聪明的投资者巴菲特多次推荐的重点二章

经典篇章，常读常新。为了加深印象，刚刚我把《聪明的投资者》(原书第四版)的第8章和第20章打了出来（巴菲特着重推荐第8章和第20章）……有需要的复制粘贴了去，可以放到手机阅读，也方便打印、编辑。第8章投资者与市场波动如果投资者的资金都投在期限较短（比如在7年以内）的高等级债券之中，那么市场价格的变化就不会给他带来重大影响，因此他就不需要考虑价格的变化。（这种观点也适合于他所持有的美国储蓄债券，他总能按成本价或更高的价格将其兑现。）期限较长的债券，在其有效期内会有较大的价格波动；在任何一个几年期的时限内，普通股组合几乎必然会发生价值的波动。投资者应该了解这些可能发生的情况，而且应该对此做好财务上和心理上的准备。投资者想从市场水平的变化中获利——当然是通过所持证券的价值随着时间的推移而上涨，但也有可能是通过按有利的价格进行购买和出售。他的这种兴趣是必然的，也是合情合理的。但是这涉及到一个非常真实的风险：有可能导致他采取投机的态度和行为。我们劝你不要投机，这很简单，但困难在于如何使你听从这一忠告。让我们重复开头讲过的话：如果你想投机的话，请睁大自已的双眼，知道最终有可能亏本；确保将风险额度控制在一定范围内，并将投机与你的投资计划完全分开。我们已将首先探讨普通股价格变化这个更重要的话题，并在此之后再转向债券领域。在第3章，我们已对过去100年以来股票市场的历史进行了考察。在此，我们特经常回顾前面的内容，以便投资者从以往的记录中看到自己的投资希望所在——通过持有相对稳定的证券组合获取长期升值；或者是按接近于熊市的低价购买证券，并接接近于牛市的高价出售证券。市场波动对投资决策的指导作用由于普通股（即使是投资级的普通股）都会不断地出现大幅度的价格波动，因此，聪明的投资者会对从这种价格大幅度变动中获利的可能性感兴趣。他面临着两种可能获利的方法：择时方法和估价方法。我们所说的择时，是指努力去预知股市的行为——认为未来走势是上升时，购买或持有股票；认为未来走势是下降时，出售或停止购买股票。我们所说的估价是指尽力做到：股票报价低于其公允价值时买入，高于其公允价值时卖出。另外一种要求不太高的估价方式是，确保自己购买股票的价格不会太高。这种做法适合于防御型投资者，因为他们所强调的是长期持有；但是，这代表了对市场水平应有的最基本的关注。我们确信，无论采用哪一种估价方法，聪明的投资者都能得到满意的结果。我们同样确信，如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并面对投机所带来的财务结果。在外行看来，这种区别非常不明显，而且也没有得到华尔街的普遍认同。作为商业行为，或者是出于一种完全的信任，股票经纪商和投资服务机构似乎固守着这样一个原则：普通股市场的投资者和投机者都应该细心地关注市场的预测。我们相信，人们离华尔街越远，就会发现股市预测或择时的吹嘘越值得怀疑。投资者根本不会认真对待那些没完没了的预测结果（几乎每天都有这种预测，而且不费吹灰之力就可以获得）。然而在许多情况下，投资者都会关注它们，甚至依照它们而采取行动。这是为什么呢？因为有人使他相信，对股市未来的走势做出某些判断是很重要的，而且还因为，他感到经纪公司或服务机构的预测至少比自己的预测更加可靠。在此，我们没有篇幅详细探讨赞成和反对市场预测的观点。许多聪明人涉足过这一领域，而且毫无疑问，有些人可以通过成为很好的股票分析师来赚钱。但是，我们不能认为，普通公众可以通过市场预测来赚钱。因为，当普通公众根据某个信号赶紧出售股票以获取利润时，谁会去购买？如果作为读者的你，想要通过追随一些市场预测系统或领导者而在几年内发财，那么你就必须像无数其他人那样去做，而且能够比市场上的众多竞争者做得更好。我们既无法根据逻辑，也无法根据实际经历来认为，任何一个普通的或一般的投资者，能够比公众（他本身就是其中的一员）更成功地预测出市场的变化趋势。似乎每个人都没有注意到“择时”理念所具有的一个特点。对投机者来说，择时具有一个很重要的心理作用，因为他想迅速获取利润。