第八章-资本机构理论

第八章第八章资本结构理论教学目的及学习重点教学目的及学习重点教学目的及要求„„了解资本结构利理论的基本内容了解资本结构利理论的基本内容„„认识资本结构理论的无套利均衡分析的思想与认识资本结构理论的无套利均衡分析的思想与方法方法重点内容„„掌握资本理论的无套利均衡分析方法掌握资本理论的无套利均衡分析方法第八章第八章资本结构理论资本结构理论第一节MM理论的前提条件与假设条件第二节MM理论的内容——MM1与MM2第三节MM理论的无套利均衡分析方法第一节第一节MMMM理论的前提条件与假设条件理论的前提条件与假设条件„MM定理的假设环境„一个例子„1958年，莫迪利安尼（FrancoModigliani）和米勒（RobertMiller）发表了《资本成本，公司金融和投资理论》一文，提出了著名的MM理论，在学术界引起了极大的震动，并先后为此荣获诺贝尔学奖。„其中，昀受争议的莫过于其严格的假设条件或者说它所来意生存的所谓理想环境。MMMM定理的理想环境定理的理想环境1、投资者在投资是不存在交易成本；2、投资者，包括机构和个人，都可以以统一利率借款和贷款；3、不管企业和个人负债多少，其借款或贷款的利率都是无风险利率；4、企业不缴纳所得税；MMMM定理的理想环境（定理的理想环境（22））5、不存在个人所得税；6、企业的经营风险（BusinessRisk）是可以度量的（用税前收益EBIT的方差衡量），经营风险相同即认为风险相同：处于同一风险等级；7、企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业的信息,即企业的生产经营信息对内和对外是一致的：信息批露公正；MMMM定理的理想环境（定理的理想环境（33））8、企业只发行两种要求权（claim）：无风险债券和风险权益；9、无破产成本，并不存在代理成本；10、企业的EBIT预期是等额永续年金。【【一个例子一个例子】】„假定有两家公司A和B，它们的资产性质完全相同，但资本结构（负债/权益）不一样。两家公司每年创造的利税前收益（EBIT——earningsbeforeinterestandtaxes）都是1000万元人民币。公司A的资本全部由股本权益构成，共100万股。根据公司未来收入现金流的风险性质，金融市场对于该公司股票的预期收益率（称为市场的资本化率）是=10%，这也是公司A的资本成本。【【一个例子一个例子】】„这样，公司A的企业价值就可以以资本成本对收益现金流折现来计算：PV===10000万元„公司A的股票的每股价格应当是：10000万元/100万股=100元/股∑+∞=1)1(ttrAEBIT∑+∞=1%)101(1000tT【【一个例子一个例子】】„公司B的资本中有4000万元负债，可以认为是公司发行债券，年利率是8%，由负债无风险假设知，这也就是市场的无风险利率。企业负债的市场价值是4000万元，每年要支付利息4000万元8%=320万元。并且假设公司的债务是无限期的（因为可以通过发行新债来顶替旧债）。在无税条件下，企业的收益也必须先付利息，剩余者才能分给股东。因此，股东每年可以分到的收益应当是EBIT-320万余。假定公司B的股份数是60万股，则公司B的股价格是100元/股。第二节第二节MMMM理论的内容理论的内容————MM1MM1与与MM2MM2„围绕MM定理展开的论战以及由此带来的MM定理的发展„MM1定理的内容„MM2的内容„MM3和MM4„MM理论的涵义一、围绕一、围绕MMMM定理展开的论战以及由此带定理展开的论战以及由此带来的来的MMMM定理的发展定理的发展„现在统称的“MM定理”除了莫迪格利安尼和米勒在1958年6月《美国经济评论》第48卷提出的昀为著名的定理1、理2和定理3外，还包括1961年10月他们在《商业学刊》第34卷发表的另一篇经典文章“股利政策，增长和股票估价”中所提出的一项推论和1963年6月在《美国经济评论》第53卷所作的“企业所得税和资本成本：一项修正”的修正结论，以及1966年6月《美国经济评论》第53卷刊出的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”一文中的实证结果。