电力故障录波装置与时间同步系统制造商

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究建议询价区间：28.7-32.8元上市首日定价区间：40.8-45.9元2009.09.29发行上市资料总股本（万股）6500发行量（万股）1635发行日期2009.10.13发行方式网下询价＋网上申购保荐机构海通证券预计上市日期待定发行前财务数据每股净资产（元）2.47净资产收益率（％）47.06%资产负债率（％）28.42%主要股东和持股比例邓志刚12.02%王永业9.25%张小波9.25%刘屹8.33%中比基金7.50%璠叶蕴6.75%方大卫6.75%中元华电(300018)电力故障录波装置与时间同步系统制造商王稹韩若冰[e-mail]@ghtas.com本报告导读：¾预计2009-2010年EPS分别为0.82、1.02元。¾合理的询价区间为28.7-32.8元。投资要点：z中元华电主要从事电力系统智能化记录分析和时间同步相关产品的研发、制造、销售和服务，主营产品有电力故障录波装置、时间同步系统等，其中电力故障录波装置技术居于国际领先水平。z中元华电营业收入从2006年的0.76亿增长到2008年的1.18亿，其中，电力故障录波装置在2008年的占比达到86%。电力故障录波装置与时间同步系统的销售价格呈现缓慢下跌的趋势，毛利率在08年分别为58%和46%，呈现逐年升高的趋势。从成本结构和产能利用率来看，这与规模不断扩大关系较大，而公司产能应有相当的弹性。z中元华电所属行业为电气机械及器材制造业下的输配电及控制设备制造业。电力故障录波装置和时间同步系统是电力系统二次设备的重要组成部分，广泛应用于电源建设、电网建设及其技术改造。z2008年电力故障录波装置与时间同步装置市场分别达4亿和1.5亿，且正处于较快增长中。由于是二次设备的细分市场，当前的市场集中度相对较高。中元华电在电力故障录波装置与时间同步装置市场分别占有22.5%和13.3%的市场份额，分据第一位和第三位。实际上，多数二次设备龙头企业（如南瑞、许继、南自、四方等）都拥有技术和产品，但在招股说明书的市场统计中未显示这些企业的情况。即便这些企业短期内尚未强势进入，如果市场规模持续扩大，我们估计市场竞争必然加剧。z募集资金投入项目总投资规模1.85亿，预计募集资金规模1.85亿，扩产为主。按照招股说明书披露，募投项目在2010年上半年检测与鉴定，下半年开始试生产与量产转化。如果进度不能够显著加快的话，2010年对业绩的贡献相当有限，此安排可能与产品研发的进度有密切关系。z公司将建立的企业技术中心的主要研究方向包括：动态数据记录技术、时间同步及测量技术、电子式互感器研究、电能质量监测与治理。我们认为，前两项这是公司原有产品的升级，与公司前两个募投项目是密不可分的。至于后两项，能否市场化还需要持续观察。z我们预计公司2009年至2011年EPS分别为0.82、1.02、1.21元。我们认为合理股价32.8元。根据创业板前十家的发行询价情况，合理的询价区间为28.7-32.8元。上市首日的股价区间：40.8-45.9元。新股询价定价分析财务摘要（百万元）200720082009E2010E2011E营业收入116118155192233(+/-)%51.28%2.20%31.20%23.70%21.30%经营利润（EBIT）4946627589(+/-)%54.26%-5.61%34.24%21.23%18.82%净利润4647536679(+/-)%72.34%0.25%14.68%24.31%18.92%每股净收益（元）0.710.720.821.021.21每股股利（元）注：每股净收益按发行后的总股本计算()请务必阅读正文之后的免责条款部分2of81.基本概况中元华电是由武汉中元华电科技有限公司于2008年9月26日整体变更设立的股份有限公司，注册资本为4,865万元。公司主要从事电力系统智能化记录分析和时间同步相关产品的研发、制造、销售和服务。公司主营产品有电力故障录波装置、时间同步系统等，其中电力故障录波装置技术居于国际领先水平，时间同步系统居于国内领先水平。电力故障录波装置的作用是自动、准确、完整记录电力系统中包括输电线路、变压器、开关、继电保护装置等各主要组成部分的运行状态，在电力系统出现诸如输电线路接地短路、主要装置失灵等故障时，智能判断故障类型和给出线路故障点，帮助技术人员快速诊断，有利于及时准确排除故障。时间同步系统是一种能接收外部时间基准信号，并按照要求的时间精度向外输出时间同步信号和时间信息的系统。它能使网络内其它时钟对准并同步，通俗来说时间同步就是采取技术措施对网络内时钟实施高精度“对表”。图1：公司上市发行前股权结构数据来源：招股意向书2.经营情况公司营业收入从2006年的0.76亿增长到2008年的1.18亿，业务结构略有变化。其中，时间同步系统在2008年的占比达到17%，2009年上半年为13%。产品销售价格呈现缓慢下跌的趋势。图2：收入结构图3：成本结构02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002006200720082009H1其他时间同步系统电力故障录波装置机柜19%主板14%电子19%电器16%薪酬13%费用12%打印3%液晶3%其他1%数据来源：公司招股书()请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8电力故障录波装置与时间同步系统的毛利率在2008年分别为58%和46%，且呈现逐年升高的趋势。从成本结构和产能利用率来看，这与规模不断扩大关系较大。从产能与产量的对比来看，公司的产能应有相当的弹性。