保险资金投资非标准化产品的投资策略研究

非标准化产品的投资策略研究保险资金投资非标准化产品的投资策略研究一、保险资金非标准化产品配置的基本思路和具体考量因素（一）保险资金非标准化产品配置的基本思路无论是非标资产还是标准资产，保险资金投资的终极目标都是要在目标约束存在的情况下实现收益的最大化，而在诸多约束条件中，首先要确定的是保险资金的投资风险偏好要求。投资风险偏好作为约束保险资金运用的基础规范，其制定过程中主要需要考虑三方面的重要因素。首先是保险公司保险业务部门（负债端）对资产回报的要求，目前部分中小保险公司出售大量高收益承诺的短期保险产品，对资产回报的要求很高，这意味着此类公司从负债端角度承担较高的风险偏好。其次要兼顾投资部门（资产端）的资源禀赋，各公司资产管理人员、特点不同，对于不同产品的投资会有自身特点，尤其在中小公司人员有限的条件下。最后投资策略的合法合规性要求，保险资金的监管要求较多，对各类标的均有较高的监管要求，这也是投资风险偏好必须考虑的因素。非标准化产品的投资策略研究（二）保险资金非标资产配置的分析因素1、制定非标资产的准入标准根据目前的监管规定，保险资金可以投资的非标产品类型包括境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划、股权投资基金等金融产品。以上金融产品可以从发行机构、法律关系、资产类别、具体投向等多个维度进行划分，而从金融产品投资的角度，还可以从收益、期限、风险等特点进行进一步划分，每类产品均有不同的风险收益特点。为了能与保险负债特点相匹配、与其他资产类别相匹配，在制定投资非标投资策略时应首先制定非标资产的准入标准，将非标产品的个性化特点尽量用标准化投资的语言进行描述，以便进行整体资产配置和非标准化产品的投资策略研究投资策略的制定。2、确定各类非标资产的配置比例非标资产种类非常丰富，需要在资产配置之前对其各个细类品种设定进一步的配置比例，配置比例的设定可以根据各品种的风险收益情况进行。非标资产由于其非标准的特殊性，除了传统的市场、信用等风险类别外，还可以将风险进一步下钻到如行业、地区、产品结构等，同时风险与产品投后管理能力关系较大，因此还需要考虑公司的投后管理能力。3、资产配置：构建最优投资组合对于保险公司，资产配置通常意味着要计算各种不同资产的收益率、风险情况和相关性，并运用这些变量进行不同风险收益率的资产组合测算。此外，对于保险公司而言，资产配置的决策不仅依赖于投资可能获得的收入，而且还取决于承保责任的性质。这就要求保险公司对各类负债和资产的期限、收益要求、流动性要求、风险容忍度和偿付能力等特征指标进行综合分析研究，依此确定资产配置及投资策略，使资产与负债在数额、期限、结构上对应和匹配，并根据情况不断调整负债结构，构建科学的投资组合，保持动态平衡以有效地降低风险，谋求收益最大化。非标准化产品的投资策略研究二、资产配置理论模型（一）传统资产配置模型传统资产配置理论是以现代投资组合理论为基础发展演变而来。现代投资组合理论主要包括马克维茨的投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论及行为金融理论等等。现代投资组合理论的诞生始于美国经济学家马克维茨于1952年提出的投资组合理论。后来，马克维茨又对该理论进一步深化，进行了系统化地研究，并于1959年出版了《资产组合选择》(PortfolioSelection)一书。该理论通过数量化方法证明了战略性地分散投资到不同资产中，可以减少整个投资组合的波动性，实现在给定期望收益水平下对期望风险进行最小化。1．基本假设马克维茨的投资组合理论假设投资者是理性的，在单一投资期内根据期望收益和方差来选择合适的资产组合。2．均值—方差分析模型马克维茨的投资组合理论包括均值—方差分析方法和投资组合有效边界模型两个重要内容。其中，均值—方差分析方法是现代资产配置理论的基础。