造纸行业企业评级方法

行业企业评级方法框架前言本框架旨在帮助发行人、投资者以及其他相关机构了解鹏元资信评估有限公司评估造纸及纸制品制造企业的信用状况过程中主要考虑的因素及评级基本框架。需要指出的是，本框架并未涵盖鹏元资信评估有限评级时所考虑的所有因素，在确定昀终级别时可能会因具体企业情况的不同而有所区别。鹏元资信评估有限公司对造纸及纸制品制造企业的信用评估主要是围绕其内外部经营环境和财务实力来判断其整体实力及未来偿债能力，我们考察的主要因素有行业环境、企业经营与竞争、公司管理与战略、公司治理、盈利能力、现金流、偿债能力等因素。我们在分析上述因素的基础上，发布造纸及纸制品制造行业评级方法框架。一、行业概况定义鹏元资信评估有限公司参照《我国上市公司的行业分类标准》界定造纸及纸制品制造企业。造纸企业定义为用纸浆或其他原料（如矿渣棉、云母、石棉等）悬浮在流体中的纤维，经过造纸机或其他设备成型，或手工操作而成的纸及纸板的制造活动的企业。纸制品制造企业定义为用纸及纸板为原料，进一步加工制成纸制品的生产活动的企业。适用于本评级方法造纸及纸制品制造企业划分标准如下:1、造纸及纸制品制造业务收入占公司总营业收入的比重大于或等于50%的企业归属造纸及纸制品制造企业；2、如果公司没有一项主营收入占到总收入的50%以上，但造纸及纸制品制造业务的收入和利润均在所有业务中昀高，而且均占到公司总收入和总利润的30%以上，则该公司归属造纸及纸制品制造行业；3、如果公司没有一项业务的收入和利润占到30%以上，但由我公司专家委员会研究和分析确定属于造纸及纸制品制造行业的企业。行业特点z经济的高速运行是造纸行业需求增长的宏观动力我国造纸行业需求的增长与GDP的增长具有较强的相关性。纸张的消费随国民经济增长和国家宏观经济政策的变动较为明显。即经济增长的周期性直接影响到市场对纸产品的需求和产品的销售价格，从而影响造纸行业的盈利水平，导致行业整体利润水平的周期性波动。当经济处于上升时期，造纸行业就会紧随其扩张；当经济衰退时，造纸行业也相应衰退。z受产业政策变动影响较大产业政策的变动在以下几个方面影响造纸行业：加速行业内部整合，行业集中度将明显提高；促使规模企业更多采用苇浆、竹浆、自制木浆替代草浆，促使产品结构向中高端发展；短期内大量落后产能淘汰，促使部分产品供不应求，价格大幅上升，主要在文化纸和包装纸领域；成本上升压力较大。造纸原料结构的改变和排污标准的提高使行业综合成本面临明显上升趋势。z毛利率水平变化不大，盈利提升主要依靠产量增长近年来，造纸行业的毛利率水平主要受产品价格和原材料成本变化两方面因素影响。造纸行业产品价格与原材料变化趋势基本相同，因此其毛利率水平不大盈利提升主要依靠产量增长。z子行业间的景气程度不同主要受下游行业和供需关系影响造纸行业除了受宏观经济的大环境影响之外，各子行业间的景气度不同主要受下游行业的需求不同和子行业内产能的变化情况影响，即各子行业的供求关系及其变化。比如：受产品用途的不同，报业和印刷出版业的增长将引致文化用纸（包括新闻纸、文化纸、铜版纸）的需求，包装用纸（涂布白纸板和箱版纸）则受各种消费品的拉动。行业发展近况z行业产销量增长均速高于同期GDP2000-2007年，我国纸及纸板生产量年均增长13.39%，消费量年均增长10.72%，均高于国内GDP增长水平。2007年国内纸及纸板生产量为7,350万吨，同比增长13.08；消费量为7,290万吨，同比增长10.45%。图12000-2007年纸及纸板生产量与消费量统计0100020003000400050006000700080002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年生产量消费量数据来源：中国纸网z大部分纸种由原来的净进口转变为净出口目前造纸行业上市公司主营的产品主要有文化纸、铜版纸、白卡纸、箱板纸、新闻纸、瓦楞原纸等纸种。2007年大部分纸种出口超过进口数量，其中净出口增长较快的纸种有新闻纸、涂布纸。