航运业系列报告之一-散货运输-于无声处听惊雷-锯齿状的行业盈利-中投证券-100929-

请务必阅读正文之后的免责条款部分研究报告/行业深度报告2010年9月29日航运港口署名人：李凡[e-mail]参与人：孙敏[e-mail]评级调整：首次评级行业基本资料上市公司家数12总市值（亿元）2538.69占A股比例（%）1.30%平均市盈率（倍）495.35行业表现（%）1M3M12M航运业4.619,97-14.34上证综合指数1.397.31-6.45相关报告航运业深度报告中性航运业：于无声处听惊雷系列报告之一——散货运输业：锯齿状的行业盈利态势投资要点：„目前散货运输业已经走出低谷，运价水平处于盈亏平衡点上方。假设新船没有转手交易，则07-08年新造船TCE盈亏平衡点：handy在10000-14000美元/天，pana在15000美元/天，cape在26000-30000美元/天；09-10年新造船盈亏平衡点：handy在8000-9000美元/天，pana在10000-12000美元/天，而cape在17000-20000美元/天。目前行业运价水平处于盈亏平衡点上方。„二手船交易的活跃加速了行业洗牌的过程。09年初的转手交易量占新船交付量的比例最高达221%，且价格与新船造价基本持平。我们预计行业盈亏平衡点已接近09-10年新船。„需求面将稳定恢复，铁矿石贸易长期看好，其他散货贸易维稳的概率较大。①从长期看，中国因素短期内仍将起主导作用。城市化进程的推进、区域经济的发展、社会保障住房的建设等都会带动钢铁高位需求量。钢铁工业的发展和铁矿石海运贸易不会遭遇瓶颈。②煤炭和谷物等其他散货贸易量在经济平稳复苏背景下将平稳增长。„2010-2011年散货运输业将负重前行，11年底或可出现行业盛宴。虽然散货运输业已经走出最低点，但是在需求不可控的情况下，供给面的运力调控要使行业真正达到供需均衡还任重道远。①拆解量不断降低，占船队规模的比重仅0.1%。②船厂手持订单依然巨量，占船队规模的比例高达55%，交付压力巨大；③船东抄底造船、低点布局渐活跃，缔约量占船队规模的5%，虽然改善了成本结构，但无疑加大了供给面的压力。根据我们的推测，2010-13年间运力增长区间分别在8-14%、9%-18%、5-10%和1-3%。„风险提示：航运业最大的风险是世界经济复苏进程受阻、需求增速低于预期，以及船东博弈导致的运力增速超预期。„综合供需对比来看，对行业评级：短期“中性”，长期“看好”。2010-2011年行业供需处于调整过程，运价水平在盈亏平衡点附近震荡，行业盈利水平随着供给的释放而出现反复，成锯齿状态势。2011年下半年或可迎来行业盛宴。股票代码股票名称09EPS10EPS11EPS09PE10PE11PEPB投资评级002320海峡股份1.160.470.6164.3920.0415.422.14推荐600026中海发展0.310.180.2929.9018.8313.301.65推荐600087长航油运0.000.550.662,094.4816.7714.091.47中性600428中远航运0.100.260.2972.6317.6915.841.58推荐601866中海集运-0.560.280.53-6.4828.3514.432.31中性601872招商轮船0.100.911.2444.6347.7135.875.24中性601919中国远洋-0.740.230.32-12.7224.8517.412.02中性行业报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/29目录一、航运业总揽：于无声处听惊雷............................................................................................3（一）行业内几家欢喜几家愁——盈利的关键在于成本控制.....................................................3（二）当前周期判断：于无声处听惊雷.................................................................................4二、散货业：锯齿状的行业盈利态势.........................................................................................7（一）行业实现盈利，盈亏平衡点好于市场预期.....................................................................7运价跟随需求的脚步缓步回升........................................................................................7目前运价水平恢复至行业盈亏平衡点上方........................................................................9二手船交易活跃带来的盈亏平衡点的回落将增大行业未来的盈利空间................................13（二）需求面：散货海运贸易量稳步恢复的概率较大.............................................................15铁矿石贸易将处于平稳上升的通道...............................................................................16煤炭和谷物贸易量将保持平稳增长...............................