_现券+IRS_动态对冲策略研究

2016/8/31现券+IRS动态对冲策略研究=MzA3NTM3MzcxNw==&mid=205787857&idx=1&sn=66b41cbc311fcf2e2053baed4bb9348c&scene=2&srcid=0314za5Q…1/10现券+IRS动态对冲策略研究“现券+IRS”动态对冲策略浅析在债券投资过程中，当市场出现不利情况或面临不确定性时，我们可能需要对持有的现券敞口进行对冲（如果现券持仓无法或者决策者不愿调整）。从这个角度上来说，对冲的最终目的不在于组合收益的绝对量大小，而是要尽可能的减小风险，保证收益的稳定性。本文以IRS作为对冲工具，来阐述“现券+IRS”动态对冲策略及其在实际操作中的优势。一、对冲逻辑我们通常用DVBP作为利率产品（包括债券、利率互换等）风险敞口的度量指标，其反映了资产收益率变动1BP所导致的资产价格的变化（以一定的资产规模为基础来计算）。在现券敞口既定的情况下，通过调整卖出IRS（收浮付固）敞口大小，使得“现券+IRS”组合的DVBP=0，来实现利率风险的对冲。之所以卖出IRS（收浮付固）能够对冲持有现券的利率风险敞口，是因为IRS的DVBP敞口主要来自于固定端。这就是IRS对冲现券利率风险背后的逻辑。实际上，IRS可以看成是一个固息债和浮息债的组合。买入IRS（收固付浮）的现金流等同于买入一个固息债，并同时卖出等面额的浮息债；反之亦然。因此，IRS的DVBP=固定端DVBP-浮动端DVBP，固定端DVBP的计算方式完全类似于现券，但浮动端DVBP的计算较为复杂。按照浮息债定价2015-06-10闫昌荣华泰固收研究2016/8/31现券+IRS动态对冲策略研究=MzA3NTM3MzcxNw==&mid=205787857&idx=1&sn=66b41cbc311fcf2e2053baed4bb9348c&scene=2&srcid=0314za5Q…2/10公式：其中，R是基准利率，S是贴现利差，r为固定利差（IRS中为零），M为本金，f为每年付息次数（IRS中为4），N为付息总次数，为距离第i次付息的时间。按照上式，IRS浮动端久期将同时受到基准利率R和贴现利差S变动的影响（固息债久期只受贴现利率R+S的影响），因此，浮动端的久期其实有两种：一是利率久期，另一是利差久期。前者反映基准利率R变动对价格P的影响程度，后者反映贴现利差S变动对价格P的影响程度。对应浮动端的DVBP也有两种：一是利率DVBP，另一是利差DVBP。如果我们假设市场利率变动是整体一致性的（所有利差保持稳定），或者我们所关心的只是利率变动，那么我们可以简单的以利率久期作为浮动端久期的代表，以及利率DVBP作为相应的DVBP代表。一般来说，浮动端的利率久期较利差久期或同期限现券久期要小很多，且大致在付息周期（例如，IRS为0.25年）附近呈现锯齿状周期性变化，对应的DVBP也呈现类似规律。以付息周期为3个月的5年期FR007-IRS为例，其浮动端DVBP（以1万元名义本金计算）大致在0-0.3之间波动，远小于固定端DVBP（见图1）。如上分析，尽管IRS未来的现金流是双向的，但由于浮动端的现金流天生具备自动调整的优势（随基准利率周期性调整），因此，IRS的利率风险敞口主要来自于固定端（浮动端的DVBP通常远小于固定端）。因此，卖出IRS（收浮付固）实际上是持有一个负的DVBP敞口，可以用于对冲持有现券的正的DVBP敞口。二、为什么要动态对冲？尽管我们在期初通过卖出适当规模的IRS能够保证“现券+IRS”组合期初DVBP=0，但由于现2016/8/31现券+IRS动态对冲策略研究=MzA3NTM3MzcxNw==&mid=205787857&idx=1&sn=66b41cbc311fcf2e2053baed4bb9348c&scene=2&srcid=0314za5Q…3/10券和IRS的DVBP变化通常并不同步（见图2），随着时间的推移，上述组合的DVBP将逐渐偏离零，DVBP风险敞口开始暴露。