医药行业研究框架(新版)——中投证券研究小组

医药行业研究框架中投证券医药行业小组（周锐、李昱）一、医药行业研究理念研究的最终目的是为投资进行服务，即最终要落在具体的投资标的公司上。而对于公司的研究，包括对基本面的研究和对市场的判断两个方面。作为一个行业研究员，对基本面的研究是我们工作的重点，也是指导投资的基础。完整的行业研究的对象应该包括宏观经济环境、行业、公司以及三者之间的联系。作为一个医药行业研究员，总体的研究框架是把握在世界经济和中国经济发展的大环境下，医药行业的总体发展趋势和产业结构的演进，然后再进而从中寻找投资的机会。医药行业的总体发展趋势非常明确，被称为永不衰落的朝阳产业，人口老龄化、城市化、健康意识的增强以及疾病谱的不断扩大使需求持续增长，生物科技的发展使得供给从技术上能够不断去满足需求，而政府对医疗投入的不断加大提供了满足需求的资金。医药行业由于其市场复杂，产品多样化，盈利模式各不相同，一般行业的研究方式在医药领域难以奏效。我们建议对医药行业采取先“自上而下”选择快速增长的细分领域，再通过“自下而上”确定投资标的。这是因为在医药行业，由于行业代表性不足，以及公司的个体化差异，行业数据跟具体上市公司的业绩经常会产生不匹配甚至背离的现象，这个时候就需要再通过“自下而上”的公司研究确认投资机会，并弥补“自上而下”研究方式可能产生的疏漏。二、医药行业特征对医药行业的深入了解是行业分析的基础。对医药行业的研究应先从以下几个方面对行业进行分析，从而有一个基础的认识，然后要不断在实践中深化，进一步了解整个医药产业的结构，并对影响医药产业的政策、事件做出判断。周期性特征：医药行业是典型的弱周期性行业，药品是一种特殊的商品，医药的需求刚性大，弹性小，受宏观经济的影响较小，因而医药具有防御性强的特征。产业链特征：医药行业的产业链如图1所示，从上游原料企业到研发和生产企业在经过中间的流通领域，到达医院或零售终端，最后再面向消费者。医药的下游通过医院直接面向消费者，上游主要来自于石油化工产品（大部分化学药的的原料）和农副产品（发酵类的药品和中药材）。医药行业根据其在产业链中的位置不同，上游原料企业主要有化学原料药、中药材和中药饮片行业，中游生产企业主要有化学药制剂和中成药，下游流通企业主要有医药商业行业（包括批发和零售），医药是医药产业链中的重要一环，但国内的医院以公立医院为主，到目前为止还没有形成一个产业群。图1：医药行业产业链资料来源：中投证券研究所医药行业的生命周期：医药行业整体处于成长阶段，但其中细分产品具有很大的差异性，虽然大部分医药产品都处于成长阶段，但其中相当部分生物医药产品和一些创新药品还处于初创阶段，如单克隆抗体药物、治疗性疫苗等，还有一些产品，如青霉素、阿司匹林等药品已经进入成熟阶段，磺胺类等药品已经进入衰退阶段。医药行业竞争结构：医药行业由许多不同的子行业所构成，各个子行业的运行情况与行业竞争结构各异，可以用波特五力法则对不同的子行业进行初步的竞争结构分析（表1）。表1：医药行业波特5法则评分表考虑要素化学原料药化学药制剂中药生物制药医药商业医疗器械新进入者壁垒434433规模经济532353产品差异化434322进入资本323323转换成本411131进入分销渠道133244成本劣势532243政策环境444432替代品334222替代品的存在334211替代成本333212竞争434433大量竞争对手存在333313挂网招标，打击商业贿赂，药品降价《药品注册管理办法》研发生产创新仿制核心80%20%发改委，SFDA卫生部原料企业生产企业流通企业医院OTC患者监管产业链政策调控行业增长放缓554544高运营集中度432243高退出壁垒422222下游客户344443高度依赖少数客户444444产品占客户成本大部分322253缺少产品区分度234322替换成本低233343客户利润率444443客户表现出向供应链整合的威胁244444产品对客户产品质量不重要454554客户掌握充分信息344343供应商谈判能力344443少数公司占据主导344443替代产品存在354245供应商产品对客户产品很重要454554产品替代成本343252供应商有向供应链整合的威胁534444总行业竞争环境334433注：对公司有利的方面分数高，总分不是根据简单的算术平均总体比较下来，中药和生物医药的竞争环境相对较好、化学原料药、化学药制剂、医药商业和医疗器械的竞争环境相对较差。