互联网公司估值那些事儿

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2015.03.20互联网公司估值那些事儿（上）互联网公司估值体系专题研究之一王德伦（分析师）乔永远（分析师）戴康（分析师）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880514050002S0880513120001S0880514030010摘要：互联网估值首先应该对其商业模式有清晰的认知。我们本文中，已经论述过硬件企业和互联网企业的价值可能相差甚远；其次，我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式；最后才是定量指标，包括反映当前（或者过去）时点的用户数、流量和单用户收入（ARPU）；以及相关指标的变化趋势。可比公司市值也是重要参考指标。小米vs火腿肠(HTC)们的案例说明市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大。小米公司无疑是近几年中国企业的一个神话，市场给予小米公司的估价要远远优于单纯的手机制造商，而直逼互联网公司。腾讯与中国移动的对比说明需要结合企业发展阶段变现能力来看用户数量。投资者在对互联网企业进行投资时，需要进一步考虑在用户数上的变现能力。而决定变现能力的则是企业独特的商业模式。Facebook收购WhatsApp：由于梅特卡夫定律所提示的网络的规模效应，收购方可以在支付较高的溢价下仍然与被收购方取得共赢。梅特卡夫定律提出，网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比。收购方和被收购方取得共赢。收购方往往愿意支付一个较高的溢价。人们为其他互联网公司估值时，会更愿意遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。互联网相关企业估值的难点和特点。首先，互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少；其次，多数企业盈利性弱、且变化幅度较大；再次，财务报表上的资产反应不了现实情况；此外，新兴行业本身的多变性导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测。这些特点导致传统的DCF和相对估值法都很难应用在互联网企业上。投资者对企业的估值实际上反应的是心中的花，而这朵花可能绽放的时间要到几年以后。单单以纸上的花（财务数据等）去评价互联网企业价值远远不够。简单地去以市盈率评价互联网相关企业，往往会陷入到形而上学的误区中。[Table_Summary]序：本报告从案例出发总结了互联网企业估值的特点和难点，通过分析我们认为互联网公司有其自身的估值逻辑和套路，并对估值体系建立做出了初步尝试。Table_Report]相关报告《大分化，新成长》2015.03.15《异曲同工的工业互联网、工业4.0和中国制造2025》2015.03.12《转型创新，拥抱成长》2015.03.12《改革落地年：2015国企改革股票投资指南》2015.03.03《穹顶之下奏响“群众战争主题”最强音》2015.03.02策略报告策略报告专题研究策略一般研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10目录1.互联网企业估值的几个经典案例..........................................................31.1.同样是卖手机的，小米为什么能值450亿美金？.......................31.2.案例：同样是做用户的，中国移动和腾讯有什么不同？...........41.3.1+12的互联网公司并购会提升公司的溢价...............................62.互联网企业为什么估值难？..................................................................82.1.“精确的错误”：DCF模型不好用................................................82.2.反之并不是“模糊的正确”：相对估值法也不好用.....................83.互联网企业估值看什么？用户+流量+ARPU+X.................................8策略一般研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of101.互联网企业估值的几个经典案例1.1.同样是卖手机的，小米为什么能值450亿美金？结论：市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大“梦想还是要有的，万一实现了呢？”——这句话用在小米身上实在是太合适了。小米在2014年年底完成第五轮融资，其估值已经达到了450亿美元（约合2700亿元人民币）。这一估值水平已经接近中国的几大互联网巨头。而对比小米的同行们，除了Apple和三星这两个老大外，其他的同行已经被远远的甩到了后面。图1:小米的市值已经超越京东（单位：十亿美元）图2:小米市值远远领先其他厂商（单位：十亿美元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究如果我们从传统的估值指标来看，小米的估值水平也远远高于其他的竞争对手。小米2014年含税的销售额为743亿元，市场估计小米2014年的净利润约10亿美元。以现在450亿美元的估值来计算，无论从PE值还是PS值来看，还没有上市的小米都远远高于其他的竞争对手。图3:小米的P/E高于竞争对手图4:小米的P/S远高于其他硬件商，逼近苹果数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究市场对小米的估值说明了互联网企业和硬件制造商的估值方法差异极大。市场往往认为传统的硬件制造（如手机）并不是一个“好”的商业模式。其一，市场充分竞争，很难获得超额收益；其二，行业更迭速度极快，需要持续进行投资。市场对这样的企业估值时，往往基于现在的时点和未来的一个较为稳定的增速，以线性思维进行估值。