百万+10百万Kw:加权平均资本成本加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占总资本比重×（1-所得税率）＋权益资本×股票额占总资本比重14.8%=14.8%14.15%=10%×2/21.20(1-40%)＋15%×19.20/21.2013.54%=10%×4/22.16(1-40%)＋15.2%×18.16/22.16……14.23%=16%×10/21.09+18.4%×11.09/21.09从上表可以看到：在没有债务的情况下，公司总价值就是其原有股票的市场价值。•当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；•在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；•债务超过600万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。•因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。与资本结构决策有关的其他因素：•企业的成长与销售的稳定性•企业管理人员和理财人员的态度•获利能力和举债能力•偿债能力和现金流量状况•资本成本的高低•资产结构•贷款银行与信用评估机构的态度•税收因素