等到一年之后股票会上涨的这一想法，是不会被他接受的。然而，这样一种等待期对投资者来说算不了什么。让自己的资金处于闲置状态，等到获得某些（自认为）可靠的信号后再去购买股票，这种做法对投资者有什么好处？他所得到的好处仅仅在于，等到后来按足够低的价格成功购买到股票，以补偿自己的股息损失。这就意味着，择时交易对投资者没有实际的价值，除非它恰好与估价法相吻合，也就是说，除非它能使投资者按大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票。在这一方面，著名的道氏择时交易理论有着一种不寻常的历史。简单地讲，这种方法就是把股票指数上涨时的某一个特殊“突破点”看做购买的信号，而把下跌时的类似突破点看做卖出的信号。利用这种方法计算出的（并不一定是实际的）结果表明，从1897年到20世纪60年代初，这种操作几乎能够连续获得一系列的利润。根据所显示的结果，道氏理论的实际价值似乎能稳固地确定下来。值得怀疑的地方（如果有的话）在于，所公布的这种“记录”，能否可靠地反映出道氏理论家在市场上的实际行为。对数据更仔细的研究表明，道氏理论所得出结果的好坏，在1938年之后（就在华尔街开始认真对待该理论后的几年内）发生了急剧的变化。其最显著的成就是，在1929年崩盘前的大约一个月，给出了306点的一个卖出信号；以及防止其追随者陷入长期的熊市（直到市场本身得到很好的调整后，在1933年的84点给出了一个买入信号）。可是，从1938年开始，道氏理论的操作主要是使从业者在较低的价格卖出，然后又在更高的价格上买入。此后近30年的时间里，仅仅购买并持有道琼斯工业平均指数的人，能够得到明显更好的结果。我们认为，根据对这个问题所做的许多研究，道氏理论结果的变化并非是偶然的。它反映了商业和金融领域的预测和交易方法所固有的特征。有些方法之所以获得支持和变得重要，是因为它们在某个时期表现得很好，或者有时仅仅是因为，它们似乎能够与以往的统计记录相适应。但是，随着它们被越来越多的人接受，其可靠性一般会下降。导致这种情况的原因有两个：首先，随着时间的推移，会带来一些以前的方法无法适应的新情况。其次，在股市交易方面，某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响，从而削弱这种理论的长期盈利能力。（像道氏理论这样一些受欢迎的东西似乎可能在创造着自我验证，因为其追随者根据信号做出的买卖行为本身就会使得市场上涨或下跌。当然，对交易大众而言，这种“一窝蜂的行为”是一种危险，而不是一种优势。）“贱买贵卖”法我们确信，普通投资者不可能通过努力来成功预测股价的变动。然而，他可以利用价格变化之后的时机吗，也就是在每一次大跌之后买入和在每一次大涨之后卖出。1950年之前的几年里，市场波动极大地鼓励了这一想法。实际上，“聪明的投资者”的传统定义是，“那些在熊市（其他的人都在卖出时）买入，在牛市（其他的人都在买入时）卖出的人。”如果仔细查看图I(反映了1900-1970年期间，标准普尔综合指数的波动情况)以及表3-1中相应的数据，我们将很容易看到，为什么这种观点直到最近几年才似乎有说服力。从1897年到1949年，出现了10个完整的市场循环——从熊市最低价，到牛市最高价，再到熊市最低价。其中有6个循环的持续时间在4年以内，4个循环的持续时间为6-7年；而且有一个循环（发生在1921-1932年间的“新时期”循环）持续了11年。最低价与最高价之间的变化幅度为44%-500%，其中大多数为50%-100%。随后的下降幅度为24%-89%，其中大多数在40%-50%。（请记住，50%的下降会完全抵消先前100%的上涨。）几乎所有的牛市都明显具备一些共同点，比如：(I)价格水平达到历史最高；(2)市盈率很高；(3)与债券收益相比，股息收益较低；(4)大量的保证金投机交易；(5)有许多质量较差的新普通股的发行。因此，在不太熟悉股市历史的人看来，聪明的投资者应该能够发现反复出现的熊市和牛市，从而在熊市买入，在牛市卖出；而且可以在较短的时间内重复这种做法。