造纸业需求增长不明朗，成本难转嫁

造纸造纸造纸造纸业业业业需求增长不明朗需求增长不明朗需求增长不明朗需求增长不明朗，，，，成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁策略报告策略报告策略报告策略报告行业评级：同步同步同步同步→→→→2009200920092009年年年年12121212月月月月11116666日日日日事项事项事项事项2010201020102010年投资年投资年投资年投资策略策略策略策略报告报告报告报告侧重分析包装纸市场特别之处特别之处特别之处特别之处1）仅依靠内需消化箱板纸产能的观念持保守意见2）预计2010年包装纸ASP上升仍然是被动由成本上升来驱动行业数据行业数据行业数据行业数据1个月变化%-6.86个月变化%63.512个月变化%260.5历史市盈率加权平均X31.4历史市净率加权平均X2.7平均毛利率%17.5平均经营利率%11.7平均净利率%10.4平均负债率%71.0资料来源：彭博覆盖各股平均股价涨幅比恒指图覆盖各股平均股价涨幅比恒指图覆盖各股平均股价涨幅比恒指图覆盖各股平均股价涨幅比恒指图0%100%200%300%400%500%600%9/12/200823/12/20086/1/200920/1/20093/2/200917/2/20093/3/200917/3/200931/3/200914/4/200928/4/200912/5/200926/5/20099/6/200923/6/20097/7/200921/7/20094/8/200918/8/20091/9/200915/9/200929/9/200913/10/200927/10/200910/11/200924/11/2009覆盖股票平均变化覆盖股票平均变化覆盖股票平均变化覆盖股票平均变化恒指恒指恒指恒指资料来源：彭博蒋维松蒋维松蒋维松蒋维松[e-mail]:（852）37103203从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉要点要点要点要点
外围需求不明朗外围需求不明朗外围需求不明朗外围需求不明朗，，，，内需增长已经放缓内需增长已经放缓内需增长已经放缓内需增长已经放缓。。。。发达国家的失业率仍然居高不下（美国十月失业率10.2%，欧洲9.7%），预计2010年出口(作为包装纸最强有力的支撑)增长缓慢，对整体包装纸需求景气度有较大影响。我国的消费行为和发达国家仍有本质的区别，我们暂时对仅依靠内需消化箱板纸产能的观念持保守意见。
巨头确认增产巨头确认增产巨头确认增产巨头确认增产，，，，ASPASPASPASP增长压力大增长压力大增长压力大增长压力大。。。。玖龙在2010年将投入27至30号机，共增加175万吨产能。理文在2010年将投入15和16号机，增加90万吨产能，即市场2010年的供给，单从玖龙和理文方面便增加265万吨。地方小型纸厂现在仍然较多，改产包装纸是完全可行的。所以导致市场的供给其实比想象中高出许多。我们预计2010年包装纸ASP上升仍然是被动由成本上升来驱动，而且上升的速度比成本要慢许多。
毛利率很可能再次被压缩毛利率很可能再次被压缩毛利率很可能再次被压缩毛利率很可能再次被压缩。。。。玖龙和理文提价权不为绝对，而且原料库存一般期限为1个月，我们认为今年成本的上涨对毛利率的压力即将体现，明年的业绩将受到较大不利影响。现在成本增长势头仍然不减，我们觉得无论是OCC今年的剧烈反弹还是木浆的价格回归，都将为明年的纸成品生产商带来巨大的毛利压力。
盈利可预见性不高盈利可预见性不高盈利可预见性不高盈利可预见性不高，，，，估值不低估值不低估值不低估值不低。。。。现阶段行业整体估值表现为市盈率31倍FY09F的EPS和16倍FY10F的EPS，隐含意义可解释为市场预期2010年的业绩将在2009年水平翻一倍，我们认为这样的预期已经为顶峰。
行业评级行业评级行业评级行业评级‘‘‘‘同步同步同步同步’’’’。。。。玖龙纸业:（2689.HK）:在没有确认高速增长的成本对毛利率的具体影响前，现估值水平不宜买入；理文造纸（2314.HK）：高增长故事我们已暂看不清楚；阳光纸业（2002.HK）：明年将面临更严峻的竞争和成本上涨形势；群星纸业（3868.HK）：关联收购风电产业举动令我们比较诧异，未来缺乏导向，估值给予折扣。公司推荐与估值公司推荐与估值公司推荐与估值公司推荐与估值EPSEPSEPSEPS（RMB）PEPEPEPE（X）PBPBPBPB（X）公司名称公司名称公司名称公司名称FY09FFY09FFY09FFY09FFY10FFY10FFY10FFY10FFY09FFY09FFY09FFY09FFY10FFY10FFY10FFY10FFY08FY08FY08FY08目标价目标价目标价目标价（HK$）评级评级评级评级玖龙纸业0.3830.53230.421.94.410.5中性理文造纸****0.2631.32981.716.12.919.9中性阳光纸业0.2870.4319.76.41.62.1中性群星纸业0.1030.15419.413.00.93.5中性*理文EPS为HK$资料来源：公司彭博交银国际（数据截至09年12月15日）造纸造纸造纸造纸业业业业2002002002009999年年年年12121212月月月月11116666日日日日需求需求需求需求增长不明朗增长不明朗增长不明朗增长不明朗，，，，成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页2一一一一、、、、需求面仍然需求面仍然需求面仍然需求面仍然景气不足景气不足景气不足景气不足外需外需外需外需2010201020102010年回稳年回稳年回稳年回稳，，，，向上缺乏力度向上缺乏力度向上缺乏力度向上缺乏力度----我们预计出口今年底很大可能呈现同比正增长，由于今年基数仍然不小，国外发达国家的失业率仍然居高不下（美国十月失业率10.2%，欧洲9.7%），明年我国出口数据增长可能比较慢，但是应该不会出现像今年一样连续数月同比下跌20%以上。