一、围绕一、围绕MMMM定理展开的论战以及由此带定理展开的论战以及由此带来的来的MMMM定理的发展（定理的发展（22））„从1953年到1966年间，以加利福尼亚大学的韦斯腾和布里汉，罗切斯特大学的高顿，麻省理工学院的杜兰特和梅耶斯，哈佛大学的杜德纳，斯坦福大学的索罗门、罗宾切克、麦克唐纳、希金斯，宾夕法尼亚大学的罗思、考克特和怀温德，以及南加利福尼亚大学的巴格斯为代表的反MM定理者对莫迪格利安尼和米勒的主要观点提出了强烈的批评。一、围绕一、围绕MMMM定理展开的论战以及由此带定理展开的论战以及由此带来的来的MMMM定理的发展（定理的发展（33））„20世纪50年代后期，正是包括资本结构理论在内的许多财务理论发生剧烈变革的时期：一方面，各种传统观点和传统方法正受到挑战，旧的教条正被迫进行再检验，或者在表述；另一方面，新的思想与新的方法又尚未定型，仍然有很多不成熟的成分，也还没有为人们所普遍认可。一、围绕一、围绕MMMM定理展开的论战以及由此带定理展开的论战以及由此带来的来的MMMM定理的发展（定理的发展（44））„在经过了20世纪50年代末到60年代末的一轮唇枪舌剑地辩论后，MM定理开始盛行育财务学界，并同时逐渐确定了它在学术界的主流地位。一、围绕一、围绕MMMM定理展开的论战以及由此带定理展开的论战以及由此带来的来的MMMM定理的发展（定理的发展（55））„60年代末，资本结构理论顺着MM定理的假设条件主要分为两大分支，一支（包括莫迪格利安尼和米勒）向“左”转，以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿等为代表，主要探讨税收差异对资本结构的影响，形成所谓的“税差学派”，这个学派昀后在米勒手中达到顶峰；另一支向“右”转，以巴克特、斯蒂格利茨、阿特曼和华纳为主，重点研究破产成本与资本结构关系问题形成所谓的“破产成本主义”，以后再派生到财务困境成本里面去。二、二、MM1MM1定理的内容定理的内容„定理1：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”„„或者，企业不能改变资本结构来改变企业市场价值。或者，企业不能改变资本结构来改变企业市场价值。„„或者，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。或者，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。„„或者，公司发行的所有证券价格由公司的盈利能力和它实际资产或者，公司发行的所有证券价格由公司的盈利能力和它实际资产的风险决定，与这些为融资而发行的证券的组合方式无关。的风险决定，与这些为融资而发行的证券的组合方式无关。二、二、MM1MM1定理的内容（定理的内容（22））„MM1的原文表述„„““考虑任一公司考虑任一公司jj，，令表示令表示XjXj公司所有的资产的预期回报（即公司所有的资产的预期回报（即EBITEBIT），），用用DjDj记公司的债务的市场价值；用记公司的债务的市场价值；用SjSj记公司普通股份的记公司普通股份的市场价值；并用市场价值；并用VjVj==SjSj++DjDj记公司全部证券的市场价值，或者，如记公司全部证券的市场价值，或者，如同我们将要说的厂商的市场价值。于是，命题同我们将要说的厂商的市场价值。于是，命题11断言，在均衡时必断言，在均衡时必定有：定有：VjVj==SjSj++DjDj==XjXj//对类对类KK中的任意厂商。就是说，任一厂商的市场价中的任意厂商。就是说，任一厂商的市场价值与它的资本结构无关，并且，按适合于它的所在类的资本化率值与它的资本结构无关，并且，按适合于它的所在类的资本化率将它的期望报酬资本化，变得到这一价值。将它的期望报酬资本化，变得到这一价值。””ρkρk二、二、MM1MM1定理的内容（定理的内容（33））„对公式的变形后的资本结构命题的等价表述：Xj/(Sj+Dj)=Xj/Vj=„对类K的任意厂商J其平均资本成本与它的的资本结构无关，并且等于它所属类的一个纯粹权益流量的资本化率。