为了确定总体的市场买入水平和卖出水平，人们以价值因素或（和）价格变化幅度(%)为基础，设计出了许多方法。但是，我们必须指出的是，即便是在始于1949年的空前牛市出现之前，连续的市场循环中所发生的变化，足以使贱买贵卖这种理想的做法变得更加复杂（有时，还会挫败这一想法）。显然，这种背离现象中最明显的，就是20世纪20年代末期的大牛市——它使所有的计算方法都严重失误了（1）。因此，即使是在1949年，人们也不能肯定地认为，投资者应该把自己的金融策略和方法主要建立在下列努力之上：在熊市最低价位买入，并且在牛市最高价位卖出。最后的事实证明，情况正好相反。过去20年的市场行为并没有遵循以前的格局，没有服从曾经非常灵验的危险信号，也没有允许人们成功地利用贱买贵卖这一古老的法则。以前相当有规律的牛市熊市交替格局最终是否会再次出现，我们并不知道。但是，我们认为，投资者的下列做法是不现实的：努力将自己的策略建立在传统方法的基础上，即等到出现明显的牛市价格水平时才去购买任何普通股。然而，我们所建议的策略考虑到了证券组合中普通股与债券比例的调整——投资者可以根据股价的高低（以价值标准来衡量）选择这样的做法（2）。程式方案始于1949年和1950年股市上升的头几年，旨在利用股市循环的各种方法使人们产生了极大的兴趣。这些方法被人们称为“程式投资方案”。此类方案的核心（除了较简单的美元平均法之外）就是，当市场大幅度上涨时，投资者自动卖出一些普通股。在许多这样的方案中，市场水平的大幅上升，都会导致所持有的普通股被全部平仓。另一些方案规定，各种情况下都只持有少量的股权。如果事后将其用于过去多年的股市当中，那么，这种方法具有双重吸引力：一是听起来有道理（而且稳妥）；二是能显示出很好的结果。遗憾的是，它最受欢迎的时刻，也正是其作用发挥得最不好的时刻。许多“程式方案使用者”发现，他们自己在20世纪50年代中期的某一股价水平下，完全（或几乎完全）退出了股市。的确，他们获取了丰厚的利润，但从广义上讲，此后的市场也“抛弃”了他们，因此，他们的程式方案几乎使自己失去了重新买回普通股的机会（3）。20世纪50年代初使用程式投资方法的人所经历的情况，与大约20年以前使用完全机械的道氏理论的人所经历的情况是类似的。两种情况下，所使用方法的广受欢迎，几乎也同时意味着这些方法作用的丧失。我们自己的“中心价值法”（用来决定道琼斯工业平均指数的买卖价格水平），也存在着类似不愉快的经历。这里的教训似乎是，股市上的任何赚钱方法，只要它容易理解并且被许多人采纳，那么，这种方法本身就会因太简单、太容易而无法持久（4）。斯宾诺莎得出的下列结论既适合于哲学，也适合于华尔街：“所有美好的东西，都是既罕见又复杂的。”投资者证券组合的市场波动拥有普通股的每一位投资者，都会看到其股票价值在不同的年份发生波动。自1964年本书上一版的写作以来，道琼斯工业平均指数所表现出的行为，或许很好地反映了稳健的股票组合投资者（他所持股票仅限于财务稳健的著名的大公司）所面临的情况。指数总体价值从大约890点的平均水平上升到了1966年的995点这一最高水平（1968年为985点），1970年降到631点，1971年初又几乎全面反弹到940点。（由于单种股票的最高价和最低价发生在不同的时间，因此，道琼斯指数的整体波动幅度要小于其中的各种股票。）我们对其他分散化的稳健普通股组合的价格波动进行跟踪之后发现，其总体结果与上述情况没有明显区别。总之，与大企业相比，二线企业的股价波动更大（5）；但是，这并不意味着，从长远看，一组精心挑选出的小企业的业绩会更差。无论如何，投资者最好是事先接受所持大多数股票价格上涨的概率——比如，今后5年内不同时期价格的上升幅度，比最低点高出50%或更多；价格的下降幅度，比最高点低等值的三分之一或更多——而不能仅仅只看到可能的情况（6）。一位真正的投资者不太可能相信，股市每日或每月的波动会使自己更富有或更贫穷。但是，长期的和大幅度的波动会怎样呢？在此会产生一些现实问题