但在行业内的各个细分领域，又有很大的差异，如在化学药制剂中专利药品和独家产品的竞争环境也非常好，可以打5分，普药则很差，只能打2分，中药里面也有类似的情况，品牌中药和创新中药的竞争环境很好，普通中药则很差。在对竞争环境的分析需要针对具体公司具体分析。三、医药行业的主要指标1、对供需的判断是对医药行业研究的核心问题对供需关系的研究是医药行业研究的核心问题，其中需求是最重要的一面，但在某些细分领域也有特例。对整个药品制剂生产而言，医药是一个产能严重过剩的行业，产能利用率很低，因而在供需关系中需求占据着更为重要的影响（除了部分血液制品和部分原料药产品之外）。政策的变化也好，市场的变化也好，最终是否会对我们投资产生影响，都要看是否会对需求产生影响。例如我们认为未来几年医药的需求会得到极大的释放，也是从医改看对需求的影响；我们分析细分领域，也是看是否会对需求有大的拉动；我们分析新产品，也是看是否会有新的需求；但对于某些细分领域，研究的重点要更贴近于供给，如大品种维生素原料药、血液制品等细分领域，这些行业需求的增长稳定，供给往往是影响行业景气的决定性因素。2、影响需求增长的变量从大的方面来说，推动医药需求增长的主要动因有人口持续增长、老龄化比例提高、、一些疾病发病率提高等因素推动。我们国家实行计划生育政策之后，人口增长变缓，但总体仍然保持增长趋势，近5年的人口增长率仍然在0.5%以上，而人口的老龄化比例提高则对医药的需求拉动更大，我们国家65岁以上老人占人口的比例逐年提高，2007年这一比例已经达到8.1%，国家人口发展研究战略课题组预测，2020年65岁以上老人占人口比例将达到11.2%，2040年以后65岁以上老人占人口比例将达到22%。老龄人口都或多或少的有各种疾病，老龄化比例的提高使得医药的需求也不断增加。图2：人口持续增长和老龄化情况12.0012.2012.4012.6012.8013.0013.2013.40199619971998199920002001200220032004200520062007(亿)6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%人口(亿)老龄化比例资料来源：国家统计局人口增长、老龄化和肿瘤等疾病发病率的提高都是影响医药需求的长期因素，而相对来说，突发疾病会引起医药的短期需求增长，如2003年非典型肺炎（SARS）的流行，08年上半年手足口综合症的流行都带来了短期医药需求的增加。3、影响需求释放的变量医药的需求来自于人本身的疾病发生情况，相对刚性，但受患者支付能力、医疗机构不健全等多种因素的影响，中国药品的需求是受到了极大的压抑的，在中国普遍存在这有病不看，应当住院而不住院的情况（图3）。图3：门诊和住院的历年就诊情况资料来源：《中国卫生服务调查研究——第三次国家卫生服务调查分析报告》，中投证券研究所图4：未就诊和未住院的原因分类资料来源：《中国卫生服务调查研究——第三次国家卫生服务调查分析报告》，中投证券研究所从居民有病不看，应当住院而不住院的原因来看，经济困难是最重要的原因，而随着人民生活水平的提高、政府对医疗保险投入的增加、最终这种需求是会被释放出来的。特别是2003年以来实施的新型农村合作医疗和2007年以来实施的城镇居民医疗制度的建设将极大的释放对医药的需求（图5）。