ρk三、三、MM2MM2的内容的内容„定理2：“股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间的差价的乘积来衡量。”三、三、MM2MM2的内容（的内容（22））„上面的话可再表述为：有负债公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比。„从MM1可知EBIT＝（Sj+Dj）ρk三、三、MM2MM2的内容（的内容（33））„股票每股预期收益即股本成本为：KS=(EBIT-rDj)/Sj=[（Sj+Dj）-rDj]/Sj=+(Dj/Sj)(-r)„以上公式说明权益资本成本是财务杠杆的线性递增函数。即随财务杠杆增大，权益资本成本也增大。ρkρkρk三、三、MM2MM2的内容（的内容（44））„由MM1知公司的加权平均资本成本与市场价值都不受影响，所以加权平均资本成本KW就是。„虽然MM条件下，A、B公司股价或股份价值相等，但是这两种股票的收益/风险特性是不一样的，所以存在企业财务杠杆效应。ρk三、三、MM2MM2的内容（的内容（55））公司B(共60万股)情况EBIT公司A（共100万股）每股收益EPS净收益每股收益EPS好1500万元15元1180万元19.67元中1000万元10元680万元11.33元坏500万元5元180万元3.00元平均1000万元10元680万元11.33元标准差4元6.81元四、四、MM3MM3和和MM4MM4„MM3：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受于为投资提供融资的证券类型的影响”。„MM4：厂商的股息政策与资本结构无关。四、四、MM3MM3和和MM4MM4„与其他两项定理相比较，定理3较多涉及到投资决策方面的内容。在莫迪格利安尼和米勒的这三项定理中，定理1昀为关键，是整个MM理论的中心，昀为集中地体现MM理论的精髓，定理2是定理1在资本成本理论领域的派生，定理3则是定理1和定理2在投资决策上的应用。五、五、MMMM理论的涵义理论的涵义„在MM条件下，改变企业的资本结构并不为企业创造价值。所以，通过调整企业的资本结构的金融（筹资）活动来为企业创造价值，就都是与MM条件下的不成立联系在一起的。五、五、MMMM理论的涵义理论的涵义„在现实的经济生活中，MM条件当然在许多情况下是不成立的。实际的市场环境不是无摩擦的，调整资本结构的金融活动会通过这些“摩擦”的因素（包括税收、交易成本、信息披露、调节利害冲突等）影响企业的价值。„另外，企业当然不可能无条件、无限制地发行无风险的负债。事实上，随着财务杠杆比的增大，企业债务的违约风险就会加大，从而MM的结论也就不能成立。五、五、MMMM理论的涵义理论的涵义„结合实际的经济生活，MM理论告诉我们，通过负债和权益重组调整资本结构确实能增加企业的价值，但这种价值的创造来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不对称性、有利于调整有关方面的利害关系，等等；但从根本上说，并不能影响企业资产所创造的收益。第三节第三节MMMM理论的无套利均衡分析方法理论的无套利均衡分析方法„【沿用上节的例子】若公司B的股票价格不是100元/股，而是90元/股，则投资者可以采取下列策略进行无风险套利：卖空1％的公司A的股票（1％100万股＝1万股），同时买进1％的公司B的债券（价值为1％4000万元）和股票（1％60万股＝6000股），交易产生的现金流如下表：第三节第三节MMMM理论的无套利均衡分析方法理论的无套利均衡分析方法头寸情况即时现金流未来每年的现金流1％的公司A股票空头＋10000*100元/股＝100万元-EBIT*1%1％的公司B债券多头-1％*4000万元＝-40万元1％*320万元＝3.2万元1％的公司B股票多头-6000股*90元/股＝-54万元1％*（EBIT－320万元）净现金流6万元0第三节第三节