长电权证投资价值分析(1)

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。权证发行基本要素标的证券长电股份（600900）权证发行人长江电力股份有限公司权证类型股本、认购行权方式欧式发行期限18个月发行份额（亿份）12.28上市流通份额（亿份）4.07执行价格（元）5.5行权比率1:1保底条款到期日投资者可以1.8元向三峡总公司出售结算方式证券给付发行方式派送上市时间尚未确定行权日尚未确定上市地点上海证券交易所资料来源：发行公告长电股份基本财务数据（以7.82元股价计算）（单位：百万元）20042005E2006E主营业务收入6,1817,2998,457(+/-%)1051816主营业务利润4,5585,3276,035(+/-%)1181713净利润3,0313,4823,938(+/-%)1201513每股盈利（元）0.390.430.48(+/-%)1201013ROE(%)13.815.616.4ROCE(%)11.410.910.1市盈率（X）20.318.416.3股息率(%)4.93.54.0EV/EBITDA(X)13.613.913.6资料来源：中金公司研究部要点：•本期长电权证本质上是一种融资方式，权证本身为欧式认购股本权证。长电权证条款复杂，保底、深价内、期限长是本期权证的主要特征。长电权证的上市时间还难以确定。•“股权稀释”、“1.8元保底价”是定价模型当中需要考虑的两个重要因素。给予长电权证32-37%的波动率是合理的。宝钢权证二级市场价格受到过度炒作，对长电权证合理定价的参考意义不大。在7.5元的公司除“权”股价下并给予32-37%的波动率的情况下计算，长电权证的合理价格在3.0-3.2元。在7.5元除“权”股价假定下，3.6元、2.6元可以看作是长电权证的“顶”和“底”。当然，一般投资者也可以根据对长电股票未来行权日价格的判断来为权证简单定价。•投资者投资权证要在杠杆性指标和溢价率等风险性指标之间作出平衡。有保底、深价内、期限长等特征都导致长电权证杠杆性较差。如果定价在3.0-3.2元，长电权证既具有较好的杠杆性，溢价率水平也可以为投资者所接受。•长电权证杠杆率低、价格较高、存量稍大，权证投机价值稍差。从资金效率上来看，长电权证对股票的替代性不突出，但权证获利保护的功能较强。如果长电权证上市初期出现热炒，获配权证的投资者应重点把握卖出的机会。•附注：考虑稀释、保底的权证定价模型；如何确定长电除“权”股价。•投资者可以参见我们8月4日出版的《权证产品介绍》，以便加深对权证产品的了解。中国权证产品2005年9月5日中金公司固定收益研究组联系人：张继强[e-mail]分析师：徐小庆[e-mail](8610)65051166长电权证投资价值分析——投资备忘录长电权证投资价值分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。20%5%10%15%20%25%30%35%40%45%04-1104-1205-0105-0205-0305-0405-0505-0605-0705-08波动率（240）波动率（30）波动率（90）长电权证基本条款•本期长电权证本质上是一种融资方式，权证本身为欧式认购股本权证。长电权证方案采取存续期为18个月的欧式认购权证，并向全体股东无偿派发，总发行份额为12.28亿份。但只有流通股东持有的权证部分才可以上市流通，流通份额为4.07亿份。长电的权证方案是一个类似于延期增发的融资方案，本质上是股本权证。•长电权证条款复杂，有保底、深价内、期限长是本期权证的主要特征。首先，值得注意的是，在本期权证到期时投资者既可以选择将权证向上市公司行权，也可以将权证按照1.8元/份的价格出售给长江三峡总公司；其次，本期权证的行权价仅为5.5元，远低于当前股价，长电权证处于深价内状态；此外，本期权证期限长达18个月。而香港权证市场中，几乎所有权证的发行期限为6-12个月。可能的原因在于，权证期限过长导致权证的杠杆性较低，对这类权证的需求较少，发行人也没有动力去发行这类权证。•长电权证的上市时间还难以确定。本期权证作为一种新的再融资方式，需要经过证监会相关部门的审批。具体的上市时间目前还很难确定。但作为股改特殊环境下产生的再融资行为，预计可能得到一定的优先权。长电权证理论定价分析•“股权稀释”、“1.8元保底价”是定价模型当中需要考虑的两个重要因素。Black-Scholes模型是行业内较为通行的权证定价模型。对简单的权证而言，B-S模型与Montecarlo、有限差分、二叉树等数值方法结果一致。对长电权证这种股本权证而言，如果投资者到期行权，公司将增发新股支付给权证持有者，这将对公司的股价产生稀释作用；此外，集团公司1.8元的到期回售承诺也是该权证较为独特之处。因此，“股权稀释”、“1.8元保底价”是定价模型当中需要考虑的两个主要问题。因此，有必要对传统的B-S模型进行修正，以使其能够应用到长电权证的定价上来。具体的操作细节投资者可参见附注一：考虑稀释、保底的权证定价模型。•给予长电权证32-37%的股价波动率是合理的。如何选择合适的波动率参数是权证定价当中的关键。在我们的模型当中，投资者只要输入股票波动率就可以求得公司股权价值波动率值的近似解。