全球金融危机及对中国经济的影响3

全球金融危机及对中国经济的影响•次贷与证券化•次贷危机的爆发与恶化•次贷危机引发全球金融风暴•美国金融危机对于中国的直接影响•金融危机对中国宏观经济的总体影响•当前的通胀状况与1987-1988年和1993-1994年的比较分析•以“民生”之名：中央政府出台强力房地产救市”政策•对中国股市的影响•当前应对新型金融危机的对策次贷与证券化美国的住房抵押贷款市场总值达12万亿美元，是美国资本市场中仅次于公司股票市场的最重要市场。美国房地产金融机构通过以下三项指标来区分客户质量：一是客户的信用记录和信用评分，二是借款者的债务与收入比率，三是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率。美国的住房抵押贷款市场提供的贷款则相应地按质量分三大类：优质贷款（Prime）、中级贷款(Alter-A)和次级贷款(Subprime)。三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额大致分别为75%、11%和14%。次贷借款人是违约风险非常高的客户群。他们被称为Ninjna，意为既无稳定收入、又无固定工作、更无财产的人。既然如此，银行为什么还要贷款给他们呢？首先，前几年住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在安全性问题。由于美联储的低利率政策，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受损失。其次，证券化使得银行可以把风险转移给第三方，因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。那么，为什么证券化可以把风险转移给第三方呢？通过检查特殊目的机构的资产-负债表，可以比较清楚地了解次贷的证券化过程。图1简化的风险传递链条次贷危机的爆发与恶化2007年8月16日，美国康特里怀特金融公司（CountrywideFinancialCorporation）宣布动用银行的信用额度115亿美元。由于康特里怀特金融公司是美国最大的住房抵押贷款公司，美国购房者17%的按揭贷款都是由该公司提供的，因此其资金周转发生困难（更有分析家认为该公司已面临破产）引起市场的极大恐慌。一时间，几乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了，最为安全的美国财政部短期债券成为投资者的唯一选择。在2007年8月之前，国际金融领域的流行词汇是“流动性过剩”，为什么几乎在一夜间出现了流动性不足呢？问题的源头还是房地产市场。这次危机的诱发原因是：2003年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资（refinancing）来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，现在美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。”2007年8月出现的正是这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者。次贷危机引发全球金融风暴2008年2月18日2007年8月10日2007年7月30日主要事件2007年10月24日2007年6月20日美国第二大次级抵押贷款机构NewCenturyFinancial发布盈利预警，随后于4月4日裁减半数员工，并申请破产保护，显示美国抵押贷款风险开始浮出水面2007年2月13日贝尔斯登两家投资于次级债的对冲基金因严重亏损，被债权银行美林拍卖作为抵押的次级债券，次级贷款危机爆发次贷危机继续恶化，美联储向市场注入380亿，欧洲央行此后注资2130亿美元，8月17日美联储将贴现率下调0.5%美林公布受次贷危机影响，2007年三季度亏损79亿美元，前CEO斯坦奥尼尔辞职，拉开了金融机构大规模冲减资本金的序幕美国最大的房贷公司AmericanHomeMortgage无法发放新贷款，当日股价下挫89%，随后于8月6日申请破产英国政府将陷入次贷危机的NorthernRock银行收归国有2008年5月6日UBS表示受巨额资产冲减的拖累，其1季度亏损额高达110亿美元。房利美表示1季度亏损21.9亿美元2008年3月17日贝尔斯登被迫以每股2美元的价格卖给摩根大通（后为每股10美元），显示次贷危机进一步恶化2008年3月17日美林08年1季度亏损19.6亿美元，冲销65亿美元资产；次日花旗亏损51.1亿美元，冲销130亿美元损失2008年1月18日美国推出包括退税措施在内的，总额为1450亿美元的财政刺激方案，以挽救游走在衰退边缘的美国经济2008年1月10日美国银行宣布以40亿美元的价格收购美国最大抵押贷款机构Countrywide2008年9月19日2008年9月15日2008年9月14日主要事件2008年9月18日2008年9月7日随着房价持续回落，次贷风暴波及全球金融市场，主要金融机构纷纷陷入流动性危机，账面价值不断缩水。房贷美/房利美分别报出8.2亿美元和23亿美元的亏损，股价重挫，标志着全球金融风暴的开始2008年8月前后美国财长保尔森宣布向房贷美和房利美分别注资1000亿美元，并正式接管两房美林宣布被美国银行以500亿美元对价收购英国最大的抵押贷款银行HBOS因房价持续下跌账面价值严重缩水，9月18日宣布被Lloyds银行以122亿英镑收购雷曼兄弟14日宣布出售自己的努力失败，并向法院申请破产保护。雷曼兄弟破产造成的系统性风险对全球金融市场造成巨大冲击，导致本轮金融危机进一步恶化美联储联手各国央行再次向市场注入流动性、暂时禁止卖空金融股、财政部宣布拟成立7000亿美元实体收购低流动性资产等救市政策，刺激全球股市大幅反弹2008年9月16日联储注资850亿美元接管AIG；雷曼破产导致最大的货币市场基金之一ReservePrimary遭投资者挤兑，被迫暂停赎回，货币市场陷入混乱2008年9月29日众议院否决7,000亿美元的救助计划，标普500指数暴跌8.8%，欧洲股指跌幅超过5%。