门诊——患病两周未就诊率42.4%49.9%57.0%45.8%33.2%33.7%0%10%20%30%40%50%60%70%1993年1998年2003年城市农村住院——应住院而未住院率26.2%27.5%27.8%30.3%34.5%40.6%0%10%20%30%40%50%60%70%1993年1998年2003年城市农村门诊——未就诊的原因分类36.0%0.0%1.9%21.4%14.7%40.7%5.5%0.8%40.4%38.6%0%10%20%30%40%50%60%70%经济困难自感病轻交通不便没时间其他城市农村住院——未住院的原因分类56.1%30.7%3.2%10.0%5.1%4.4%15.1%75.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%经济困难自感病轻没时间其他城市农村图5：城镇职工基本医疗保险和新农合的情况资料来源：劳动和社会保障部网站，中投证券研究所我们从政府支出的增量估算后，基本上就可以判断未来用于药品消费的资金增量，从而判断行业的增长速度了。表2：我们预计到2010年购买药品的资金增量估算试点时间建成时间当前参保人数（亿人）目标人数（亿人）年收入（亿元）年支出（亿元）2010年支出(亿元)增量城镇职工医保1998年已建成1.572.831747127739112634新农合2003年2010年7.268.72431941193999城镇居民医保2007年2010年-2.400549549城乡救助2003年/2005年已建成---25127102其中估算用于药品消费（按50%用于药品消费估算）2141非医保医院市场（按年增长12%估算）158327681186非医保零售市场（按年增长16%估算）9481747799合计供给增量4125资料来源：政府相关公报，中投证券研究所估算,增量为2010年相对于2006年的增加值4、对细分领域需求的判断上面对需求的判断是从大的方面来判断的，对细分领域的需求的判断需要具体情况具体分析，主要可以从以下几个方面分析：（1）该细分领域疾病的发病率出发；（2）具体药品市场过去的增长情况；（3）各项政策，特别是医保政策是否会对该类药品的消费有拉动；（4）这种需求的增长能否落实到具体公司。例如国内我们通过肿瘤的发病率快速提高这一信息，跟踪到抗肿瘤药物市场正在高速增长，而在全民医保的拉动下，抗肿瘤药物又是受到拉动最大的一个领域，从而得出抗肿瘤药物龙头企业恒瑞医药、海正药业相关产品将高速增长的结论。城镇职工医保收支情况02004006008001000120014001600180020001998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入支出支出占收入比例新农合参保和基金收入情况010000200003000040000500006000070000800002003年9月2004年6月2005年2006年2007年9月万人050100150200250300350400亿元参保人数(万人)收入金额(亿)四、医药行业的投资逻辑和业绩增长来源分析带来医药行业投资机会的点比较多，通常可以从以下几个方面进行切入，寻找投资机会：（1）细分行业和领域的整体景气度的提高，可以从行业收入和利润的增长情况，利润率的水平，现金流的情况以及行业内主要公司的经营情况进行跟踪；（2）行业环境和政策因素，需要对政策导向进行解读，看政策是否会对行业产生大的影响，如医改；（3）对于医药企业来说，最重要的是产品，一种新的重磅药品往往对一个企业有着至关重要的作用，对制剂企业来说，对其新产品的研发进行跟踪，和了解公司产品在渠道中的销售状况都是必不可少的，同时，由于国内企业以仿制药为主，需要掌握同类药品专利过期的时间，此外，对于部分原料药企业，产品价格波动可能对公司业绩产生巨大的影响，因此对这类企业要进行供需和行业格局的分析以及对密切跟踪产品价格的走势。（4）资产注入和整体上市的机会，这类公司主要关注大股东是否有合适的资产以及将其放入上市公司的意愿，尤其是在央企整合的背景下寻找投资机会。从医药行业的各子行业来看，不同类型的公司，其分析方法和投