均值—方差分析方法是投资者根据某一单期投资期内不同风险资产收益的概率分布来进行投资组合选择，并且估测出组合的整体风险，根据期望收益与风险的特征，建立资产最优配置模型，如下所示：非标准化产品的投资策略研究目标函数：式中：为组合收益；、分别为第i种、第j种资产的收益；、分别为资产i和资产j在组合中的权重；()为组合收益的方差即组合的总体风险；cov(,)为两种资产之间的协方差。根据以上模型，可事先给定一个期望收益，在保证投资组合风险()最小的前提下，求解出最优配置。因此，不同的期望收益可以得到不同的最优投资组合，也就是有效组合。有效组合的期望收益和相应的最小方差之间形成的曲线叫做有效组合前沿。不同投资者可以依照自身不同的收益目标和风险偏好，在有效组合前沿曲线上选择最合适的组合。3．模型评价马克维茨的均值·方差分析模型揭示了投资组合风险的决定性因素，奠定了现代投资组合理论的基础。但是其数学模型较复杂，不利于实践操作。同时，最优化模型的目标函数和约束条件中仅仅局限于收益和方差等变量，而保险公司因其负债式经营，保险资金管理则需要同时考虑负债以及负债对资产配置及其收益的要求，因此该模型不适用于保险资金运用。非标准化产品的投资策略研究（二）资产负债管理模型资产负债管理(Asset-LiabilityManagement，简称ALM)是指银行和保险公司等金融机构按照一定的策略进行资产配置，从而满足流动性、安全性和盈利性的要求。资产负债管理理论产生于20世纪60年代，因为银行针对利率风险而发展起来的。如今，市场风险、信用风险等非利率风险也被纳入到资产负债管理的理论框架中，对金融机构管理风险有着重要的意义。由于银行和保险公司都是负债式经营，在偿还债务时间不确定等方面具有共性，并且在投资过程中均需考虑资产与负债的相互作用和关系，既需要了解投资的目标及约束，又需要重视负债的具体情况，因此资产负债管理论对于保险公司的日常运营和资金运用同样有很重要的意义，并且逐渐被世界上绝大部分保险公司所采纳运用。资产负债管理是以资产与负债的“对称原则”为基础，以实现投资收益的最大化或风险的最小化为目的，进而不断地调整资产与负债结构，实现盈利性、安全性和流动性的动态平衡。其基本原则主要表现在以下几个方面：1．规模匹配。主要是指资金运用的总规模与负债的总规模互相对称匹配，当然，这里的匹配并非要求彼此一直对等，而是需要在获得最大收益的前提下实现动态的平衡。2．期限匹配。主要是指资产的到期期限和负债的偿还期限应保持互相对称的关系，具体来说，保险资金使用的平均到期期限应该由赔付资金的平均到期期限来决定，尽量实现两者之间的动态平衡。非标准化产品的投资策略研究3．资金性质匹配。具体来讲，应该是固定不变的负债与固定收益类资产匹配，变额负债与权益类资产匹配。比如某些非寿险公司的保险产品的赔付额度容易受到通胀的影响而产生变化，因此，需要与权益类资产匹配来抵御通胀的压力。4．三性互补。主要表现在保持盈利性、安全性和流动性的动态平衡的同时，在某一个具体的经济环境下，可以适当的降低安全性的要求，以盈利性来弥补。5．分散化原则。由于保险公司的特殊性，在资金运用的过程中，需要将安全性放在第一位，在资产种类上应该适度分散，主要投资对象为投资级固定收益类产品，同时适度配置高收益高风险证券类资产，保证收益性的需求。6．币种匹配。主要是指本币资产与本币负债匹配，外币资产与外币负债匹配，从而降低汇率风险。资产负债管理理论需要应用模型来实现。传统的ALM模型主要是通过数学规划建立多阶段模型，由于估价时用的是账面价值，被JP摩根的Riskmetrics质疑并且提出以VAR(ValueAtRisk)代替ALM，另外传统ALM模型在长期预测中的可靠性也受到诸多学者的批评。现代ALM模型可以同时使用账面价值与市场价值，也可以同时考虑利率风险、市场风险、流动风险、信用风险等，并且可以引进法律与政策等约束性条件，以情景模拟来预测未来各种状况出现的概率。