................................................19（三）运力的超预期增长是未来1-2年运价上涨最大的阻碍...................................................20船队规模仍处于快速扩张通道......................................................................................20巨量订单是悬挂在行业头上的达摩克利斯之剑................................................................212010和11年交付计划集中，行业负重前行.................................................................22拆解动机减弱，拆解规模不断降低...............................................................................23船龄结构年轻化间接地加大了供给压力.........................................................................24船东抄底造船：改善了成本结构，但同时也加大了供给面的压力.......................................24运力供给测算：10-13年运力增长区间分别在8-14%、9%-18%、5-10%和1-3%............26（四）供需对比在2011年底基本实现均衡，行业或可超越微利预期.......................................26行业报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/29一、航运业总揽：于无声处听惊雷自08年经济危机之后，航运业经历了过山车般的跌宕起伏，涨跌幅度在短时期内就可达50-90%。Clarksea海运指数从2007年12月的47568$/天跌至09年4月的8026$/天，跌幅达83.13%。随着世界经济的缓慢复苏，指数又重新站上18984美元/天的年度高点，同比涨98.10%。截止2010年9月，clarksea指数为14696美元/天，同比上涨43.25%。图1：clarksea指数变动05000100001500020000250003000035000400004500050000Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%ClarkSeaIndex同比资料来源：clarkson，中投证券研究所（一）行业内几家欢喜几家愁——盈利的关键在于成本控制航运业是高度竞争的资本密集型行业，其基本产品是运输服务，表现形式是所载运货物在空间的距离位移。产品的全球性和同质性决定了行业盈利的关键在于有效的成本控制，因为全球范围内在几近完全竞争条件下所谈判处的运价水平是所有船东都无法掌控的，只要成本控制决策得当，那么即使在较低的运费水平也能够实现盈利，繁荣时期，一荣俱荣，而在衰退期，则是几家欢喜几家愁。航运业的成本主要包括固定成本和变动成本，固定成本主要是运行成本（如人员工资、润物料费、修理费、保险费和管理费）、定期维修成本及资本支出（包括折旧和利息支出等），变动成本则主要是航次成本和货物处理费用，包括燃油费、港口使费等在具体航次中才会产生的成本支出。（参考具体企业制定各类成本的比例）船东决策是否闲置船舶的运价水平（按程租租金每吨运价计）的分界点是变动成本，当运费水平低于该值时，船舶将被闲置，甚或拆解，否则继续运营。这一研究思路是分析预测行业盈利的关键，在后续的子行业分析部分将根据不同子行业的特征来计算。行业报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/29图2：航运业的盈利模型资料来源：中投证券研究所，clarkson，martinstanford。（二）当前周期判断：于无声处听惊雷航运业是与经济周期紧密关联的高周期性行业，其特征之一：产业链条复杂，见图4；特征之二：供给刚性与价格的高弹性，特征之三：行为学色彩浓厚。这些特征的综合作用，使航运业成为周期波幅巨大、起落点最难预测的行业之一。我们认为，目前行业处于消化过剩运力、需求缓慢复苏的阶段C，见图3。该阶段特征是：1．运力依然过剩，但需求逐步复苏，船东会根据行情封存运力、大量拆解，缔约量将低至零，同时会放慢航速来减少有效运力供给，并减少油料消耗以降低成本。2．不断缩小的供需差带动运价水平震荡上行，并伴随反复，当运价上升时被封存的运力会陆续投放，从而使运价上升态势被压抑，但总体趋势向好。图3：航运业的周期判断资料来源：中投证券研究收入1.载货率2.船舶利用率3.运价水平运行成本日常修理维护船员工资保险管理费等航次成本燃油消耗支出港口使费运河费等货物处理成本取决于：货物种类装卸工具等资本支出：银行贷款本金—贷款额、期限和汇率贷款利息运营成本：决定船舶闲置运价水平定期维护成本：拆解厂——船龄、检修周期等利润阶段A阶段B阶段C阶段D需求曲线有效运力供给曲线海运货物贸易时间请务必阅读正文之后的免责条款部分图4：航运业的产业链与研究思路图资料来源：中投证券研究所。全球进出口情况跟踪跟踪煤炭库存、港口吞吐量和贸易量发电量煤炭价格生铁、粗钢和钢材产量国内、国际钢价指数国内、国际铁矿石价格、进出口&库存钢铁企业产能欧美日中油品进出口布伦特原油价格发达国家原油库存OPEC产量炼厂产能和毛利情况消费者信心指数PMI（包括中国和美国）港口集装箱吞吐量（美西、美东、新加坡和中国大陆）美国新房开工数欧美等经济增长率油