表1：产能情况2009年1-6月2008年2007年2006年电力故障录波装置（台）1,0001,0001,0001,000时间同步系统（台）1,0001,000500200合计生产产能（台）2,0002,0001,5001,200数据来源：公司招股书表2：产销率与销售价格年份产品产量（台）销量（台）产销率平均单价(万元)2009年电力故障录波装置623655105%7.811-6月时间同步系统426426100%1.912008年电力故障录波装置1,136107895%8.30时间同步系统1,0281,028100%1.952007年电力故障录波装置1,252117394%8.50时间同步系统312312100%2.192006年电力故障录波装置83081598%8.51时间同步系统4545100%1.93数据来源：公司招股书3.行业情况中元华电所属行业为电气机械及器材制造业下的输配电及控制设备制造业。电力故障录波装置和时间同步系统是电力系统二次设备的重要组成部分，广泛应用于电源建设、电网建设及其技术改造。根据国家标准《GB/T14285-2006继电保护及安全自动装置技术规程》要求，在主要发电厂、220kV及以上变电站和重要的110kV变电站、单机容量为200MW及以上的发电机或发电机变压器组均应装设故障录波装置。根据《国家电网公司输变电工程典型设计－变电站二次系统部分》标准，500kV、220kV变电站宜配置时间同步系统，近期以GPS为基础，条件具备时宜采用GPS与北斗导航定位系统等空基时钟源互备方式。有数据显示，二次设备投资约占电网建设投资总额的10%，电力故障录波装置和时间同步系统投资占二次设备投资总额约2%。2008年电力故障录波装置市场达4亿元，预计2012年以前，故障录波装置将保持不低于25%的增长速度。2008年底，我国电力系统时间同步装置市场规模约1.5亿元。到2012年底，包括电力行业在内的年需求量将超过5亿元。这样，可以看出中元华电处于一个较快增长的细分市场之中。由于是二次设备的细分市场，当前的市场集中度相对较高。据招股说明书显示，在电力故障录波装置市场，中元华电占有22.5%的市场份额，据第一位；在时间同步装置市场，中元华电13.3%的市场份额，据第三位。实际上，多数二次设备龙头企业（如许继、南瑞、南自、四方等）都拥有技术和产品，但在招股说明书的市场统计中未显示这些企业的情况。即便这些企业短期内尚未强势进入，如果市场规模持续扩大，我们估计市场竞争必然加剧，高毛利率难以维持。()请务必阅读正文之后的免责条款部分4of84.简要财务分析表3：基本财务指标2009H1200820072006流动比率(倍)5.293.141.381.29速动比率（倍）4.872.851.321.20资产负债率（母公司）（%）28.42%44.05%58.2962.64应收账款周转率（次/年）0.832.212.992.77存货周转率（次/年）2.698.1214.0211.96净资产收益率（加权）20.11%61.92%55.64%185.25净资产收益率（摊薄）18.43%47.06.%65.50%107.92每股净资产2.141.891.703.13数据来源：公司招股书5.募投项目分析募集资金投入项目总投资规模1.85亿，预计募集资金规模1.85亿。包括：智能化电力动态数据记录装置项目，基于北斗/GPS的时间同步系统及时间同步检测设备项目，企业技术中心项目。智能化电力动态数据记录装置项目——生产研发以下三项产品：（1）ZH-5嵌入式电力故障录波分析装置（用于采集记录模拟信号）；（2）ZH-3D数字故障录波分析装置（用于记录数字信号）；（3）基于IEC61850的智能化网络动态记录装置（用于记录网络数据）。基于北斗/GPS的时间同步系统及时间同步检测设备项目——主要涉及生产研发3项产品：（1）新一代基于北斗/GPS的时间同步系统装置；（2）支持PTP协议的时间同步系统；（3）高精度时间同步测量装置。按照招股说明书披露，募投项目在2010年上半年检测与鉴定，2010年下半年开始试生产与量产转化。如果进度不能够显著加快的话，2010年对业绩的贡献会相当有限，此进度的安排可能与公司产品研发的进度有密切关系。因而，我们认为，短期内最关注的因素可能是公司获得了多少订单，而不是什么时候新产能得以释放。表4：募集资金投入项目概况项目名称总投资募集资金投入固定资产投资新增产能建设期智能化电力动态数据记录装置项目6,8756,8752,2302500台36个月基于北斗/GPS的时间同步系统及时间同步检测设备项目6,0606,0601,9305000台36个月企业技术中心项目5,5565,5561,57536个月合计18,50018,5005,735数据来源：招股意向书单位：万元公司提到，将通过引进和发展高层次技术人才、添置必要的大型分析测试仪器及设备、增加研发费用投入、建立和强化实验研究基地建设等来组建高水平的企业技术中心，主要研究方向包括：动态数据记录技术、时间同步及测量技术、电子式互感器研究、电能质量监测与治理。()请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8根据公司的介绍，公司在动态数据记录技术、时间同步及测量技术等方面已经取得了一定的研究进展，后期将制造样品进行鉴定。我们认为，实际上，这是公司原有业务的升级，与公司前两个募投项目是密不可分的。新产品推出，会增强竞争力，有助于巩固或增加市场份额。至于电子互感器与电能质量检测等方向，能否市场化还需要持续观察。表5：主要研发方向业务类别产品研发方向动态数据记录技术基于海量数据存储和高速搜索引擎技术的下一代动态数据记录技术。满足IEC61850标准的信号发生及检测技术。时间同步及测量技术高精度时间同步组网技术及设备的研发。基于北斗二代卫星导航系统的时间同步基准核心模块开发。电子式互感器研究电子式电流互感器。电子式电压互感器。电能质量监测与治理电能质量监测及有源滤波。数据来源：招股意向书6.盈利预测及定价公司编制了2009年度盈利预测，预计实现营业收入15,581.72万元，归属于母公司所有者的净利润5,596.43万元。我们考虑到智能电网的建设进度，我们认为2010年变电站建设难有明显的爆发性增长。我们预计公司2009年至2011