对“未来”公司股价波动率预期我们即可以参考标的股票的历史波动率，也可以参照基于相同标的股票的权证、期权选择出合适的波动率参数。不考虑股改给公司股价带来的异常波动，长电股票240日历史波动率一般在22-23%左右，较为稳定。一般而言，在香港市场，发行人一般采用“成本加成”的方式发行权证。如果历史波动率可以看作发行人的成本的话，“利润加成”一般是在历史波动率上加10-15%的波动率溢价作为权证发行时的隐含波动率（比如股票的历史波动率为30%，那么权证发行时的隐含波动率一般定在40-45%）。但香港市场发行人竞争激烈、对冲成本较低。而即使考虑到未来会出现备兑、创设的权证产品，由于我国权证发行人的对冲的难度较大、成本较高，未来权证发行人要求超过历史波动率10-15%左右的波动率“溢价”仍然是较为保守的估计。但正如我们后面将提到的，长电权证杠杆性不佳，投资者不宜给予其过高的波动率“溢价”。综合来看，给予长电权证32-37%的波动率水平（波动率溢价为10-15%）应该是一个较为合理的估计。长江电力历史波动率情况资料来源：中金公司研究部•宝钢权证二级市场价格受到过度炒作，对长电权证合理定价的参考意义不大。作为第一只上市交易的权证产品，宝钢权证的走势对我们考察市场对权证产品的认识具有一定的参考价值。首先，投资者借供给稀缺爆炒宝钢权证，权证的隐含波动率一度攀升至102.9%，在杠杆率仅为3倍左右，市场却给予宝钢权证超过30%的溢价率。正如我们所预期的，长电权证投资价值分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。30.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01.01.82.63.44.25.05.86.67.48.29.09.8股价（元）权证价格（元）考虑稀释、保底的权证定价不考虑稀释、保底的权证定价仅考虑稀释的权证定价宝钢权证的爆炒加快了创设和备兑权证推出的步伐，宝钢权证远远高估的价格也将呈现出逐步回调的趋势；此外，权证与标的股票没有表现出很强的联动性。对于长电权证而言，市场“逢新必炒”的现象仍可能存在。但在创设、备兑权证推出在即的情况下，市场给予长电权证过高波动率溢价的可能性在降低。宝钢权证交易情况资料来源：中金公司研究部•在7.5元的公司除“权”股价下并给予32-37%的波动率的情况下计算，长电权证的合理价格在3.0-3.2元。按照我们前面的分析，我们认为给予长电权证32-37%的股票波动率是较为合理的假设。但需要注意的是，长电当前交易股价当中实际上每10股含有1.5份股本权证。在权证发行之后，公司股价存在除权效应（见附注二：如何确定长电除“权”股价）。据我们测算，长电股票在理论除权之后，7.82元的当前股价对应的除权后股价在35%的波动率假设下应为7.36元，再考虑到可能出现的“填权”效应，长电除“权”股价将在7.5元左右。此外，由于长电权证的行权价格和行权比率在公司分红、派息时调整，我们假设B-S模型中的股息率为0%。而无风险利率我们选用1.5年的国债收益率1.65%。根据我们的模型可以计算得到，长电权证的理论价值在3.0-3.2元（见附表2）。不同模型下长电权证定价比较（波动率假定为35%）资料来源：中金公司研究部•7.5元除“权”股价假定下，3.6元、2.6元可以看作是长电权证的“顶”和“底”。在短期内，供求关系势必是影响权证价格的一个重要因素。长电权证作为第二个带有杠杆特性的衍生产品还是有可能受到市场的追捧。但需要注意的是，即将推出的创设、备兑权证将对长电权证的炒作产生相当的抑制作用。长电股票的历史波动率为22-23%左右，如果二级市场投资者给予权证超过50%的隐含波动率，券商等潜在发行人发行类似权证的获利空间较大，增加权证供给的动力较强。权证供给的增加势必将抑制权证二级市场“过度炒作”的热情。因此，我们认为50%的隐含波动率应是投资者应该坚决出货的价位。在7.5元的除权股价、50%的隐含波动率假定情况下，长电权证的定位在3.62元，该价位可以看作是该权证的“顶”。当然类似的，在在7.5元的除权股价、20%的隐含波动率假定情况下，权证的价格预期在2.63元，该价位可以看作该权证的底线。•当然，一般投资者也可以根据对长电股票未来行权日价格的判断来为权证简单定价。事实上，投资者在进行权证投资时，往往首先对行权日标的股票股价（或涨幅）有一个判断，然后就可以倒推出对权证的估值。比如，假定当前长电股价为7.5元，如果投资者认为18月之后，长电股票价格超过9元（或涨幅20%）的可能性较大。那么，假设投资者的资金成本为5%，投资者实际愿意出价3.253元（由权证到期的内在价值3.5元折现得到）购买该权证。如果目前权证二级市场交易价格远低于此价格，那投资者就可以考虑买入该权证了。而如果反之，投资者还是考虑直接买入股票为好。1520253035404508-2308-2508-2908-3109-02（%）1.01.52.02.53.03.5溢价率（左）杠杆率（右）86.299.6102.9102.096.680.786.086.080.281.340608010012008-2308-2508-2908-3109-02（%）宝钢