最常用的ALM模型有效率前沿模型、久期匹配模型、Elton和Gruber提出的“现金流量模型”、随机规划与随机控制ALM模型等非标准化产品的投资策略研究等。（三）Black-Litterman模型Markowitz模型的缺陷在于构建的投资组合模型难以理解、模型对输入的参数过于敏感、估计误差被放大等。Black-Litterman模型是根据马克维茨投资组合理论进行的改进，加入了投资者对未来市场的主观看法以及信心水平。Black-Litterman模型用概率统计的方法，在市场基础上由投资者对一些资产提出主观看法，再将他们的主观观点与市场的均衡回报相结合，计算出新的预期回报，并可以根据预期回报率输出资产组合的权重配置。从提出Black-Litterman模型后，华尔街主流逐渐使用这种方法，它现在已经成为高盛公司资产管理部门的主要资产配置工具。Black和Litterman提出的模型特点是：（1）针对Markowitz对输入参数的高度敏感性的缺点。BL模型假定资本市场均衡，资本市场的预期由市场风险回避系数、资产的协方差矩阵以及指数权重推出。（2）模型中加入了投资者的主观预期，优化的结果会更加准确和稳定。Black-Litterman模型公式及建模过程。式中，E(R)为新的超额回报向量(n*1)；T—观点的比例系数P—涉及主观看法资产矩阵(k*n)非标准化产品的投资策略研究Ω—观点的置信度矩阵(k*k)R—隐含均衡收益率向量(n*1)Q—预期收益的观点向量(k*1)K—观点数量N—资产数量BL模型的超额回报实际上是投资者观点构成的回报加上Markowitz模型的市场均衡超额回报；假如投资者观点与市场均衡完全一致,Black-Litterman模型的超额回报就等于Markowitz模型的市场均衡超额回报；而如果观点没有涉及第k类资产，那么第k类资产的超额回报不变。BL模型首先根据各参数值计算出新合成的期望收益向量E(R)，然后在利用Markowitz均值-方差模型计算最优权重WBL。将新合成的E(R)带入公式可得：Black-Litterman模型的整个过程分解如图3-1所示：非标准化产品的投资策略研究Black-Litterman模型以CAPM模型的均衡市场组合为基础估计资产的回报，并在模型中加入投资者观点，然后用逆优化方法推出最优资产配置。Black-Litterman模型的主要步骤如下。1．逆优化过程。“逆优化”过程是对应马克维茨均值-方差理论的“正优化”过程。根据CAPM模型，当资本市场处在均衡的状态时，按照市场组合权重资产配置。所以，如果用已知市场组合权重进行“逆优化”，可以求出市场隐含均衡收益。根据风险厌恶系数A、N个资产超额收益的协方差矩阵I：以及各资产的市值权重采取逆向优化方法，计算资产的均衡收益率n，从而得出先验均衡分布。2．投资者的主观观点。假设投资者观点的数目为k,各个观点相互独立，Q是观点收益向量，投资者观点可以有不确定性，允许随机误差项e的存在，S是服从均值为0，方差为n的正态分布，n是随机误差项的协方差矩阵，它的非对角线位置为0，表明投资者观点相互独立，相关性为0。投资者观点矩阵P和观点收益向量矩阵Q两者投资者的观点相匹配，每一个观点是一个1*N的行向量，那么K个观点的矩阵P是K*N的矩阵。3．再优化过程。把逆优化的结果和投资者观点P、Q、N结合，得出Black-Litterman模型的后验收益。因为市场的先验收益和投资者观点收益都服从于正态分布，所以新合成的后验分布也服从于正态分布。非标准化产品的投资策略研究三、保险资金风险收益特征（一）保险投资的原则安全性。所谓安全性，是指保险资金投资要保证本金的安全返回，且投资收益率至少应等于同期银行存款利率。因为仅仅是本金返还，就会造成资金的贬值，以致企业入不敷出，同样不符合安全性要求。安全性原则是保险投资的首要原则和最基本的要求。虽然保险公司作为商业性金融服务机构，追求利润最大化，但由于保险资金主要来自保户所交纳的保费，最终要实现对保户的返还，所以维持社会稳定、保护被保险