2007年新闻纸净出口57万吨、同比增长84%；涂布纸净出口84万吨、同比增长39%；箱板纸净进口78万吨、同比增减少15%；瓦楞原纸净进口14万吨、同比减少79%。图22000-2007年各纸种进出口统计数据来源：中国纸网z2007-2008年主要纸种大幅上涨，但子行业发展出现分化。2007-2008年主要纸种价格上涨明显，2007年1月至2008年5月，铜版纸上涨17.5%，但铜版纸未来面临较大的新增供给压力，未来价格受供需影响，纸价持续上涨压力明显；新闻纸同比上涨26.4%，未来受产能过剩影响，产品价格难以持续上涨；双胶纸同比上涨16.8%，随着环保力度的加大，文化纸中的低端文化纸受环保关停影响，供给将出现萎缩，双胶纸受需求推动，价格将稳步上涨；箱板纸同比上涨23.4%，未来受产能过剩，需求增速下滑影响，产品价格存在下降可能；白卡纸同比上涨14.1%，受需求增长拉动和新增供给不足影响，产品价格将保持持续增长。图32000-2007年各纸种价格变化数据来源：中国纸网二、行业评级关注我们认为，影响中国造纸企业信用品质的主要因素包括以下几个方面：z产业政策变化经国家发展改革委主任办公会议审议决定，2007年10月31日，我国第一部全面规范和指导造纸产业发展的规范性文件——《造纸产业发展政策》面世，规划了造纸产业的发展方向。将通过优化造纸产业布局、转变增长方式，以构建林业和造纸业结合、行业装备先进、生产清洁、增长持续、循环节约、竞争有序的现代造纸产业体系。整合现有造纸生产企业，关停规模小、技术落后的造纸企业成为当务之急。节能减排政策的实施将对行业内供需关系、企业生产成本、产品结构等方面产生重大影响，但这种影响会因为具体企业的不同而不同，因此，在具体评价时要分析节能减排政策对不同企业信用品质的具体影响。在这一政策背景下，行业内规模企业规模的扩大将得到支持，进而提高产业集中度，并且短期内大量落后产能的淘汰，将促使部分产品供不应求，产品价格大幅上涨。表1《造纸产业发展政策》主要内容内容政策目标到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到650万吨。实现造纸产业平均取水量80立方米、综合煤耗1.10吨、污染物（COD）排放量140万吨生产线生产规模新闻纸年产30万吨、文化用纸年产10万吨、箱纸板和白板纸年产30万吨、其他纸板项目年产10万吨防止行业垄断单一企业单一纸种国内市场占有率超过35%，不得再申请该纸种建设项目；单一企业纸及纸板总生产能力超过当年国内市场消费总量20%，不得再申请核准制浆项目产业结构调整实现以木纤维、废纸为主，非木纤维为辅的多元化原料结构目标产业布局调整进行“由北向南”的布局调整：长江以南地区是造纸产业发展的重点地区，以林业、造纸业一体化工程建设为主；长江以北地区是造纸业产业优化调整地区，重点调整原料结构，减少企业数量、提高产业集中度环保标准对于新建项目的吨产品在COD排放量、取水量和综合能耗方面都设定了具体的标准。造纸行业吨产品取水量由2005年的103立方米降至2010年的80立方米，综和平均耗能由2005年的1.38吨降至1.1吨昀终要求结果通过兼并、重组和扩建等形式，我国将发展10家100万吨至300万吨具有先进水平的纸浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型纸浆企业集团；提高产业集中度，到2010年排名前30名的制浆企业纸及纸板产量之和占总产量的比重由目前的32%提高至40%。资料来源：鹏元公司整理z经济增速波动2000-2007年，我国纸及纸板生产量年均增长13.39%，消费量年均增长10.72%，均高于国内GDP增长水平。造纸行业需求量既消费量与GDP增长速度呈现正相关，若经济增长速度放缓，则行业需求量增速也将出现下降，而未来产能的增加可能造成供需不平衡，进而导致企业盈利能力下降。