原因有两点：一是现券和IRS的久期并不能完全匹配，变动趋势也不一致；二是现券和IRS实际收益率变化并不一致导致价格（全价）变动也存在差异。动态对冲的目的就是要通过动态调整现券与IRS组合的对冲比例，来实现“现券+IRS”组合的风险敞口始终为零（或者在一个可控范围内）。【例1】假设我们持有1亿元面额的现券140205，拟采用5年期FR007-IRS来对冲其DVBP风险敞口，期初对冲时点选择为2014-6-3。期初，现券的DVBP为7.91万，而此时1亿名义本金的5年期FR007-IRS的DVBP为4.28万。我们选择卖出5年期FR007-IRS来进行对冲，卖出名义本金为1.85亿元（相应的对冲比例为1.85=7.91/4.28），此时，“现券+IRS”组合的DVBP刚好为零。静态对冲下（保持期初对冲比例不变），随着时间的推移，组合将逐渐暴露出正的DVBP风险敞口，且几个月后将超过1万元（见图3），对冲偏差（|剩余DVBP敞口|/拟对冲现券DVBP敞口）整体也将超过10%（见图4）。2016/8/31现券+IRS动态对冲策略研究=MzA3NTM3MzcxNw==&mid=205787857&idx=1&sn=66b41cbc311fcf2e2053baed4bb9348c&scene=2&srcid=0314za5Q…4/10三、如何进行动态对冲？（一）DVBP=0准则以DVBP=0为原则进行动态对冲的核心假设是：现券和IRS收益率同步变化1BP。从中长期来看，现券和IRS走势确实是保持一致的，组合风险主要来自于利率风险。因此，DVBP=0动态对冲能够有效保证中长期内组合盈亏的平衡性。为了保证对冲组合的DVBP=0，在现券敞口固定的前提下，我们需要动态调整IRS对冲敞口的大小。不同于现券，新增IRS的久期与存续持有的IRS久期并不相等，即不同时点开仓的IRS对应的DVBP并不相等，因此，我们并不能简单的按照对冲比例来调整IRS敞口，而是要按照当前对冲组合剩余风险敞口来计算IRS的调整规模，即按照上式，我们计算【例1】中IRS动态对冲现券所需要的调整规模如下（见图5）。当然，由于每次动态调整的IRS仓位量可能相对较小（依赖于动态调整的频率，本例平均每日新增10-15万名义本金的IRS敞口），可以适当拉长动态调整的周期（比如改为1周或更长时间），以满足交易可行性要求。2016/8/31现券+IRS动态对冲策略研究=MzA3NTM3MzcxNw==&mid=205787857&idx=1&sn=66b41cbc311fcf2e2053baed4bb9348c&scene=2&srcid=0314za5Q…5/10（二）DVBP*Spread=0准则前文DVBP=0动态对冲的核心假设是现券和IRS两端的收益率均变动1BP对应的风险，其着眼点在于中长期的利率风险。但在实际中，现券与IRS收益率的短期变动并不一致，即存在利差风险，这在短期内将对实际对冲效果造成明显冲击。此时，如果我们考虑到现券和IRS实际收益率变动不一致（动态对冲的着眼点更多的在于利差风险），对冲组合的实际面临的风险敞口应该为：2016/8/31现券+IRS动态对冲策略研究=MzA3NTM3MzcxNw==&mid=205787857&idx=1&sn=66b41cbc311fcf2e2053baed4bb9348c&scene=2&srcid=0314za5Q…6/10（三）需要注意的几个问题如前文所述，动态调整IRS的对冲敞口是动态对冲的核心。