Wachovia被迫将银行业务以21亿美元的价格卖给花旗，比利时、荷兰和卢森堡向富通集团注资163亿美元以避免其破产，英国接管房贷机构Bradford&Bingley，德国向地产贷款机构HypoRealEstate提供350亿欧元的信贷担保2008年9月21日美联储批准独立投行高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，标志着独立投行模式的终结2008年9月26日WashingtonMutual申请破产，成为美国历史上规模最大的银行倒闭案，后被JP摩根以19亿美元的价格收购美国金融危机对于中国的直接影响•中国的美元资产投资暴露于风险中：1).中国持有“两房”相关债券3000-4000亿美元，占官方外汇储备近20%（图2）；中国商业银行持有“两房”相关债券头寸253亿美元（表2）。如果“两房”危机进一步恶化造成其债券违约风险上升，则不仅中国的银行将遭受投资损失，官方外汇储备更将显著缩水。美政府接管“两房”降低了这一潜在风险，对中国具有正面影响。2).中国商业银行持有破产的雷曼兄弟公司相关债券约6.7亿美元（表3）；3).中国投资公司持有美国投行摩根斯坦利9.9%的股份。4).中国还持有大量美国国债。表2：中国商业银行对“两房”相关债券头寸表3：中国商业银行对雷曼相关债券头寸图2：中国外汇储备结构分解通过金融全球化，美国已经把次贷危机的风险转移到了世界的各个角落。中国作为美国金融资产的主要持有国之一，不可避免地会受到次贷危机的冲击。根据外电报道，中国外汇储备中有70%左右是美元资产，其中大部分是美国国库券。中国持有的美国机构债（主要是对房地美和房利美的债权）高达3700亿美元。美国次贷危机对中国的冲击到底有多大现在还很难量化。但是，不管怎么说，中国作为美国的最大债权人之一，存在为美国金融危机买单的严重危险。目前，我们已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失。今后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。不仅如此，如果美国国债和机构债再出问题，中国的损失将会极为严重。美国政府解决危机的所有措施的核心是保证货币市场有足够的流动性、资本市场有足够的资金。中国、日本和其他贸易顺差国（即对美资本输出国）继续持有和增加持有美元和其他美国金融资产，是美国得以解决次贷危机的必要条件。任何金融危机的解决都是需要债权人和债务人共同承担的。中国不是美国的“利益相关者”吗？在积累了1.8万亿美元外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，独善其身已经是完全不可能的了。除了期盼美国次贷危机早日结束，中国目前已经难有作为。金融危机对中国宏观经济的总体影响中国国民收入构成国内生产总值（GDP）=居民消费+投资+政府支出或消费+（出口-进口）•投资（包括私人投资和政府投资）占45%左右。•出口-进口占10%左右•政府支出或消费加上居民消费占45%左右在发达国家，居民消费占GDP的60%左右，而我国大约在40%上下，明显偏低。中国经济增长的两大支柱为投资和进出口（出口减去进口）。这是一种不平衡增长，因为生产最终目的是为了消费，而中国居民消费偏低2004年以来，中共中央就发现这种不平衡增长的问题。2004年12月的中共中央经济工作会议提出了重新平衡中国的经济增长，即消费增长应是中国经济增长的重要来源。随后的每年人大会议上，政府工作报告都重申这一政策，但实施中并不尽人意。这次全球金融危机已经从对金融体系的影响蔓延到对实体经济的影响。首先出口下降，其次市场萎缩，私人投资减少，再次居民消费不见增加。因此，今年GDP增长每季度下降0.5%，估计全年下降2%左右。当前的通胀状况与1987-1988年和1993-1994年的比较分析中国前两次高通胀时期到来之前情况1987-1988•从许多方面来看，本轮经济过热是1984年开始的上一轮（较小幅度）过热的延续。•货币供应增长率在1984年十二届三中全会之后急剧上升。1985年的经济过热现象已经较为明显，政府开始实施调控措施。•然而，为了防止调控过度，政府随即在1986年放松了调控力度。•由于决策者依靠CPI同比增长率来判断通胀压力而其在当时处于较低水平，在环比通胀压力已经显著上升的情况下政策没有做出及时调整。•此后在通胀加剧之际政府又决定实行“价格闯关“，此举促使通胀预期升高，并在一定程度上引发了大规模的抢购。1993-1994•在邓小平1992年南巡之后，房地产和其他投资的增长快速上升。•1993年，通胀预期急剧升温；1994年，农民惜售使通胀加速恶化。以往通胀时期采用的调控措施1987-1988货币政策方面：央行•根据各商业银行的存款规模实施严格的指令性贷款限额，贷款活动按季监控，按月考核。•提高法定准备金率（从10.0%提高到13.0%）及基准存款利率（年利率从7.2%提高到11.34%）。•关闭并整合包括信托与城市合作社在内的许多金融机构，因其从事年贷款额度之外的“高风险”借贷。投资控制：政府（由当时的国家计委牵头）•清理在建项目。•压缩投资规模。•停建缓建一般生产性项目投资。•加强土地转让管理。•“上收“项目开工审批权。物价控制：•实行分级物价管理目标责任制。•实行重点商品（例如彩电）专营。•对其他一些商品实施统一限价（例如锅与暖水瓶）。•设立群众举报热线，举报违规行为。消费：政府•控制社会团体的支出。•清理各种单位的小金库。•限制总体工资增长速度并严格控制工资/奖金的发放。以往通胀时期采用的调控措施（续）1993-1994货币：央行•正式实施商业银行年度信贷控制，按季监控，