z人民币汇率波动虽然，中国纸张的出口已经大幅增长，但其在国内产、需的占比仍然较低，相反，原材料的进口依赖度仍然较大。废纸和木浆是国内造纸业昀主要的原材料，一般占造纸企业成本的60%以上。2007年，废纸进口依赖度52%，木浆进口依赖度60%，若人民币继续升值，将有利于降低进口原材料价格，提升国内企业盈利能力。若人民币升值趋势逆转，将增加国内造纸企业的采购成本。三、企业评级框架我们通过考察6个主要指标作为确定国内造纸企业信用状况的关键因素：1、企业经营与竞争2、管理与战略3、公司治理4、盈利能力5、现金流6、财务安全性表2信用评级指标一级指标二级指标企业经营与竞争产品结构、经营规模、设备及工艺水平、产能利用率、原材料自给率管理与战略管理水平、战略是否符合行业发展趋势、符合国家产业政策公司治理企业运作规范程度、决策机制、监督机制、激励机制和透明度盈利能力收入稳定性、毛利率、总资产收益率现金流现金流净增加额和自由现金流两项财务安全性资产负债比率、EBITDA利息保障倍数、FFO/总债务1、企业经营与竞争评价方法我们主要考察5个二级指标：产品结构、经营规模、设备及工艺水平、产能利用率、原材料自给率。z产品结构由于造纸行业各纸种之间行业分化越来越大，生产单一纸种企业抵御该子行业系统性风险能力与生产多品种企业相比较低。产品品种较多的造纸企业盈利能力和现金生成能力更加稳定。因此，我们较为注重公司产品结构的丰富程度和产品链的覆盖程度。不同造纸子行业所面临的市场环境区别较大，因此，在做企业信用分析时需对不同子行业的企业区别对待。z经营规模一般说来，经营规模较大的造纸企业比规模小企业更能抵御经济周期的影响，并且盈利能力和现金流量充足性状况更加稳定。经营规模大的造纸企业一般能够拥有较高的市场占有率和一定的规模效应，并往往具有较广泛的市场营销网络，在市场情形不好的时候，与规模较小企业相比更容易抵御市场风险。z设备及工艺水平由于造纸企业集中度较低，既有机器化生产的大型造纸企业又有小型作坊式造纸企业，所以造纸生产设备和工艺技术水平直接影响到生产成本和产品质量的高低，落后的设备和工艺还会导致较高的维护费用，设备更新和工艺改进的支出也会大为增加。由于受评企业生产工序和主要产品有所不同，因此，在进行企业间对比时要尽量选取具有可比性的技术经济指标，如单位产品耗电量、单位产品水耗和单位产品排污量等；并可以通过产品的品质、单位成本等方面判断设备及工艺水平。z产能利用率企业的产能利用率的多少能在一定程度上衡量一家企业在行业内的竞争水平和市场地位，对于处于稳定生产中的企业，其产能利用率的高低将直接影响该企业的生产成本和规模效应。与同行业平均产能利用率相比，若高于平均产能利用率说明该企业市场开拓能力较强，产品在行业内有一定竞争力。z原材料自给率造纸行业的原材料大部分是废纸和木浆，由于原材料自给率的不同使得各个企业之间的毛利率水平呈现较大区别，其主要原因就是原材料自利率较高的企业其生产成本远低于对外采购原材料的企业。我国造纸企业的废纸大部分是对外采购，各企业在废纸采购方面区别较小，其主要区别体现在对木浆的采购既其是否拥有“林、浆、纸”一体化的产业链。“林、浆、纸”一体化的产业链结构能够大大降低了造纸企业的生产成本，并在一定程度上保证造纸企业的可持续发展。2、管理与战略评价方法我们主要通过管理水平考察企业的管理素质，通过考察战略是否符合行业发展趋势、是否符合国家产业政策来考察企业的战略略规划是否合理。z管理水平有效的管理不仅是企业发展战略和经营目标如期实现的基础，而且有助于企业在不断变化的市场环境中保持应有的灵活性，从而及时把握市场机遇和风险，并采取有效措施不断扩大经营规模、调整产品结构、在维持和提高产品产销水平和市场占有率的同时，加强成本控制力度。评估管理水平高低的重点包括受评企业决策机制是否科学、合理，是否建立了健全的市场营销体系和市场信息反馈渠道、成本控制机制是否有效。z战略是否符合行业发展趋势、符合国家产业政策造纸行业国家产业政策较为明确，对生产规模和环境保护等方面均有具体要求，以此企业未来战略是否符