包装纸的需求最主要来自下游消费品、耐用品包装业务，这些业务和出口关联非常大，例如理文的最终客户包括：三星、飞利浦、P&G和IBM等等。预计出口（作为包装纸最强有力的支撑）增长在2010年缓慢，对整体包装纸需求景气度有较大的影响。图表1：今年出口增长一直为负，就算明年好转也难回到2007年水平。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001/092/093/094/095/096/097/098/099/0910/09RMBbn-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%总出口总出口总出口总出口YoY%YoY%YoY%YoY%资料来源:CEIC交银国际造纸造纸造纸造纸业业业业2002002002009999年年年年12121212月月月月11116666日日日日需求需求需求需求增长不明朗增长不明朗增长不明朗增长不明朗，，，，成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页3内需相对稳定内需相对稳定内需相对稳定内需相对稳定能给需求一定支持能给需求一定支持能给需求一定支持能给需求一定支持----今年龙头包装纸厂商均称国内的市场占有其总销售的80%以上，内需的强势填补了外需的萎靡。我们认为随着国家“家电下乡”，房屋销售增长（刺激家电消费）和消费品市场进一步壮大，国内对包装纸的需求确实增长了。但是，另一方面，我国现人均对纸消费仍然处于极低的水平，应该在60-70公斤/人左右，发达国家则在200-300公斤/人。我国的消费行为和发达国家仍有本质的区别，我们暂时对仅依靠内需消化箱板纸产能的观念持保守意见。再加上我们零售品增长的速度已经从2008年底高位的同比20%以上下跌至今年稳定的15%，虽然我们对明年整体内需增长信心十足，但我们觉得这样的增长很难支持各厂商的产能扩张。图表2：国内2007–200910月月度零售02004006008001,0001,2001,4001/073/075/077/079/0711/071/083/085/087/089/0811/081/093/095/097/099/09RMBbn0%5%10%15%20%25%国内零售国内零售国内零售国内零售YoY%YoY%YoY%YoY%资料来源:CEIC交银国际图表3：国内2005–20093Q季度GDP024681012141Q20062Q20063Q20064Q20061Q20072Q20073Q20074Q20071Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q2009%国内国内国内国内GDPGDPGDPGDP资料来源:彭博交银国际图表4：GDP和原纸的销售相关性非常高，季度或年度数据表现一致0510152025304Q20061Q20072Q20073Q20074Q20071Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q2009%原纸季度销售增速原纸季度销售增速原纸季度销售增速原纸季度销售增速YoYYoYYoYYoY国内季度国内季度国内季度国内季度GDPGDPGDPGDP资料来源:CEIC交银国际造纸造纸造纸造纸业业业业2002002002009999年年年年12121212月月月月11116666日日日日需求需求需求需求增长不明朗增长不明朗增长不明朗增长不明朗，，，，成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页4二二二二、、、、玖龙玖龙玖龙玖龙、、、、理文相继确认增产理文相继确认增产理文相继确认增产理文相继确认增产，，，，增供给压力增供给压力增供给压力增供给压力玖龙玖龙玖龙玖龙、、、、理文已确认增产理文已确认增产理文已确认增产理文已确认增产----在最近的业绩公布会上，玖龙和理文相继宣布增产。其中，玖龙在2010年将投入27至30号机，共增加175万吨产能。理文在2010年将投入15和16号机，增加90万吨产能，即市场2010年的供给，单从玖龙和理文方面便增加265万吨。普遍市场对总体需求的共识现在为3,000万吨。即两大巨头增产后，市场产量将增加9%左右。增产后，我们估计玖龙和理文市场约占有率为30%和18%。图表5：玖龙、理文未来产能增长已经较2006-2008年放缓5.357.758.5510.403.113.765.453.302.0802468101220062007200820092010EmMT玖龙产能玖龙产能玖龙产能玖龙产能理文产能理文产能理文产能理文产能资料来源:公司交银国际图表6：我国箱板纸产量增长速度仍然很高，竞争越来越激烈05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001/092/093/094/095/096/097/098/099/0910/09RMBbn-5%0%5%10%15%20%25%30%箱板纸产量箱板纸产量箱板纸产量箱板纸产量YoY%YoY%YoY%YoY%资料来源:CEIC交银国际造纸造纸造纸造纸业业业业2002002002009999年年年年12121212月月月月11116666日日日日需求需求需求需求增长不明朗增长不明朗增长不明朗增长不明朗，，，，成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁成本难转嫁从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页5图表7：箱板纸产量增长超过整体机制纸和纸板产量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001/064/067/0610/061/074/077/0710/071/084/087/0810/081/094/097/0910/09000'MT-20%-10%0%10%20%30%40%50%纸和纸板产量月度纸和纸板产量月度纸和纸板产量月度纸和纸板产量月度YoY%YoY%YoY%YoY%产量回升产量回升产量回升产量回升资料