相应的估值策略一般研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10指标有P/E、EV/EDITDA等。然而对于互联网企业的估值则不同，由于互联网企业发展周期短、企业更迭快、盈利性变化较大，市场往往更在乎企业的未来而非现在，对企业更加期待爆发式的增长。因此，如果仅以传统的估值方式去评价互联网企业，可能会进入误区。小米向投资者呈现的商业模式是一个美丽的生态系统。小米强调“硬件+软件+服务”三驾马车，MIUI、小米手机、小米路由器、小米盒子等等诸多产品实际上是个一体化的用户生态系统（见国泰君安策略“商业模式系列报告第四篇《软硬一体化，“小”虾”米”玩转大生态》“）。这个系统有一些很好的对标，如苹果、腾讯、阿里巴巴等等。这种生态系统可以牢牢地占据市场中的一席之地，享受稳定增长的盈利能力且不会被轻易地替代。一般的应用级公司差不多能做到十亿美元规模就已经很大了、平台型的公司市值可能达到百亿美元，而真正的大型生态系统级公司往往都可以达到千亿美元级别的市值。各个阶段的投资者（从天使轮到A、B、C轮..），都会在概率的基础上为这个故事买单。——而他们对硬件厂商只会看盈利。表1：小米享受的是互联网企业的估值而非硬件厂商小米其他硬件厂商（如HTC等）立足点未来现在增长预期非线性线性估值模式互联网企业硬件制造商估值方法用户数、用户价值等PE，EBITDA资料来源：国泰君安证券研究1.2.案例：同样是做用户的，中国移动和腾讯有什么不同？结论：用户数不能说明一切，还要结合商业模式和业务发展阶段。中国移动2014年的收入为5818亿元（人民币，下同）、净利润为1093亿元；而腾讯的收入只有789亿元、净利润为238亿元。中国移动的收入是腾讯的7.4倍，净利润为腾讯的4.6倍。但收入和利润上的巨大差异，在市值上却体现地并不明显。中国移动的市值只是腾讯的1.5倍，相应地，腾讯的市盈率基本是中国移动的三倍。腾讯和中国移动的用户数基本是在一个体量上，但市场对他们的看法也仍有很大不同。策略一般研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10图5:腾讯和中国移动的用户数量基本持平图6:腾讯的同比利润增速远远高于中国移动数据来源：虎嗅网数据来源：Wind，国泰君安证券研究从中国移动的财务报表中可以看出，其主要的收入还是来自于通话费用及数据流量这两部分。这两部分的收益率不菲，但实际上我们也需要注意到这是在我国不对外开发电信产业的背景下，寡头垄断的结果。在这个收益结构下，中国移动的扩展空间有限。而腾讯的情况则完全不同。除了直接收费的产品服务外，其广告、流量和电商三种能贡献营业收入的模式是中国移动这样的巨头所难以做到的。表2：腾讯的收入来源收入类别详细直接收费的产品服务游戏、SP服务、QQ秀虚拟商品、QQ会员Freemium增值服务（各种蓝钻、黄钻、红钻、绿钻等）广告把用户注意力作为媒体资源，向广告主收费QQ门户、微博、客户端、空间、腾讯搜搜流量作为互联网入口，向其他收费业务引导流量QQ客户端、门户、微博等作为互联网入口，把流量导向游戏等变现能力更强的产品和服务电子商务盈利模式有收交易佣金的“fee模式”、赚买卖价差的模式以及收流量费的“Traffic-based”模式资料来源：虎嗅网，国泰君安证券研究腾讯体现出了梅特卡夫定律的魔力。随着用户数的增长，每个用户的价值也在增加。这使得腾讯的盈利能力以更快的速度增加。图7:腾讯的ARPU在快速增加图8:腾讯的股价也在屡创新高数据来源：虎嗅网数据来源：Wind，国泰君安证券研究策略一般研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10腾讯和中国移动的对比，说明了只看用户数并不足够。投资者在对互联网企业进行投资时，需要进一步考虑在用户数上的变现能力。而决定变现能力的则是企业独特的商业模式。表3：腾讯和中国移动的对比中国移动腾讯ARPU趋势下滑快速增长净利润率高非常高增速低非常高PE14X45X估值方法公用事业互联网企业资料来源：Wind，国泰君安证券研究1.3.1+12的互联网公司并购会提升公司的溢价结论：由于互联网的规模效应，并购中带来的1+12的效果往往会推高互联网企业的溢价。2014年最轰动的并购事件就是Facebook用190亿（120亿普通股，30亿限售股，40亿现金）美金收购WhatsApp。190亿美金就是相当于是当时收购了19个Instagram，5.9个Nest，32.8个MySpace，11.5个YouTube，2.64个诺基亚，而WhatsApp当时员工只有50人。WhatsApp是一个即时通讯软件，类似微信，其无广告但向用户收费（第一年免费，后续每年0.99美元）。并购时WhatsApp的用户数达4.5亿人。单纯从现金流来看，这笔投资需要42年才能回收。Facebook为什么愿意花这么大的价钱去买一个50人的小公司？其核心逻辑就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出，网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比。Facebook是一个巨大的a,而WhatsApp是一个巨大的b。的道理极其简单。将Facebook（主要是网页端）和WhatsApp（主要是移动端）的用户联系在一起，形成一张更大的价值网——这件事给企业、股东和资本市场的想象空间要远远大于190亿美元中的溢价部分。策略一般研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10图9:梅特卡夫定律对互联网企业频出并购的解释数据来源：国泰君安证券研究国内互联网其实也在重复上演同样的故事。国内互联网创业圈中一个相对默契的目标就是被TABLE（腾讯，阿里，百度，小米和奇虎）收购，隐含的逻辑亦是如此。由于这种规模效应，收购方和被收购方取得共赢。收购方往往愿意支付一个较高的溢价。这种外国和中国市场发生的并购（或者IPO）实际上为互联网企业的估值提供了“锚”。人们为其他互联网公司估值时，会更愿意遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。其他向互联网转型的企业，也会渐渐遵循这样的原则为自己寻找“合理”的定价。图10:互联网企业通过大量并购跑马圈地数据来源：维基百科，国泰君安证券研究策略一般研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of102.互联网企业为什么估值难？