除此之外，以下几点也值得我们注意。第一，久期匹配问题。理论上来说，不同的IRS品种都可以对不同现券进行动态对冲（只要保证组合DVBP=0即可），但从稳定性角度来说，我们要尽量选择久期相匹配的品种进行对冲，尽可能使得IRS与现券DVBP变化走势较为接近，对冲比例也相对稳定。如果久期不匹配，久期较大一方的DVBP敞口将随着时间推移而逐渐暴露出来，此时需要动态增加久期较小一方的敞口来进行对冲。图7是利用5年期IRS动态对冲不同期限（3、5、7和10年期）国开债的对冲比例（零均值处理后）走势图。从中我们可以明显看到，5年IRS动态对冲5年国开140202的对冲比例最为稳定，对7和10年期的对冲比例则趋势性走高，对3年期国开债的对冲比例则趋势性走低。2016/8/31现券+IRS动态对冲策略研究=MzA3NTM3MzcxNw==&mid=205787857&idx=1&sn=66b41cbc311fcf2e2053baed4bb9348c&scene=2&srcid=0314za5Q…7/10第二，短久期对冲问题。首先需要说明的是，当现券久期非常短的时候，对应的DVBP风险敞口也很小，此时采用IRS进行DVBP对冲的必要性并不高。但如果仍然要进行对冲（或者是前期对冲持续时间较长导致剩余久期偏短的情况），我们建议要尽量采用新的IRS进行对冲，避免IRS临近到期日导致其DVBP变化不稳定风险。这是因为：在IRS临近到期日的时候，固定端久期逐渐趋于零，而浮动端久期变动的影响将会越来越大，甚至要超过固定端，从而导致IRS整体DVBP方向发生变化。在这种情况下，对冲的稳定性和可靠性就会大幅下降。第三，利差风险。在使用IRS进行现券对冲时，利差风险是最大的问题。尽管前文所述DVBP*Spread对冲能够在一定程度上降低这种利差风险，但并不能完全解决该问题。这一问题的根本原因在于现券和IRS的利率属性存在本质差异。由于采用了变动更为灵敏的IRS进2016/8/31现券+IRS动态对冲策略研究=MzA3NTM3MzcxNw==&mid=205787857&idx=1&sn=66b41cbc311fcf2e2053baed4bb9348c&scene=2&srcid=0314za5Q…8/10行对冲，反而可能会在某些时点上加大组合盈亏的短期波动，这个问题的解决可能需要对DVBP*Spread对冲中的beta进行更好的研究，而这显然是另外一个难题。四、动态对冲的效果：案例分析最后，我们一个例子来展示前文所述动态对冲的效果。假设我们持有现券组合：国开债140205、国债140003、14陕有色MTN001、14华能集MTN001，面额均为10亿元。假设期初对冲时点为2015年1月4日，考虑到现券组合久期在5左右，我们选用5年期FR007-IRS（久期在4左右）进行对冲。（一）DVBP动态对冲期初，1亿元名义本金的5年期FR007-IRS的DVBP为4.33万元，按照期初现券组合220万元的DVBP来算，我们需要卖出50.8亿元的IRS（收浮付固），以保证“现券+IRS”组合的DVBP=0。按照前文所述的动态对冲策略，以DVBP=0为准则，我们需要动态调整IRS的持仓规模（见图9），可以看到大多数情况下，我们是在逐渐增加IRS的敞口，这是因为现券组合的修正久期大于IRS，从而现券DVBP净敞口逐渐暴露。从中长期来看，DVBP动态对冲能够有效保证实际盈亏的稳定性（本例中累计盈亏基本上保持在5000万以内），特别是在收益率大幅上行时，动态对冲能够明显控制收益回撤的幅度（见图10）。由于控制了DVBP敞口（始终保持为零），动态对冲在实际盈亏稳定性的控制上也要明显好于静态对冲，表现在两方面：（1）动态对冲的每日实际盈亏滚动标准差要持续小于静态对冲（见），大约降低5%